【天风海外】英伟达基本面恶化,黄金时代或已过

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英伟达（NVDA.US）FY19Q3点评：黄金时代或已过，仍待无人驾驶接力，下调至“增持”，目标价下调至190美元

业绩与指引均不达标，英伟达黄金时代或已过

英伟达FY19Q3营收、盈利与指引均不达标，“现金马”游戏业务增速滑坡，数据中心增速放缓，汽车与Pro Vision业务虽超预期但体量尚小，接力仍待时日。总营收同比增长21%至31.8亿美元，Non-GAAP EPS同比涨38%至1.84美元，均不及市场预期。游戏业务收入同比仅增长13%，主要受到挖矿市场消弭带来渠道库存积压压力，主营业务成长性可能被削弱；数据中心业务同比涨58%至7.9亿美元增速放缓也不及预期；汽车业务营收1.72亿美元，同比涨19%，好于预期但体量尚小。Pro Vision业务同比涨28%至3.05亿美元，OEM&IP业务受数字货币价格滑坡同比跌23%至1.48亿美元。FY19Q3指引营收仅27亿美元弱于市场预期的34亿美元，鉴于公司为消化渠道库存，Q4将压低中端GPU（占游戏收入1/3）的出货量。

我们认为，虽然CEO黄仁勋称挖矿需求对公司造成遗留影响，强调渠道压力可在1-2个季度缓解，但我们认为公司并未有效的解决渠道供货问题而造成作为“现金马”的游戏业务成长性被削弱。三季报后周五公司股价大跌18%，也反映市场对于如此体量的基本面受损反应剧烈，黄仁勋作为AI时代挥旗者的信誉度以及带领英伟达领航AI的执行力遭受冲击。

数据中心增速放缓，新入者不断“自下而上”冲击

我们认为全球数据中心Capex投入高增速周期可能难以持续，虽然AI芯片高需求渗透率仍在向上提升，但越来越多竞争者从推理端“自下而上”对上游训练端英伟达的龙头地位进行挑战，包括其他芯片种类ASIC、FPGA等以及云服务商开始做自己的芯片。英伟达虽然通过推出基于Turing架构的T4 Cloud GPU针对AI推理计算，进一步扩大可及市场，但是也需看到目前AI下游应用需求仍面临：1）AI与产业应用对接仍待软件算法优化和门槛降低；2）实际应用场景范围并不丰富，新场景成熟度尚低等问题。因此英伟达在从训练端“自上而下”推动全球AI计算产业加速的过程中，面临上游需求逐渐饱和，下游竞争激烈且市场尚未打开，反应到当季数据中心业务增速仅58%，低于市场预期的62%。

汽车业务仍待放量，明后年业绩可见度渐高

我们虽然肯定英伟达在自动驾驶芯片研发的领军，但还是乐观估计了市场适配对高级别智能驾驶的需求放量时点。目前乘用车市场仍处在L2-3 ADAS到半自动驾驶渗透阶段，L4以上无人驾驶落地也局限在较小范围的商用车试验场景。而且从英伟达与包括大陆、Autoliv、Bosch、Daimler、Toyota、Volvo的合作可以看到，车企与供应商适配需要自身足够的软件系统研发积累，英伟达的芯片设计过分强调算力领先但“高举高打”反而让行业难以落地消化。因此我们看到Xavier还是从L2级别进入量产阶段，业绩可见度应在明后年渐高，但或难以见到数据中心的爆发增速。

明星股光芒不再，伏枥再待重飞时

伴随10月以来全球科技板块受到风险偏好收缩带来的调整，叠加半导体周期景气度不明朗等因素，英伟达作为美股过去三年的明星股，也成为市场情绪释放的主要目标，遭受较大的抛压，较10月高点已经回调逾40%，当前市盈率已经下修至接近20x，为2016年来最低点。

我们认为英伟达的高成长“黄金时代”或已过去，游戏或不再成“现金马”，数据中心竞争愈烈，而自动驾驶放量时间点仍未明晰。我们将FY20/21收入下调至147.3/169.4亿美元，EPS下调至8.47/9.77美元，对应PE 22/19.5x，目标价从280下调至190美元，评级从“买入”下调到“增持”。

