Scott Minerd：我们如何知道市场是否已经触底？

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导读 Guggenheim的首席投资官斯科特·米纳德(Scott Minerd)在最近几周对市场并不乐观。实际上，他从上个月就不断地提示公司债券的泡沫和“堕落天使”的风险，并且告诫说“我们已经到了临界点”，公共卫生事件将刺破一切泡沫。四周后，他被证明是正确的。

如今，信贷市场是否已经到达底点?Scott Minerd 从行业基本面、评级风险、需求方面等一一叙述了他的看法。

3月23日Guggenheim给投资者的报告指出市场处于大规模的去杠杆过程中，虽然美联储采取了一系列措施缓解流动性问题，但是我们依然没有走出困境。那些不符合BBB标准的但是被评级公司“宽恕”的公司面临降级风险。公司债券和资产证券化市场还没有出清，现在还不是介入并积极买入的好时机。

我们陷入的当前危机，是因为在政策制定者近十几年的宽松政策驱动下，整个金融体系加了过多的债务和杠杆。我们现在看到的动荡是去杠杆的结果。市场动荡的主要催化剂是由于公共卫生事件而导致的经济活动停滞，但是融资市场和各类金融市场不能正常运转是由于各个金融机构去杠杆的结果。

去杠杆的第一部分是过去一两周以来我们所看到的，对冲基金和共同基金疯狂地砍仓筹集现金。

虽然美联储为了金融体系尽可能平稳运行采取了必要的措施，但我认为我们并没有脱离困境。美联储可能会继续启用其他工具，并调整操作程序。我还预期白宫会进一步公告政策实施情况。为了平稳市场，我们需要2万亿美元左右的资金以流动性池的形式提供给需要它的企业，再加上来自美联储的2万亿至4万亿美元的借贷便利。这样的结构比按行业一个一个来救助纾困的方法要有效得多。

为了使市场恢复正常运转，美联储别无选择只有继续并且加大宽松力度。这就是为什么我一直在说，在一切解决问题之前，我们需要约4.5万亿美元的量化宽松(QE)。除去紧急贷款外，美联储通过贴现窗口(Discount Window)、交易商回购操作(Repo Market)、各国央行货币互换(Central Bank Liquidity Swaps)、CPFF( Commercial Paper Funding Facility)、PDCF(Primary Dealer Credit Facility)和MMFL(Money Market Mutual Fund Liquidity Facility)为金融机构、企业和家庭提供流动性。这将使美联储的资产负债表至少达到9万亿美元，约占去年GDP的40%。这听起来似乎是一个惊人的数字，但日本银行的资产负债表相当于GDP的105%。

经济停摆中有许多高杠杆公司，涉及航空，住宿，零售商和能源行业，这些公司遇到了很大的麻烦。

BBB评级的公司债券占投资级债券的大部分，这是一个值得关注的问题。

有很多BBB评级的公司达不到BBB评级的标准。但是，评级机构还是接受了这些公司主动去杠杆的承诺，用更宽松的标准解释了这些公司的现金流覆盖率或资产覆盖率。卡夫-亨氏(Kraft-Heinz)是一个很好的例子，由于卡夫-亨氏(Kraft-Heinz)未能实现之前的承诺，评级公司将亨氏降级为BB。 大约有1万亿美元的投资级公司债券有可能像卡夫亨氏一样被降级。目前，高收益债券的存续量约为1万亿美元，这意味着由于这些BBB债券的降级，高收益债券的规模将扩大一倍。我认为，就现在高收益债的利差或绝对收益率而言，不足以消化这么大的供给。

谁有可能是消化这些供给的买盘?

可能是像古根海姆(Guggenheim)一样保守但是也有一定的增加风险的能力的投资者。但我认为，买盘真正的主力是私募股权基金(PE)，这类机构在该领域已经筹集了超过1万亿美元的资金。高收益债券的收益率在15%至20%之间，并可以为这些头寸加杠杆，这是比较吸引私募股权基金地方。

我们再看另一个特别的市场，资产证券化市场。这一市场基本上没有有效运转。在2015-2016年的小规模经济衰退期间，原油价格跌至每桶26美元的低位时，1美元的BB级的杠杆贷款(CLO)的交易价格约为40美分，BBB约为60美分。如今，有很多BBB级的CLO的卖盘报价为80美分，BB级的报价为70美分。与2015-2016年相比，我们可能面临更严重的的衰退，但在CLO市场，卖盘还没有完全放弃，而是持有等等看的态度(对应完全放弃：不等待后面反弹的可能直接认亏)。

这种持有等等看的现象并不罕见。许多投资者希望，哪天出现Blind的买家按照非市场价格购买他的CLO，但是随着需要出售的CLO资产的数量持续增加，价格将缓慢(或迅速)地下降。

