中金：港股转机渐现 2022年港股市场可能是均值回归的一年

　　原标题：机构：港股转机渐现，南向资金有望延续流入 来源：中金策略

　　来源：中金策略

　　作者：王汉锋、刘刚等

　　近期H股明显跑赢其他市场的强劲表现印证了我们此前认为港股具有比较优势的判断。实际上，H股的这一估值比较优势也在通过港股通进一步吸引更多南向资金的流入。上周南向资金日均流入规模达到31亿港元，不仅延续了去年12月以来的强劲流入势头，更是超过此前一周日均流入总量15亿港元的两倍。近期我们不止一次指出，目前香港市场所面临的环境与2016年初和2019年初在各方面都有诸多类似之处，例如南向资金在政策转向宽松和市场估值处于低位的背景下开始流入，我们认为这一趋势在现阶段有望延续。

　　上周市场情绪略有所修复。国内方面，12月PPI与CPI同比涨幅回落。这其中，得益于国内保供稳价政策效果逐渐显现，12月PPI环比在18个月以来首次转负。向前看，物价压力缓解可能为国内稳增长政策腾挪出更多实施空间。上周公布的12月份贸易数据也持续表现稳健。美国方面，鲍威尔参议院提名确认听证会上发言也没有如部分投资者所担心的那样明显转鹰。周三亚洲市场普遍走高，特别是港股科技股，也表明了市场情绪的部分回暖。然而不确定性和变数犹存。12月金融信贷数据不及预期，近期多个省份和直辖市疫情反复可能也会为消费和服务回暖平添阻力。需求相对疲弱叠加近期部分地区疫情反复持续拖累消费，都表明稳增长政策发力的必要性和紧迫性。海外方面，美联储多名官员表示将采取行动抑制通胀，即将召开的1月份FOMC会议尤为关键。

　　往前看，我们认为在外部和监管不确定性环境下香港市场已经承受了相当的悲观情绪。我们重申在2022年展望报告《均值回归》中所提出的观点：考虑到有利的政策环境和较低的估值水平，2022年港股市场可能是均值回归的一年。

　　市场回顾

　　尽管上周A股和海外市场表现不尽如人意，但海外中资股市场却表现强劲。整体来看，恒生科技指数涨幅最高，达到4.82%，其次为恒生国企指数，上涨3.93%，恒生指数和MSCI中国指数则分别上涨3.79%和2.75%。板块方面，医疗保健、传媒娱乐和交通运输板块领涨，涨幅分别为6.31%、5.71%和5.71%，而多元化金融和日常消费板块表现落后，分别下跌2.08%和1.44%。

　　图表：MSCI中国指数上周上涨2.7%，医疗保健和传媒娱乐板块领涨

资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：海外中资股市场上周大幅走高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　市场展望

　　上周海外中资股市场大涨，而且跑赢A股和美股市场。尽管内外部的不确定性和市场波动性持续存在，但H股明显跑赢其他市场的强劲表现印证了我们此前认为港股具有比较优势的判断。实际上，H股的这一估值比较优势也在通过港股通进一步吸引更多南向资金的流入。上周，南向资金日均流入规模达到31亿港元，不仅延续了去年12月以来的强劲流入势头，更是超过此前一周日均流入总量15亿港元的两倍。近期我们不止一次指出，目前香港市场所面临的环境与2016年初和2019年初在各方面都有诸多类似之处（例如市场经历大幅回调、估值处于历史低位、投资者情绪低迷且观望情绪浓重、一段时间内缺乏资金流入、但政策进入放松期等等），而南向资金此时开始流入也与当时相似。虽然开年以来稳增长政策方面缺乏更多进展令一部分投资者感到失望，但我们认为已经较为宽松的流动性环境、叠加明显的估值优势足以在现阶段吸引更多内资资金流入，并进而推动H股市场出现估值修复。对比自身市盈率所处的历史分位数来看，恒生指数目前与沪深300指数相比存在18%的折价。

