余华莘:中美两国宏观比较和股市策略

2018年11月19日09:54    作者:余华莘  

  文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 余华莘

  10月份数据显示,按美元计算的中国出口增长惊人,从上月的14.5%上升至15.6%,而市场普遍预期为11.7%。对美国的出口也连续走高,从12.8%小幅上升至13.5%。

  【前言】数据会说话,不用形容词。在讨论宏观经济和市场发展的问题时,我喜欢引用和应用历史经验数据,时间越长越好。因为包括Ray Dalio、Charlie Thomas Munger、Seth Klarman、黄仁宇教授、Joseph Toynbee教授都在各自不同领域的研究中殊途同归,认为:历史总会重复。

  我想说的是:1)中国现行的《统计法》历经1996年和2009年两次修订,以及社会各方越来越重视分析比较各类数据,中国的宏观统计数据质量也在不断提高;2)只要数据采集样本足够,编制标准和方法科学并保持相对一致,这样的时间序列还是有统计分析价值的。

  回归正题,年近2018年底,下面我来检验和检视一下国内外经济数据及其走向,以作为未来几个季度的宏观经济和股市策略的投资分析依据。

  一、中国的经济数据

  从最新的10月份中国经济活动数据来看,1)固定资产投资同比增速从9月的5.4%加速至5.7%;2)中国工业生产同比增长从9月的5.8%上升至5.9%;3)房地产投资从9月份调整9.9%同比放缓至同比增长9.7%;4)社会零售额同比从9.2%下降至十月份的8.6%。

  在行业和风格方面,低贝塔行业的股票在过去一个月里,总体上继续表现优异。这一趋势的一个例外是,国内外的消费必需品类股票的相对表现,落后于各自的大市。

  有一个宏观数据值得三思,那就是— 出口。10月份数据显示,按美元计算的中国出口增长惊人,从上月的14.5%上升至15.6%,而市场普遍预期为11.7%。对美国的出口也连续走高,从12.8%小幅上升至13.5%。

  目前,还没有直接的数据证明,美国对中国商品征收进口关税会影响中国对美国以外地区的出口,但对美国的出口强劲却表明贸易提前量仍在继续,并掩盖了潜在的出口趋势。

  上面的图表显示:目前中国对美国的出口速度明显高于2012年以来10%的均值,也高于美国非石油产品进口总体速度。显然,这种短期提前调整导致的出口增长不可能持续下去。

  从投资策略的角度来看,贸易提前量是个负面因素,因为它延长了经济调整和政策应对的不确定时间段。

  二、全球的经济数据

  和美国中期选举的左右分裂格局类似,全球经济的地区分化格局日趋明显。一方面,美国经济正处于强劲势头,但对于全球其他经济体而言,情况并非同样如此。

  根据10月5日美国公布的就业数据,7月、8月的就业增加数分别上调至165,000和270,000,9月小时工资增长2.8%,9月的失业率下降至3.7%。失业率降到3.7%,这可是自1969年以来的最低水平,低过了里根时代的最低失业率5%(同期经济增长曾达近7%)也低于克林顿时代的最低失业率3.9%(同期经济增速曾接近5%)。而今年二、三季度美国经济增速按年也只是增长3%和2.7%。

  失业率与经济增速差异的重要原因在于劳动参与率不同 — 1)里根时代的后期,美国劳动参与率近66%;2)克林顿时代劳动参与率超过了67%;3)而美国自2008年经济危机以后,劳动参与率基本不超过63%,2018年9月为62.7%。上一次失业率为3.7%的1969年,劳动参与率是60%。失业率的低下与劳动参与率的低位有很大的相关性。

  除此之外,更值得注意的是,美联储的货币政策。按照高盛观点,如果美国经济过热的幅度加大,美联储很可能需要加快加息步伐。如此一来,对新兴市场的溢出效应可能也会显著增大。由此可见,美联储FOMC在2019年实现美国经济软着陆对全球各国十分重要。