许多卖家就是我所说的资产证券化游客。这些是对冲基金，保险公司，养老基金，以及其他一些人，他们在过去的两到三年中大力寻求收益，通过购买证券化资产实现收益。他们没有投资该行业所需的专业知识，只是为了增强收益而购买证券化资产，现在他们许多人必须减少证券化资产的持仓， 他们迟早会斩仓。

以航空公司的飞机租赁为担保的飞机证券化也同样陷入困境。航空公司面临这样一个现实，要么违约，要么请求延期。出租人已经收到了很多延期的请求，但是随着商业环境的不断恶化，一些航空公司不得不申请破产或清算，并出售飞机。如今，二手商用飞机的价格接近于零。这低于9/11之后飞机的销售价格。9/11主要影响美国，外国航空公司并没有受到太大影响。这是第一次发生全球性事件，全世界的航空公司都在减少或者暂停航班，航运水平甚至低于2008-2009年萧条时候的水平。

有趣的是，飞机证券化还没有进入合理的定价领域。卖盘报价1美元的证券化价格为85或90美分，而合理的价格应为50或65美分，甚至更低。

由于这些市场还没出清，即使投资级和高收益债券的利差已经飙升，但是我们仍未在信用市场上看到投资者完全放弃的现象。公司债券的利差预计比现在扩大2%。现在很便宜，但是便宜是一个糟糕的择时工具，因为便宜的东西可以变得更便宜。2008年投资级公司债券利差为618个基点，比目前的水平高250个基点。

由于投资者还没有完全放弃，因此无论是股票还是信用资产，现在介入并积极买入还为时过早。

对于经济来说，任何可以帮助家庭支付抵押贷款，公用事业账单或汽车的费用的政策，都是好的。超过50%的美国人的储蓄额不足500美元，因此，对于那些月收入2,000美元或3,000美元的低收入人士来说，要想维持所有的开支是非常困难的，即使他们从财政部收到了1000美元的支票。

与其猜测哪些紧急经济救援方案是好是坏，不如这样说：在金融危机中，国会于2008年10月通过了TARP (Troubled Asset Relief Program)。随后市场继续动荡，直到次年3月，我们才真正触底。即使国会通过了所有必要的救助方案，市场很有可能在另外六个月内处于脆弱状态。这意味着，指望国会将很快通过某些方案而“Buying The Dip”的策略可能并不谨慎。

最后，我不是流行病学家，但是我对该病毒有一些观察。根据中国发布的数据：在武汉，确诊病例数在封城后约4周达到顶峰，增加了约100倍。为美国选择任何一个日期为封城起始日如St. Patrick’s day或者加州封城的日期。我预计，如果遵循武汉病例增长的模式，在接下来的三到四个星期内，公共卫生事件仍将继续恶化。这意味着自封城日起一个月内在美国可能会发现200万个病例。这告诉我们，未来30天内我们的生活状况将不会恢复正常。

如果我所说的存在不确定性，只可能是变得更糟，而不是更好。这就是为什么我认为，如果决策者们不能正确、迅速地应对这场危机，那么我们面临全球萧条的机率将达到10%至20%。也就是说我们有80%至90%的概率不会陷入全球萧条。如果您是投资者，那么这个赔率就对您有利。我不是在押注全球性的萧条，但在战后时代，我们真的第一次如此接近全球萧条。

在2006–2007年，我谈到了即将发生的金融危机的可能性，但与此同时，我也谈到了解决方案。解决的办法是，美联储印发大量现金，政府实施了一系列扶持计划，我们从金融危机走了出来。而现在，我不知道解决方案。我无法告诉您如何解决该病毒，或者该病毒将持续多久，但这意味着整个投资界和民众面临的不确定性比08年金融危机期间的要大得多。因此，我们很可能会遇到与金融危机同样严重的事情。

我内心很乐观。当我们最终触底时，许多有问题的固定收益资产开始具有真正的吸引力。我在金融危机期间，我职业生涯中第一次，认为公司债券和其他固定收益资产的绝对收益要比股票更高，而不仅仅是从风险收益方面考虑。我希望我们在当前情况下也会看到这种情况。

从根本上说，公共卫生事件将改变经济运转方式。让员工在家办公比在办公室工作要便宜得多。某些时候，公司会选择不让一些员工到公司上班，这将节省人们在通勤上花的一个半小时的时间。让员工在家工作，不但可以多工作几个小时，还可以多一点时间陪伴家人。这将影响对商业办公空间的需求。显然，对零售商，饭店和其他辅助行业会产生连锁反应，而利好虚拟世界。

在接下来的三到四年中，我们最终将摆脱困境，但我并不是说在三、四年我们一直处于衰退。我预计衰退将持续6到18个月。这是一个很大的时间间隔，但是我们让经济再次运转起来，住宿，航空和能源行业以及其他受影响的行业回到我们几个月前的水平，这大概需要四年时间。同时，许多债务需要拆分或重组。美联储不得不长时间保持流动性宽松。