国盛郑震湘：5G基建全力加速产业链受益将快速放量_新浪财经

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　　运营商加速推进5G，全年建设目标只增不减。截止至2月20日中国联通已经实现累计6.4万个5G基站的开通，覆盖了所有直辖市、省会城市，以及京津翼、长三角、大湾区等区域的重点城市。同时中国联通也向各省下达5G建设任务书，2020年上半年完成10万站的建设，三季度完成原2020年的25万站建设预期。对此我们认为全年5G基站的建设预期将会进一步提高，而对应5G基站供应链将迎来进一步的拉动。

　　对于产业链的拉动角度来看，我们认为：

　　1）对于加速的原2020年建设来看，原先分布于四个季度的5G将会进一步压缩至三个季度内，对于5G上游原材料商而言，2020年Q1-Q3的订单密度以及订单量将呈现明显的提高，平均至三个季度来看或将对于过往单季有着约6%-9%的提高；

　　2）对于后续2020年Q4时间维度，我们认为5G基站的建设将会持续推进，也意味着对于5G基站上游原材料商而言将在2020年具备预期以外新增的一个季度的5G基站订单。

　　无论是从单季的订单密度以及订单量，又或者是从2020年全年5G订单的总量来看，我们认为5G基站的加速建设将给予5G基站供应链更加强烈的拉动，让产业链充分受益5G基站建设红利！

　　通讯PCB景气度持续见涨，5G进一步带动PCB厂商成长。虽然受到了春节疫情的影响，各家PCB厂商开工率同比下降，但是由于下游终端设备商以及运营商对于5G的建设的持续加速，如若剔除春节疫情影响我们认为PCB厂商在过往一季度的淡季不淡，通讯用PCB订单或呈现密度及量的双高；再到后续20Q4有望追加的5G基站建设数量将再一次帮助PCB厂商提升业绩。同时对于PCB厂商而言受到5G订单的原因，5G占比或将持续提高，从而进一步加速拉高整体盈利能力的空间。

　　受益基站加速，高频高速CCL出货量有望再上一台阶。作为最主要的PCB原材料之一，我们认为随着基站端所需PCB的快速放量，高频高速CCL的出货量将加速提高，同时终端设备商也或将加速CCL的相关认证。目前中国主要以Sub 6G频段作为5G使用，而国产厂商例如生益已经实现了高频高速CCL的认证且实现批量出货的情况下，5G的需求将进一步拉动高端CCL的需求后，将加速公司产品结构优化升级的节奏。

　　5G配套射频器件国产替代已成型，基站价量齐升有望加速放量。在5G基站内随着通道数量从原先的4、8通道激增至64通道，用量也达到了约200个的情况下。同时随着产业转移，国产替代的需求，以及5G加速建设的节奏，基站环形器需求将爆发。从射频端来看，随着基站通道数量的同比增加平均约10倍，基站天线对于射频器件的需求也同步增加了10倍左右。在5G基站所使用的Massive MIMO方案下，基站端的射频器件价量势必齐升，而5G的加速建设将加速相关产业链厂商的放量。

　　基建建设将是GaN市场高速发展重要推手之一。根据Yole Development的统计及预测，在2018年基站端GaN射频器件的市场规模仍然不足2亿美元，而至2023年随着5G带动的各式射频器件在基站中的爆发式放量，基站用GaN射频器件将会超过5.2亿美元，保持超过20%的CAGR增长。而从产业链的角度，5G也将进一步带动对于所有电子产品对于射频前端的需求，预计至2023年整个GaN射频市场将超过13亿美元。目前随着国内厂商，例如三安光电在这方面的持续突破，GaN已经进入国产替代化通道，预计也将在后期快速放量。

　　风险提示：下游需求不及预期、基站建设不及预期。

　　一、5G基建全力加速，产业链全面收益

　　1.1 运营商加速建设，全年基站建设总量提高

2月20日，中国联通与中国电信展开了对于5G网络建设的专题会议，确定了在2020年基站建设数量的不降低的一致目标，同时公告截止至2月20日中国联通已完成6.4万站5G基站的开通；

2月22日，工信部召开会议，对5G基站建设展开讨论，确定加快5G独立组网的建设，帮助带动产业链发展；

2月23日，中国联通向各省下达5G建设任务书，与中国电信共同携手在2020年上半年完成10万站的建设，三季度完成原2020年的25万站建设预期。

　　随着近期中国移动、中国联通、以及工信部对于5G建设加速的态度明确，以及中国联通和中国电信对于基站建设日程的提前，我们预计在国内全年5G基站建设数量将会进一步提高。

　　对于产业链的拉动角度来看，我们认为：

对于加速的原2020年建设来看，原先分布于四个季度的5G将会进一步压缩至三个季度内，从对于5G上游原材料商而言，2020年Q1-Q3的订单密度以及订单量将呈现明显的提高，平均至三个季度来看或将较过去有着约6%-9%的提高；

对于后续2020年Q4时间维度，我们认为5G基站的建设将会持续推进，也意味着对于5G基站上游原材料商而言将在2020年具备预期以外新增的一个季度的5G基站订单。

　　1.2 PCB：5G带动景气度上涨，订单或将爆满

　　对于5G基站而言，与4G基站的一个较大的不同主要源自于5G对于高速、大容量、以及低延迟的多重要求，因此也诞生了CU和DU从而解决不同网络特性的需求。

4G基站 = BBU+RRU+天线
5G基站 = BBU+AAU = （CU+DU）+（RRU+天线）

　　而也正是由于5G对于高速、高频的更大的需求，对应的5G基站内PCB的需求也在同步提高，高频高速PCB成为5G基站的核心器件，较4G基站有了巨大的升级的同时，其整体价值量也较4G基站内PCB的价值量有着数倍的增长。

