天风策略：Q1关键节点成长股可能迎来拂晓晨曦

　　Q1关键节点：成长股的至暗时刻和拂晓晨曦

　　天风策略：刘晨明/李如娟/许向真

　　联系人：韩旭东/吴黎艳

　　具体报告内容和数据交流请联系：刘晨明

　　摘要

　　核心结论：

　　（1）商誉减值高发与业绩承诺的最后一年和结束的第一年，2018年是高峰期，2019年边际改善。

　　（2）1月31日是所有创业板公司年报预报强制披露的截止日，虽然市场对商誉减值的风险早有预期，但是糟糕的报表真正披露的时候，股价风险仍然较大，不排除会带动整个成长股进入至暗时刻。

　　（3）两类公司尤其要规避：一是业绩承诺18年结束的公司，盈利增速断崖的风险较大；二是中报披露的被收购标的已经不及预期或者亏损，但没有计提商誉减值准备的公司。（具体筛选列表欢迎与我们联系）

　　（4）2月份春节过后，伴随创业板18年报利空消化和资金面改善，成长股可能迎来拂晓晨曦，成为春季躁动的主力。

　　Q1其它关键节点：

　　（1）2月末MSCI可能会宣布是否将A股纳入比例从5%提升到20%，并同时决定是否将创业板纳入指数。

　　（2）2-3月份关注科创板的进展，对存量科技股在情绪上有带动作用。

　　（3）3月份两会，关注GDP、赤字率、减税、基建规模等具体数字。

　　（4）整体Q1关注专项债发行的规模、节奏和去向，此前多用于土储、高速公路、棚改三大方向，19年可能有所变化。

　　（更多关键节点请参考正文Q1重要事件投资日历）

　　1、关于商誉减值，回答几个市场最关心的问题

　　过去几年积累的商誉问题，仍然是目前市场对创业板公司最大的担忧。

　　我们通过逐一梳理所有创业板公司过去8年发生的每一起外延并购案例，掌握了创业板公司并购业绩、业绩承诺、商誉减值的完整数据库。

　　通过这些详实的数据，我们再简要回到几个市场最关心的商誉问题：

　　1.1 2017年商誉、商誉减值以及对创业板公司利润影响如何？

　　2017年全部创业板公司商誉总规模2500亿、计提商誉减值125亿，向下拉动利润增速11.6%。

　　存量商誉中，传媒624亿、计算机417亿、医药267亿、机械265亿，是创业板中规模最大的四个行业。

　　商誉减值中，电气设备51亿（其中坚瑞沃能占比最高）、传媒21亿、计算机11亿、医药9.5亿，是创业板中规模最大的四个行业。

　　1.2 商誉减值的高发期在哪一阶段？

　　我们对业绩承诺期内或到期之后的商誉计提时间规律进行统计。在样本中，我们可以观察到，历史上商誉减值多发于业绩承诺的后期和业绩承诺结束的第一年，前者的高峰是17年（业绩承诺最后一年是17年的被收购标的最多），后者的高峰是18年（相应地，业绩承诺结束第一年的被收购标的18年最多）。因此，19年商誉减值对创业板的业绩冲击有望边际缓解。

　　（业绩承诺一般为3年，4-5年的相对少一些）

　　上图中的具体数据可以看到，2017、18、19年有较大风险计提商誉减值（也就是业绩承诺处于最后一年+处于结束第一年的案例）的业绩承诺案例数为：297个、364个、270个；对应的业绩承诺金额分别为217亿元、305亿元、249亿元。因此，商誉减值在2018年年报的风险仍然不得不警惕，但2019年会有边际改善，2020年则有较大程度改善。

　　1.3 商誉减值对18、19年业绩的影响有多大？

　　从我们梳理的数据和案例来看，当年形成的商誉，当年基本不会计提商誉减值，因此整体商誉减值计提的基数是前一年存量的商誉总规模。

　　因此，对于2018年的商誉减值，我们需要预测的是商誉减值占2017年商誉规模的比重。对于2019年的商誉减值，我们需要预测的是商誉减值占2018年商誉规模的比重，以及结合并购重组的进展，预测2018年商誉规模的增长速度。

　　创业板公司严重分化，因此我们分创业板指成分和创业板全部股票两个维度进行预测。

　　（1）创业板指预测过程：（样本为2017年末的上市公司，剔除光线、温氏、坚瑞）

　　对于创业板指成分股而言，2017年计提的商誉减值，占2016年的商誉总规模比重在1.4%，预计2018年至少不会低于这个数字。

　　假设2018年创业板指计提商誉减值的规模占2017年商誉总规模的比例在1.4%到3%，那么商誉问题对创业板指2018年业绩的负面影响在3.4%到7.2%左右。

　　（2）创业板整体预测过程：（样本为2017年末的上市公司，剔除光线、乐视、温氏、坚瑞）

　　假设2018年创业板指计提商誉减值的规模占2017年商誉总规模的比例在4.5%到6%，那么商誉问题对创业板指2018年业绩的负面影响在11.8%到15.8%左右。

　　对于创业板整体而言，2017年计提的商誉减值，占2016年的商誉总规模比重在4.23%，预计2018年至少不会低于这个数字。

　　1.4 商誉减值对创业板股价的影响的关键时点？

　　根据交易所规定的业绩披露时间，每年的1月31日是创业板公司年报预告强制披露的截止日，并且从过去上市公司业绩披露的意愿来看，业绩不好或者业绩暴雷的公司，往往倾向于在最后时间披露。

　　2018年1月底，由于创业板公司年报预告出现较多业绩暴雷和商誉减值的情况，即便是代表头部公司的创业板指数，在1月最后一周和2月第一周，也快速下跌超过10%。

　　虽然市场对商誉减值的风险早有预期，但是糟糕的报表真正披露的时候，股价风险仍然较大，不排除会带动整个成长股进入至暗时刻。

　　2月份春节过后，伴随创业板18年报利空消化和资金面改善，成长股可能迎来拂晓晨曦，成为春季躁动的主力。

　　1.5 哪些公司尤其需要规避？

　　第一类是业绩承诺最后一年是2017年的207次并购案例，根据以往我们统计的数据，业绩承诺期内，被收购公司业绩往往保持较快增长，完成业绩承诺的可能性较高，即便无法完成也有对赌协议。

　　但是一旦业绩承诺结束，统计被收购标的的利润增速，在所有案例中，不论是整体法、中位数、还是平均数，利润的增速都出现大变脸，通常下滑30-40%，即使不计提商誉减值，对公司整体利润也可能有较大影响。

　　第二类是中报上市公司披露被收购标的利润中，已经明确提到不达预期或者亏损的标的，同时还没有计提商誉减值，年报风险较大。

　　2、Q1其它关键节点

　　（1）2月末MSCI可能会宣布是否将A股纳入比例从5%提升到20%，并同时决定是否将创业板纳入指数。

　　（2）2-3月份关注科创板的进展，对存量科技股在情绪上有带动作用。

　　（3）3月份两会，关注GDP、赤字率、减税、基建规模等具体数字。

　　（4）整体Q1关注专项债发行的规模、节奏和去向，此前多用于土储、高速公路、棚改三大方向，19年可能有所变化。

　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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责任编辑：张海营