  不过,由于油价暴跌和科技股大跌,上周的市场预期正在开始转变,投资者和美联储官员的争论焦点集中在同一点上 — 到底目前长期国债利率已经是中性水平(2.75%~3%),还是高出中性。就目前美联储12名决策者的未来展望、已经出现了三种意见:分别预计明年加息两次、三次和四次。

  另外,企业信心方面,根据彭博调查,强势美元,油价上涨,新兴市场动荡,意大利债务危机等若干因素是影响美国以外的公司CEO们的信心的主要因素。

  眼下,全球PMI指数开始从高位开始下降,而且世界经济活动的疲软似乎集中在资本支出上。不仅总共20个国家的资本货物的进口增长继续减速,而且主要发达经济体的资本货物和机电设备的工业生产也在减速。在发达地区和国家之中,欧洲和日本最容易受到全球贸易和资本支出放缓的影响,目前两个经济体的工业生产增长已经停滞不前,而且各自的领先经济指数正快速向南移动。

  在我看来,仅就美股的潜在问题或者风险而言,投资者要关注三点- 1)美国经济增长冷却迹象;2)利率政策和国内政治不确定性;3)全球经济增长的下行风险。但是,如果投资者考虑全球市场风险配置的话,那么 1)美国住房市场(以及美联储的反应函数);2)地缘外交政策风险(含贸易问题)。

  首先,越来越多的经济学家和宏观策略师正在密切关注美国住房数据近期的疲软情况。经验研究表明,在美国11次经济衰退中,有9次的主要原因是由于住宅投资活动收萎缩。眼下,令人担忧的是,住宅投资对美国实际GDP增长的贡献,自2008-09GFC以来,首次连续三个季度出现负增长。

  其次,由于贸易不确定性增加而导致投资者情绪恶化是市场的另一个主要风险,这是由于特朗普总统和其内阁采取积主动且单边的贸易调整政策。至少到目前为止、特朗普总统和他的经济助手们所提出的证据表明,任何美国与其他主要国家的贸易格局或者争端,都是因为世界其他国家不成比例地承担的成本,但分享了利益。虽然,我个人认为,美元占尽了好处,但谁能劝说特朗普总统呢,也许只有上帝知道。 

  三、股市的盈利数据

  总结一下,美国与世界其他国家之间在宏观经济层面上的差异正在加剧,并出现在每股盈利相对走势中。

  眼下,欧元区和日本的企业每股盈利增长已经达到顶峰,而且未来几个季度的盈利状况将迅速恶化。工业生产增长的高峰点的出现表明,未来企业的收入将失去更多的增长动力。与此同时,欧元区和日本的名义GDP增长率,按照绝对值和相对于工资总额的比较值也在大幅减速。这些宏观趋势指标表明这两个地区的企业利润率正面临巨大的下行压力,甚至到了2019年底,EPS增长率很可能接近于零。

  在美国,根据FactSet的数据显示,在截至9月底的三个月里市场一致预期的每股盈利将同比增长19.2%。而在此前的两个季度,美国股市已分别实现约25%的同比增长,如果第三季度的增长预估实现,那将是2010年以来最强劲的连续三个季度增长。另外,从自上而下的美股EPS模型,也继续指向持续的利润率扩张和强劲的收入增长。这是由于,就在一年前,美国的名义GDP增长率曾经升至5%以上,但总体工资增长却稳定在5%以下。同时,美国的工业生产增长还在继续加速,这抵消了全球放缓趋势。因此,即使假设美国GDP增长从2019年开始放缓,但由于财政扩张持续,因此总体水平仍然有望高于长期趋势。尽管如此,保守估计,美国企业即利润率将在2019年有所收窄,而每股盈利增长将减速至仍然稳定的10%。

  因此,相对于其他地区和国家而言、由于美国经济增长和盈利水平足够强劲,如果SP500指数从现有水平回调15%左右,我认为美国股市可以超配。

  本文仅代表作者本人观点,与所在公司无关!

  (本文作者介绍:余华莘先生,特许金融分析师(CFA),现为德银(DWS)大中华基金投资经理,持有多伦多大学工商管理硕士学位。)

责任编辑:陈鑫

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文章关键词: 美联储 宏观 失业率
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