风险提示：GPU市场需求不及预期，行业竞争加剧等。

1. 数据中心高增长已被市场充分预期

我们认为全球数据中心Capex投入高增速周期可能难以持续，虽然AI芯片高需求渗透率仍在向上提升，但越来越多玩家从推理端“自下而上”对上游训练端英伟达的龙头地位进行挑战，包括其他芯片种类ASIC、FPGA等以及云服务商开始做自己的芯片。

从数据中心服务器支出构成的角度来估算，我们预测，随着GPU和其他AI芯片的成本占整体服务器成本将会从2016年的2%提升到2019年的10%，英伟达的数据中心业务将会由2016年的8.3亿美元增长5倍至2019年的约43亿美元，但在从训练端“自上而下”推动全球AI计算产业加速的过程中，英伟达面临上游需求逐渐饱和，下游竞争激烈且市场尚未打开，增速应会进一步趋缓，并已被市场充分预期。

下为测算过程：

根据Gartner统计，2017年全球服务器出货量较2016年增长3.1%，而服务器销售收入则增长了10.4%，源于企业客户和超级数据中心的需求进一步向混合云服务器扩张，带来量价齐升，同时，这些客户对于服务器的要求也更趋高端，导致销售额增长高于销售量。2016年服务器总销售收入约540亿美元，其中约86%即460亿美元属于x86服务器（2015年x86服务器比例为82%），另14%属于IBM等非x86服务器。

根据ARK Investment Management LLC测算，x86服务器中组件成本占90%，即410亿美元，包括英特尔CPU、英伟达GPU以及内存等；另10%属于HPE、Dell等制造商利润。

在410亿美元的组件成本中，英特尔占三分之一约136亿美元（英特尔2016年数据中心业务营收为172亿美元，ARK Investment Management LLC测算以80%计为数据中心服务器收入即136亿美元）；英伟达的GPU收入8.3亿美元仅占2%；其余65%则为主板、内存、硬盘、网络连接等设备。

按照这个逻辑，我们对2019年数据中心服务器支出进行测算：

1、2017年服务器销售收入增长10.4%至598亿美元，Q1全球服务器收入同比增长33.4%，出货量也同比增长17.3%，行业景气度高涨。我们估计未来三年全球服务器出货量CAGR在6-7%左右，对应销售保守收入CAGR达到10%以上；

2、我们估计人工智能深度学习的需求加速带来的GPU和其他AI芯片在的数据中心加速器市场的扩张，会让加速器成本支出占比从2016年2%提升到2019年的10%。由此算得，2019年加速器市场空间约为58亿美元。

3、考虑到2016年加速器市场约8亿美元基本为英伟达GPU垄断（占比约100%，见图4，英伟达对应市场业务2016年收入为8.3亿美元），而到2019年若有部分AMD GPU、少量FPGA、ASIC等芯片加入，进一步扩充推理端市场，但英伟达若仍维持市场份额在75%以上，则对应58亿美元的43亿美元以上，实现从2016年8.3亿美元的5倍增长。

为了相互印证，我们另外从全球服务器出货量数据以及GPU服务器渗透率角度进行预测。我们预计18-20年三年全球服务器出货量增速分别为10%，6%和4%，对应GPU数据中心市场空间增长至56亿美元。

2. 拥抱自动驾驶大市场，但“黄金十年”何日迎放量

我们一直认为，以2020年为界，全球将开启无人驾驶的“黄金十年”。而L3半自动驾驶水平以上的行业发展，需要整个汽车行业供应商关系的重组和整合。“车企+供应商+芯片巨头+打车软件+物流公司”的合纵连横，会为汽车产业带来全面的市场机会。

这之中，我们虽然肯定英伟达在自动驾驶芯片研发的领军，但还是乐观估计了市场适配对高级别智能驾驶的需求放量时点。目前乘用车市场仍处在L2-3 ADAS到半自动驾驶渗透阶段，L4以上无人驾驶落地也局限在较小范围的商用车试验场景。而且从英伟达与包括大陆、Autoliv、Bosch、Daimler、Toyota、Volvo的合作可以看到，车企与供应商适配需要自身自购的软件研发积累，英伟达的芯片设计过分强调算力领先但“高举高打”反而让行业难以落地消化。因此我们看到Xavier还是从L2级别进入量产阶段，业绩可见度应在明后年渐高，但或难以见到数据中心的爆发增速。