　　此外，上周市场情绪也部分有所修复。国内方面，12月PPI与CPI同比涨幅回落。这其中，得益于国内保供稳价政策效果逐渐显现，12月PPI环比在18个月以来首次转负（-1.2%）。同时12月份CPI涨幅1.5%，放缓程度也超出预期。向前看，物价压力缓解可能为国内稳增长政策腾挪出更多实施空间。上周公布的12月份贸易数据也持续表现稳健。强劲的出口推动12月中国贸易顺差攀升至历史新高945亿美元，人民币对美元汇率上周再度突破6.35，不排除也是得益于此。美国方面，市场较为关注美联储主席鲍威尔上周二在参议院提名确认听证会上发言。虽然鲍威尔承认通胀大幅攀升已经是美国货币政策短期内的重点，但基调却没有如部分投资者所担心的那样明显转鹰。总体而言，鲍威尔的发言向市场传递美联储政策立场可能不会出现明显转向的信号。鲍威尔发言后，周三亚洲市场普遍走高，特别是港股科技股，也表明了市场情绪的部分回暖。

　　然而，部分不确定性和变数犹存。12月份金融信贷数据不及预期，表明贷款需求依然较为低迷。具体来看，新增中长期人民币贷款同比下降超过3000亿元；在地产行业信心趋弱背景下，抵押贷款增速也出现放缓。此外，12月新增社融增速也低于预期。好的一面是，政府债券发行规模攀升，表明财政刺激正在逐渐发力。此外，近期多个省份和直辖市疫情反复可能也会为消费和服务回暖平添阻力。因此，需求相对疲弱叠加近期部分地区疫情反复持续拖累消费，都表明稳增长政策发力的必要性和紧迫性。海外方面，市场对美联储主席鲍威尔上周二的讲话做出了积极的回应，但12月份美国CPI同比上涨7.0%创出40年历史新高。为应对美国国内持续的高通胀，美联储可能加速其紧缩政策。被提名为美联储副主席的Lael Brainard上周表示将采用强有力的政策工具抑制通胀攀升，表明美联储内部在抑制物价方面立场逐渐强硬。往前看，即将召开的1月份FOMC会议（1月27日凌晨）尤为关键，值得投资者密切关注。

　　往前看，我们认为在外部和监管不确定性环境下香港市场已经承受了相当的悲观情绪。我们重申在2022年展望报告《均值回归》中所提出的观点：考虑到有利的政策环境和较低的估值水平，2022年港股市场可能是均值回归的一年。当然，市场出现明显转机可能还需要盈利回升和监管政策明确等利好因素的支撑，但是市场逐步在向积极的方向发展。例如，美国工商界人士赴华「快捷通道」已经启动，南向资金和海外资金持续流入港股市场。短期来看，我们认为春节前市场成交持续清淡，目前脆弱的情绪修复可能还需要一定时间，但随着短期不确定性逐步消退和稳增长政策在今年年初进一步推动经济增长，我们认为海外中资股市场有望逐步反弹，进而吸引更多资金流入。

　　具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

　　1) 宏观数据：受食品价格影响12月CPI涨幅放缓，PPI环比转负。具体来看，12月份中国官方CPI同比涨幅降至1.5%，与11月份2.3%的涨幅相比出现放缓。CPI放缓表明需求持续低迷，尤其是在近期多个城市爆发本地疫情的背景下。12月份PPI同比涨幅也从11月份的12.9%进一步放缓至10.3%。PPI月度环比出现18个月以来首次下滑。往前看，未来几个月国内疫情复发可能继续抑制需求，不排除对物价带来下行压力。

　　图表：12月份中国PPI与CPI同比涨幅出现放缓

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　12月份信贷数据低于预期。具体来看，12月份新增社融达到2.37万亿元，同比多增6500亿元，但仍然低于2.43万亿元的市场一致预期。12月份社融同比增速10.3%，与11月份的10.1%相比出现小幅加快。与此同时，12月份政府债净融资1.17万亿元，同比增加4600亿元，但低于11月份的1.3万亿元。贷款需求仍然较为低迷，12月份新增信贷1.1万亿元，明显低于1.2万亿元的市场一致预期。另外，12月份广义M2同比增速从11月份的8.5%攀升至9.0%。整体来看，持续低迷的信贷需求意味着需要更多稳增长政策出台的支持。