　　我们可以通过追溯PCB龙头厂商，深南电路，的5G订单占比，可以看到在2019年从Q1开始至2019的Q3，公司的5G基站订单占比均在不断提高：19Q1约为10%的营收占比，19Q2约为20%的营收占比，至19Q3则进一步提高至约25%左右的占比。但是在2019年全年中国5G基站建设也仅有约13万站。

　　高频高速带来的是更高的技术含量的同时，对于价值量以及毛利率也将同步提高（我们预计部分5G订单的毛利率可达40%）。我们认为在2020年全年5G基站的巨量建设目标上，PCB厂商中均将从5G建设红利上分一杯羹，从而提高自身的盈利能力。

　　虽然受到了春节疫情的影响PCB厂商的开工率同比2019年有所下降，但是首先对于PCB行业而言历年Q1受到春节假期以及返工后开工率的逐步提升，一季度为PCB行业的传统淡季。而春节疫情的影响我们认为影响有限的同时，PCB厂商同样具备在后续月份及季度的产能弹性，可以一定程度上消除在春节疫情期间的因素。另外通讯用PCB订单或呈现出异常饱和的状态。对于PCB厂商而言受到5G订单的原因，5G占比或将持续提高，从而进一步加速拉高整体盈利能力的空间。

　　而对于PCB厂商而言，除了受到当期订单的饱和程度、订单价值量带来的成长外，另一个尤为重要的是PCB厂商对于自身研发支出以及产能的扩张。我们预计5G的建设在未来将会不断的加速的同时，PCB厂的产能扩张将会帮助公司在更长期的维度上成长。

　　1.3 CCL：原材料受益5G，加速推动产品结构优化升级

　　同步受益基站加速，高频高速CCL出货量有望再上一台阶。作为最主要的PCB原材料之一，我们认为随着基站端所需PCB的快速放量，高频高速CCL的出货量将加速提高，同时终端设备商也或将加速CCL的相关认证。

　　目前中国主要以Sub 6G频段作为5G使用，而国产厂商例如生益已经实现了高频高速CCL的认证且实现批量出货的情况下，5G的需求将进一步拉动高端CCL的需求后，将加速公司产品结构优化升级的节奏。

　　参考CCL龙头厂商，生益科技过往产品结构逐步调整优化后的升级，带来的毛利率的不断改变。

　　我们认为随着5G基站的加速建设以及全年建设总量的增加，PCB厂商对于高频高速CCL的需求将会持续增加，而作为上游的CCL厂商也将会进一步的被推动产品出货结构的升级，例如应对5G基站所需要的高频高速CCL将会提高，从而带动自身产品结构和盈利能力。

　　1.4 射频：基站内价量齐升，后续有望快速放量

　　在从射频端来看，随着基站通道数量的同比增加平均约10倍，基站天线对于射频器件的需求也同步增加了10倍左右。在5G基站所使用的Massive MIMO方案下，基站端的射频器件价量势必齐升，而5G的加速建设将加速相关产业链厂商的放量。

　　5G带动环行器、隔离器用量提升。随着5G的到来，预计通讯器件出货量将呈现较快增长，根据公司公告，估计全球市场每年环行器的容量在50亿元左右。5G MIMO下环形器和隔离器用量大幅增加，通道数由4G时期的4通道、8通道，大幅增加到64通道，单基站用量达到192个，下游需求大幅提升。

　　环行器是将进入其任一端口的入射波，按照由静偏磁场确定的方向顺序传入下一个端口的多端口器件。环行器是有数个端的非可逆器件。其显著特点为能够单向传输高频信号能量，分为微光学光纤、电子环行器，在隔离器、双工器、反射放大器中有良好的应用。

　　1.5 GaN：中高频性能优越，5G基站渗透率逐步提高，

　　随着5G通讯的普及，信号的频段也逐步的与原先4G频段相区分，将集中于中高频段。作为原来广泛使用的LDMOS由于其工作频率存在极限，理论上有效频率为3GHz以下；而GaAs由于其期间功率较低，通常低于50W，所以在目前5G时代支持着高频、且功率值更高的GaN将会在基站端实现对原先材料的替代。

　　氮化镓射频器件高速成长，复合增速23%，下游市场结构整体保持稳定。研究机构Yole Development数据显示，2017年氮化镓射频市场规模为3.8亿美元，将于2023年增长至13亿美元，复合增速为22.9%。下游应用结构整体保持稳定，以通讯与军工为主，二者合计占比约为80%。

　　基站建设将是氮化镓市场成长的主要驱动力之一。Yole development数据显示，2018年，基站端氮化镓射频器件市场规模不足2亿美元，预计到2023年，基站端氮化镓市场规模将超5亿美元。氮化镓射频器件市场整体将保持23%的复合增速，2023年市场规模有望达13亿美元。

　　氮化镓将占射频器件市场半壁江山。在射频器件领域，目前LDMOS（横向扩散金属氧化物半导体）、GaAs（砷化镓）、GaN（氮化镓）三者占比相差不大，但据Yole development预测，至2025年，砷化镓市场份额基本维持不变的情况下，氮化镓有望替代大部分LDMOS份额，占据射频器件市场约50%的份额。