中金 ：港股已在较低估值水平 政策加码抵消外部扰动

　　来源：中金策略

　　摘要

　　尽管上周避险情绪笼罩全球股市且美股继续动荡，但是海外中资股市场仍然表现出少有的韧性。我们认为这主要是得益于港股本身已经较低的估值水平、南向资金的持续流入，以及稳政策支持加码的支撑。国内方面，由于4月经济数据显示经济增速下行压力更为明显且城镇失业率走高，市场对稳增长政策加码预期进一步升温。近期LPR下调等举措也表明中国政府可能在采取应对行动方面具有坚定的决心。在外围市场继续动荡背景下，上周五港股市场和人民币汇率均对降LPR反应积极，也进一步说明国内因素才是市场主导变量。

　　除了政策支持外，上海计划恢复正常生产生活秩序，也提振了市场情绪。我们认为上海恢复正常生产生活秩序更大的意义在于为后续稳增长政策发力提供了可能和更大空间。

　　往前看，我们认为经济衰退忧虑可能引发的外围动荡仍将是导致海外中资股市场波动的主要来源。虽然期望H股市场完全不受海外因素影响并不现实，但是更多政策性支持措施，叠加市场估值已经处于较低水平以及南向资金持续流入等因素有望在一定程度上对冲外部动荡带来的影响。

　　市场回顾：上周外围市场波动加剧，但海外中资股却逆势反弹，主要受益于稳增长预期的升温与监管压力的边际好转。得益于政策层面重申对数字经济的支持，恒生科技指数上周大幅上涨6.1%，恒生国企指数、MSCI中国指数和恒生指数分别上涨4.6%、4.2%和4.1%。板块方面，信息技术、可选消费和地产板块领涨，分别上涨6.9%、6.1%和5.5%。

　　图表：MSCI 中国指数上周上涨4.2%，信息技术、可选消费和房地产板块领涨

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：尽管美股动荡，但上周海外中资股市场在全球股市中涨幅居前

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　市场展望：尽管上周避险情绪笼罩全球股市且美股继续动荡，但是海外中资股市场仍然表现出少有的韧性。我们认为这主要是得益于港股本身已经较低的估值水平、南向资金的持续流入，以及稳政策支持加码的支撑。国内方面，由于4月经济数据显示经济增速下行压力更为明显且城镇失业率走高，市场对稳增长政策加码预期进一步升温。上周政策制定者也加大了利好政策的出台力度。尤其需要指出的是，1） 国家总理李克强在云南考察时表示将采取更多措施稳定经济和支持就业。2）中共中央政治局常委汪洋和国家副总理刘鹤等高层领导在上周三召开的“推动数字经济持续健康发展”专题协商会中与科技企业高管会面，强调支持数字平台健康发展和国内企业海外上市。这一利好政策提振了市场对此前表现不佳的成长板块的投资情绪。3）上周五中国央行超预期将5年期LPR下调15个基点，而1年期LPR维持不变，我们认为此举释放出明确的信号，表明政府有意支持房地产行业并减轻居民债务负担。中金宏观组预计此次降息将为实体经济节省利息支出1600亿元左右，相当于中国GDP的0.15%。上周五在外围市场继续动荡背景下，港股市场和人民币汇率均对降LRP反应积极，也进一步说明国内因素才是市场主导变量。

　　图表：4月经济指标普遍下滑

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：上周五中国央行将5年期LPR下调15个基点，同时维持1年期LPR

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　除了政策支持外，上海计划恢复正常生产生活秩序，也提振了市场情绪。随着疫情新增确诊病例稳步下降而且社会面连续清零，上海市在接近两个月的静态管理后明确了下一步防控工作。国内疫情形势好转表明城市层面严格的封控措施对经济放缓带来的最大影响阶段可能逐步结束。

　　除了减少疫情防控的直接影响外，我们认为上海恢复正常生产生活秩序更大的意义在于为后续稳增长政策发力提供了可能和更大空间。我们认为，中国增长和企业盈利修复的节奏和力度最终取决于国内疫情拐点以及稳增长政策发力的节奏和及时性。近期几家龙头企业公布的1季度业绩表明企业盈利面临着严峻的挑战，例如京东和腾讯等科技巨头发布了较为疲弱的2季度业绩指引，并指出宏观经济环境不确定性或将持续，而利好政策可能需要一定时间才能生效。庆幸的是，近期LPR下调等举措表明中国政府可能在采取应对行动方面具有坚定的决心。但即便如此，我们认为仍然需要出台更多的扶持性措施推动经济摆脱Omicron所带来的增长压力。建议投资者关注更多财政刺激政策、与房地产和互联网平台有关的监管政策潜在放松措施、促消费举措等重要的政策方向。