　　图表：12月份信贷需求持续低迷

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　虽然2021年全年中国贸易整体表现强劲，但12月份进出口增速边际放缓。具体来看，12月份中国出口同比增长20.9%，与11月份22%的增速相比出现放缓，但好于20%的市场一致预期。12月份中国进口同比增长19.5%，与11月份31.7%的增速相比也出现放缓。由于全球疫情仍然较为严重而且外部环境不确定性上升，12月份进口同比增速明显低于27.8%的市场预期。虽然12月份贸易数据表明整体经济出现放缓迹象，但2021年全年中国贸易仍然表现强劲，出口与2020年相比增长29.9%，进口增速达到30.1%

　　2) 中国公布《「十四五」数字经济发展规划》。上周三，国务院发布数字经济领域第一个国家层面发展规划--《「十四五」数字经济发展规划》（简称《规划》），希望2025年前提升中国在数字经济领域中的全球竞争力。《规划》提出到2025年中国将数字经济核心产业增加值占GDP的比重从2020年的7.8%提升至10%以上。《规划》指出，数字经济发展速度之快、辐射范围之广、影响程度之深前所未有，正推动生产方式、生活方式和治理方式深刻变革，成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量，中国将抓住机会更好地促进公平与效率的统一，从而推动高质量发展。与此同时，《求是》发表习近平总书记文章《不断做强做优做大我国数字经济》，文章指出，发展数字经济意义重大，是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择。

　　3) 美联储官员表示将采取行动抑制通胀。费城联邦储备银行行长Patrick Harker上周四在接受《金融时报》采访时表示他预计美联储今年开年会加息三到四次。与此同时，美联储理事Lael Brainard上周四表示，美联储在预计三月份结束资产购买后即可能开始加息。此前一周公布的2021年12月FOMC会议纪要也显示美联储官员对美国通胀局势愈发担忧。12月份美国CPI同比大幅增长7%，创出1982年以来的新高。

　　4) 流动性：海外资金和南向资金流入势头持续强劲。上周五个交易日中南向资金均持续流入港股市场，在开年后的第二周共计153亿港元的南向资金流入港股市场，与此前一周的60亿港元相比流入步伐有所加快。与此同时，上周海外中资股市场资金也同样加速流入，流入规模21亿美元（此前一周流入12亿美元）。其中，海外被动型和主动型基金上周双双流入海外中资股市场。

　　图表：上周南向资金和海外资金流入步伐加快

资料来源：万得资讯，EPFR, 中金公司研究部

　　图表：进入2022年海外中资股市场资金流入势头依然强劲

资料来源：万得资讯，EPFR, 中金公司研究部

　　投资建议

　　如上所述，我们认为当前较低的估值水平和宽松的流动性会为H股市场带来更多机会。板块方面，我们建议短期关注「稳增长」受益板块，如部分金融、地产板块与相关产业链以及受益于上游价格回落和政策支持力度加大的中下游消费板块。与此同时，优质成长标的在中期也值得投资者关注。从现金流角度，我们建议选择估值相对合理的「经营性现金流」（成长股）和部分类固收的固定现金流（高股息）行业配置方向，如互联网、汽车、媒体娱乐、通讯设备、部分金融、公用事业和部分地产等板块。

　　综合来看，我们建议超配传媒与互联网、汽车、部分电商、消费者服务、食品饮料与餐饮、生物科技和中资银行；低配上游煤炭、原材料和部分交通运输等。长期而言，我们仍然建议关注产业升级、消费升级以及国货消费品牌崛起等主题性机会。

　　重点关注事件

　　1）中国经济增长与政策变化；2）美国上市中概股方面监管政策变化；3）疫情变化；4）中美关系。

　　编辑/somer

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责任编辑：张海营