从2015年发布车载超级计算平台DrivePX到去年底发布面向完全自动驾驶L5级别的Pegasus，英伟达在硬件层面算力和研发节奏上成为当仁不让的“先行军”。2017年，英伟达在汽车相关业务上的贡献不多，同比仅增长15%。不过自动驾驶业务当前还处在合作布局阶段，市场仍在等待放量临界点。我们认为随着合作车企和Tier One供应商开始逐步进入测试适配阶段，包括与大陆、Autoliv均会在2020年初发布自动驾驶解决方案，以及获得沃尔沃的L2量产订单。我们仍然长期看好英伟达构建的完整自动驾驶策略方案：AI驱动的自动驾驶系统+从L2至L5都统一的底层计算平台+端到端的软件系统（数据收集、模型训练、驾驶模拟）+超过370个合作伙伴的开源生态平台。

3. 明星股光芒不再，伏枥再待重飞时

伴随10月以来全球科技板块受到风险偏好收缩带来的调整，叠加半导体周期景气度不明朗等因素，英伟达作为美股过去三年的明星股，也成为市场情绪释放的主要目标，遭受较大的抛压，较10月高点已经回调逾40%，三季报后周五跌18%，当前市盈率已经下修至接近20x，为2016年来最低点。

我们认为英伟达的高成长“黄金时代”或已过去，游戏或不再成“现金马”，数据中心竞争愈烈，而自动驾驶放量时间点仍未明晰。三季报后周五公司股价大跌18%，也反映市场对于如此体量的基本面受损反应剧烈，黄仁勋作为AI时代挥旗者的信誉度以及带领英伟达领航AI的执行力遭受冲击。

结合公司业绩及指引，我们将FY20/21收入从167.9/201.7亿下调至147.3/169.4亿美元，EPS从9.81/12.01下调至8.47/9.77美元。在自身基本面受损叠加全球风险偏好收缩的外部压力下，英伟达暂时难以再享受AI光环溢价，并被压制在25x以下的低估值区间，我们将目标价从280下调至190美元，对应PE22/19.5x，评级从“买入”下调至“增持”。

相关报告：

1、《英伟达（NVDA.US）FY19Q2点评：数据中心保持增长，汽车业务按部就班，等待无人驾驶接力，维持目标价280美元和“买入”评级》2018-08-18

2、 《英伟达（NVDA.US）FY19Q1点评：业绩再超预期，但受市场预期打满影响；强调数据中心算力革命，维持目标价280美元和“买入”评级》2018-05-11

3、 《英伟达：挖矿跟英伟达的股价挂钩？虚拟货币业务是"小但不是零"，长期只会锦上添花》2018-04-16

4 、《英伟达硅谷GTC现场直击：GPU算力革命再精进，推理端再接再厉，无人驾驶无惧浮云》2018-03-28

5 、《英伟达FY18Q4点评：英伟达2017圆满收官，剑指2018待自动驾驶腾飞，重申买入，目标价280美元》2018-02-09

6 、《英伟达点评：CES前哨：发布Xavier贺新年首彩，助力生态圈布局迎接无人驾驶「黄金十年」》2018-01-09

7、 《人工智能芯片行业：人工智能立夏已至，AI芯片迎接蓝海；首推：英伟达GPU王者风范，Google TPU破局科技》2017-11-29

8、 《英伟达深度：人工智能立夏已至，AI芯片迎接蓝海；英伟达AI时代最强音，重申买入，TP上调至250美元》2017-11-12

9、 《英伟达点评：紧抓AI“芯”未来，数据中心+无人驾驶+游戏三驾马车齐发力；重申“买入”，上调目标价至220美元》2017-09-01

10、 《英伟达FY18Q2点评：营收盈利再超预期，回调至150美元重获入场良机，重申“买入”坚定看好GPU龙头人工智能王者之路》2017-08-12

注：文中报告节选自天风证券研究所已发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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