　　往前看，我们认为经济衰退忧虑可能引发的外围动荡仍将是导致海外中资股市场波动的主要来源。虽然期望H股市场完全不受海外因素影响并不现实，但是更多政策性支持措施，叠加市场估值已经处于较低水平以及南向资金持续流入等因素有望在一定程度上对冲外部动荡带来的影响。未来值得密切关注的变量包括：1）疫情变化以及对供应链等方面的影响；2）后续政策落地情况；3）美股市场波动，美国收益率和美元汇率走势；4）中美关系与监管合作动态。具体到板块配置方面，我们认为高股息收益率标的和优质成长股将为投资者在目前市场波动中提供更多保护。如果后续更多政策出台，稳增长受益标的也值得关注。

　　具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

　　1） 宏观：在疫情反复背景下，4月经济数据大幅下滑。中国上周公布的经济数据凸显出国内疫情持续反弹对经济带来的负面影响程度。具体来看，受供应链限制和生产扰动影响，4月工业增加值继3月增长5%后同比下降2.9%；社零总额同比进一步下降11.1%，明显高于3月3.5%的同比降幅，国内几个大城市线下消费按下暂停键。与此同时，1-4月固定资产投资同比增速由1-3月的9.3%回落至6.8%。由于此前一周公布的金融数据表现不佳，市场在很大程度上已经计入了经济可能出现恶化的预期。往前看，5月中国经济数据可能由于国内疫情反弹的影响持续偏弱，仍需更多刺激性政策措施支持经济增长。

　　2） 政策：为支持房地产市场和实体经济，中国央行下调基准利率15个基点。虽然央行在本月早些时候维持MLF利率不变，但上周五将5年期LPR下调15个基点，至4.45%。此前，几家国有大行在4月份下调了存款利率上限，降低了融资成本，此举可以在不会挤压银行利润率的前提下推动贷款利率下滑。

　　中国高层领导在近期召开的“推动数字经济持续健康发展”专题协商会中与科技企业高管会面，强调支持实体经济和国内企业海外上市。中国政协5月17日在京召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，中共中央政治局常委汪洋和国家副总理刘鹤等高层领导出席会议。副总理刘鹤在讲话中表示“支持平台经济、民营经济持续健康发展”，并指出要“处理好政府和市场关系，统筹制定规划，健全法律法规，增加政府直接投入，提高全民族数字化素质，支持数字企业在国内外资本市场上市”。

　　3） 疫情：随着新增确诊病例显著减少，上海市预计6月全面恢复正常生产生活秩序。上海市表示，在社会面连续清零后，计划未来几周逐步恢复经济与社会活动。上海明确了下一步防控工作，分为“三个阶段”，指出6月1日至6月中下旬，在严格防范疫情反弹、风险可控的前提下，全面实施疫情防控常态化管理，全面恢复全市正常生产生活秩序。

　　4） 企业盈利：科技公司公布的最新业绩以及2季度业绩指引表现不佳。具体来看，腾讯2022年1季度收入增速创出有史以来最低水平，同比仅为0.1%，低于4%的预期增速。腾讯表示由于政府出台的利好性举措可能需要一定时间才能发挥作用，未来公司可能仍将面临压力。与此同时，京东1季度收入增速好于预期，达到18%，但是考虑到需求不确定性，公司发布的2季度业绩指引较为疲弱。国家统计局公布的数据显示，4月份中国线上零售同比下降5.2%。

　　5） 流动性：上周南向资金流入势头放缓，而海外资金流出规模收窄。上周南向资金日均净买入港股25亿港元，与此前一周的57亿港元相比流入步伐有所放缓。与此同时，上周海外主动型基金继续流出香港股市，流出规模共计3.831亿美元，而此前一周流出3.904亿美元。海外被动型基金重新流入，流入总量达到2.584亿美元，而此前一周流出5.837亿美元。整体来看，上周海外资金流出规模收窄至1.247亿美元。

　　图表：南向资金近期持续流入

　　资料来源：万得资讯，EPFR， 中金公司研究部

　　图表：上周海外资金流出规模收窄

　　资料来源：万得资讯，EPFR， 中金公司研究部

　　投资建议：整体来看，我们认为近期更为强劲的政策信号有望为市场提供些许支撑，但是政策层面仍然需要出台更多应对措施。我们判断中期内机会大于风险。板块方面，我们认为高股息标的和低估值标的，如部分金融、电信和能源板块，将为投资者在目前市场波动中提供更多保护。与此同时，我们建议关注前期跌幅较大的优质成长股。另外，随着香港疫情缓解，香港本地消费和金融标的也值得关注。

　　重点关注事件：1）中国经济增长与政策变化；2）欧洲地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。

　　文章来源

　　本报告摘自：2022年5月22日已经发布的《政策加码抵消外部扰动》

　　分析师：王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

　　分析师：刘   刚，CFA SAC  执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　联系人：陈南丁 SAC  执业证书编号：S0080121050106  SFC CE Ref：BRG967

　　法律声明

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责任编辑：马婕