在暴跌前金蝉脱壳，需要尊重股权质押风险与市场规律

面对市场近期的下跌连击有人痛苦，有人淡定从容。痛苦当然是没有躲过下跌的风险，进一步套牢增加损失，它也许会成为压死骆驼的最后一根稻草；或者刚开始亏损，对市场的方向迷茫错步，不知该压哪一注？这两种痛苦无论哪一种都不是我们想要的结果，我们期待的结果是从容面对市场的下跌，而不是从容的面对自己的亏损，如果亏损都能从容面对，那只能是归作自我麻痹一类的境况了。从容面对下跌基础，是在下跌之前已经金蝉脱壳，只有站在这样的角度，市场的跌势，对你来说才是风险下降的过程。而金蝉脱壳的基础，则是客观的看待市场趋势性的风险，以及对市场客观运行规律的理解，只有如此，在市势的每一阶段，我们才能以最大的可能站在最有利的位置。

股权质押的风险有多大？

近期舆论喊话最多的就是股权质押的风险，从定性来看它似乎是压垮市场流动性的最后一根稻草，但从定量的股权质押市值、增减的方向来看，它与市场的涨跌关联性并没有舆论描述的那样紧密，只不过媒体的喊话提醒了我们以这一视角来近距离的观察市场。

（来源：中登公司、财华社整理）

与其用质押市值的多寡描述一个僵硬状态的市场，不如把股权质押放在一个动态变化的市场中认识他们的关系，这样看待似乎更加真实，而质押程度就是这一动态关系较好的描述。从市场总体市值增长与质押程度的关系上，实际上在2014年3月14市场总体市值还未高企出现泡沫之时，股权质押的程度已经达到了6.8%的水平，其后的增长速度并没有在2015年5-6月如总市值一样地快速膨胀，反而是在2015.6月市场牛市结束后进入一个缓慢的增长阶段。这从现实的考量也是较为真实的，在市场的低位由于价格的风险系数小，所以这里从2014.3.14开始计算，其比例是从6.8%开始，而后随着价格的风险系数不断抬高，其质押程度的速度也受到了限制，这一点如果只是单纯的从绝对质押市值来看是看不出端倪的。

那么往后随着价格风险的回落，其质押程度又进入了一个缓慢的上升阶段，而后随着价格风险的抬升，质押的总体规模在2017.11月至2018年1月进入的顶部区域，但是更为真实反映质押人心里的质押程度指数却是在2018年4月附近阶段触顶，这其实反映了质押人所属结构以及比重的问题。

（来源：东方财富）

上图红色方框的部分从红色指数的深圳综指与灰色走势的上证综指的反弹空间可以说明质押人的公司主要归属于深圳综指的中小板指和创业板指，而这两板块里集中了大部分的民营企业，质押的规模客观上也反映了民企大量的融资需求，所以股权质押的风险并不是真正的风险，这个可以从质押程度的适应性的动态演变中看出，真正的风险是背后民营企业的迫切融资需求，所以近期各地方政府、券商以及保险机构积极设立纾困基金，一方面预期缓解上市公司大股东股权质押导致的流动性以及背后融资难的问题，避免在二级市场上出现资金流动性紧缩下的市场系统风险，另一方面他们却没有提及，纾困基金此时出手，亦是站在了中国朱格拉经济周期的市场调整下，站在市场在10年内整体平均成本水平下的较有利的位置上！

企业融资困难才是问题的关键

（来源：各地方政府网、券商保险公告、财华社整理）

从数据中可以大致的了解地方政府、券商、保险在纾困市场质押流动性危机所做的努力。据上述各方不完全统计，券商基金规模达到了1200亿左右的水平，另外6只保险贡献累计860亿资金助力这一问题的解决，当然这一问题的主导解决力量还是地方政府，从以上数据表明共有1657亿用于投入地方上市企业化解质押风险、解决融资困难。

截止2018.11.23日，目前市场总质押金额为4.55万亿，也就是说，上述不完全数据下各方纾困基金累计0.37亿所能够解决的部分只有8%，但实际上在4.55万亿的总质押资金中，在不同时间不同成本质押下的风险系数是不同的，也就说这个总质押资金中需要即可解决风险的比例才是这一问题的着重点。

