科创板面对的三道坎

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 陈培雄

　　如同一个国家两条高速公路，一条收费一条不收费，假设抵达目的地都是一样的，那一定会出现两条高速公路截然不同的车流量。这种情况能并存吗？显然不能。如果必须行政干预，那还是注册制吗？显然这又是一道难以逾越的坎。

　　继中小板、创业板、新三板之后，中国即将设立新的科创板，人们翘首以待。据新华社报道，证监会负责人11月5日表示，在上交所设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益的重要安排。科创板将率先试点注册制。消息公布之后，引起了人们的广泛热议。这意味着科创板将成为中国股市未来推行注册制的试验田。问题是如果这个科创板不能设置有效限制条件，将科创板与其他三板分割开来，那么，科创板就有可能由“试验田”变为“双轨制”。本文分析科创板将会面临三道坎。如果是试验田，面对的是一道坎，如果是双轨制，将同时面对三道坎，三道难以逾越的坎。

　　坎一：审批制的骤间停止与注册制的长期替代之间的矛盾

　　我国股票发行和公司上市一直采用审批制。审批制的含义是中央政府为公司融资与公司上市背书。一旦改为注册制，含义是中央政府不再进行背书。如果没有一个信用度较高的机构替代政府背书，显然公司无法直接融到资。国际上这个机构就称为“投资银行”。在一个长期实行审批制的环境里，不可能有投资银行。中国券商都自诩为投资银行，那只不过是宣传口号而已。如同一个医学院毕业的学生，从没拿过手术刀的外科医生也可以说自己是外科医生一样。

　　当科创板要推行注册制时，必然遇到这样一个矛盾：审批制要么继续，要么只能一夜之间停止，没有缓冲的空间。而所谓注册制，实际上是投资银行制。必须要有投资银行来替代政府为公司融资背书。问题是投资银行不是券商换个招牌一夜之间就可以胜任的。国外著名投资银行都有百年历史，而百年之间有许多投资银行倒闭，说明投资银行是市场优胜劣汰的结果，是长期经受市场检验的可信任机构。不是简单一夜之间换个牌那么简单。当投资银行不能在很短时间内替代政府为公司融资背书时，相当于直接融资市场会出现一个“真空期”，从而导致市场混乱。显然这个矛盾是无法解决的，认识到这个矛盾至少比不认识到强。我国2013年开始的大规模注册制改革最终不了了之，很大程度上是后来才发现这个坎很难逾越。

　　坎二：两种上市机制并存的矛盾

　　公司通过发行股票融资与公司股票上市交易，原本是两个问题。在我国长期被混为一谈。正因为相混才导致了今天中国没有直接融资市场和股票市场混乱不堪。当人们谈论注册制还是审批制时，实际上是谈论融资的注册制还是审批制或上市的注册制还是审批制。按照市场经济规律，市场监管者不能做商品价值判断，否则就不是市场经济了。所以，严格来说上市不存在审批制一说，只能采用注册制。由于我国融资采用审批制，又将上市与融资捆绑一起，从而导致上市也一直是审批制。

　　先不考虑融资问题。一旦科创板上市采用注册制，而其他板仍然是审批制，就会形成一个国家一种股市两种上市机制。理论上所有股份制公司都可以申请在科创板上市，按照注册制规范，除了没有科技含量的公司，市场监管者没有权利限制股份制公司在科创板上市。那么就会出现大量公司拥到科创板上市而不到中小板、创业板上市。而过去的中小板、创业板并没有给股民带来好的回报，同样会出现大量股民拥到科创板而不到中小板、创业板交易，就会进一步使得这两个板恶化。如同一个国家两条高速公路，一条收费一条不收费，假设抵达目的地都是一样的，那一定会出现两条高速公路截然不同的车流量。这种情况能并存吗？显然不能。如果必须行政干预，那还是注册制吗？显然这又是一道难以逾越的坎。

　　坎三：两种融资机制并存的矛盾

　　注册制改革最重要的是融资注册制的改革。当人们说科创板试点注册制改革时，实际上是一种无知的说法。因为融资与股市无关，比如公司融资后不上市总可以吧。国外不上市的融资很多。上不上市是股东的权利，不上市的融资总不能说与股市有关吧。正确的说法是试点公司融资注册制改革，然后这些公司可以到科创板上市（规定只能到科创板上市本身就有问题）。注意一定是指融资注册制改革，而不是科创板试点注册制改革。

　　在融资注册改革下，或者说随着科创板的设立，中国的股份制公司要直接融资就面对两种机制，一种是注册制，另外一种是审批制。前者成本低后者成本高，同样又是两条高速公路，一条不收费一条收费，结果会如何呢？显然，理性人会做出正确的选择，同样是实现融资目的，还有人会放弃注册制而选用审批制吗？显然不会。于是，大量缺资金的公司就会选择注册制而放弃审批制。一方面是注册制拥挤不堪，另外一方面是审批制名存实亡。

　　面对坎二和坎三，暂时不考虑坎一，一定会出现注册制融资和科创板上市过度拥挤而审批制和中小创业板被冷落局面。显然这是不希望出现的，那么是否采用行政干预手段？不采用不行，一采用又破坏了注册制改革。再考虑坎一，真空期内的直接融资必定存在很大风险，而当人们都涌向注册制融资时，难免不会出现金融危机。

　　通过以上分析，如果能有效局限，如当年深圳特区那种形式，那么科创板可以做成试验田，要跨的是一道坎；如果不能有效局限，那么科创板的设立就是在中国股市实行双规制，要跨越的是三道坎。历史上我国曾经有多次双轨制的教训，所以有人形容双轨制播下的是龙种收获的是跳蚤。不论如何，防范于未然，至少我们应该看到这三道坎，不要等到撞了南墙再头。事实上，始于2013年的我国轰轰烈烈注册制改革已经失败，那还只是一道坎。脆弱的中国股市已经再也经受不起折腾。面对三道坎，我们该如何跨越？

　　(本文作者介绍：广东省产业发展研究院研究员)