上述观察的重点在已达平仓线和已达预警线但未平仓数据上，分别是21.6%、9.4%，也就是说已达平仓线的部分只能计提为质权方的亏损，而已达到预警线但还未平仓的部分才是主要争取或者说唯一争取的对象，显然这个9.4%比例和目前各方累计可以解决比例8%是相近的，当然8%的数据未包括上述地方政府、券商保险未统计到的部分。而政府目前正联合各方金融机构以及包括对市场上的私募基金，辅以政策上的“绿色通达”加大在并购重组方面的支持力度，争取一切可以争取、能够争取的力量，就是为了解决已达预警线但未平仓的股权问题。

质押的主力——券商，该何去何从？

（来源：东方财富）

另外一方面，对于已达到平仓线的部分，从主要质权方的数据来看，股权质押背后的关键人是券商，同时在券商股票质押式回购的纠纷案例中，有不少是券商资管计划直接参与的，而在这之前，券商资管参与股票质押，承接的大多是银行资金，包括银行自有资金和理财资金。截止目前为止，券商中已上市的公司已经发生诉讼关系的股权质押中累计金额达到90亿。

（来源：公司公告）

（来源：公司公告）

随着政府主导（券商等机构参与）的股权质押纾困基金的展开，对于原本未来可能对券商造成进一步质押诉讼的上市公司数量上受到控制，并且在可预期的未来是缩减的。短期呈现的结果，券商当之无愧是股权质押纾困政策的最大的直接受益方，而市场已经用脚投出了信任票，市场这一轮最强势的反弹板块就是券商板块，这就是市场的自适应之处。

（来源：东方财富）

从相对程度的表现上，这一次券商的相对强度不亚于2015.9月-2015.12月的这一次行情，所谓风险，永远都是危与机的相随，在市场的动态中把握强度的方向，亦是我们平衡环境冷暖风险的另一种选择。综合来看，把股权质押的隐机会转为实际的机会，才是未来我们需要关注、研究的方向。

同时，值得反思的是，也就是在回首券商接受质押之初，其缘由是什么？此时我想起了查理芒格的话，非常应景：如果我知道我将在何处死去，我将永远不去那里。那么券商当初如果知道会败在此处，他还会那样做吗？这需要回到历史中复盘当初的抉择。

太平洋证券（601099-CN）在诉讼的公告里是这么说的，天夏智慧城市科技股份有限公司 （000662-CN）和苏州胜利精密制造科技股份有限公司（002426-CN）这两只股票有关。在2016年9月26日、9月27日，天夏智慧的第三大股东北京浩泽嘉业投资有限公司（下称浩泽嘉业）以其持有的5087万股天夏智慧股票质押给太平洋证券，融入初始交易本金5.1亿元。由于股票市场波动，北京浩泽嘉业投资有限公司提供质押的股票价值已跌破双方约定的最低履约保障比例。太平洋证券于2018年6月向云南省高级人民法院提起诉讼。天夏智慧（000662-CN）的第一大股东锦州恒越投资有限公司（下称锦州恒越）也在太平洋证券诉讼之列。2016年5月4日、5月11日锦州恒越以其持有的天夏智慧股票质押给太平洋证券进行融资。在提前回购部分质押股票后，仍有3580万股质押给太平洋证券，待偿还融资借款本金为3.08亿元。

太平洋证券的另外一起重大诉讼案件中，胜利精密（002426-CN）第八大股东广西万赛投资管理中心（有限合伙）在2016年12月12日与太平洋证券签订了股票质押式回购的相关协议。广西万赛投资将价值4.88亿元的9090.9万股胜利精密股票质押给了太平洋证券。后因提供质押的股票价值已跌破双方约定的最低履约保障比例，2018年5月，太平洋证券提起诉讼，要求返还本金4.89亿元。

从这一公告我们可以了解到，股权质押诉讼的两家上市公司的股权质押时间发生在2016的下半年，那么下半年这两家公司的表现情况如何？

（来源：公司公告、东方财富、财华社整理）

（来源：公司公告、东方财富、财华社整理）

两家公司股价在2015-2016年度的表现非常优秀，可以比较明显地看到太平洋证券（601099-CN）所接受两家公司股权质押的股价均处于公司股价5年内的次高位，如果说股价只是公司价值，市场供求以及心理预期综合决定的结果，那么股价背后的驱动力之一的利润表现在2016年度非常亮眼，其绝对利润与增速情况达到了5年内的最高、次高的水平，以此我们可以合理的推测对于公司利润增长表现的过度关注致使券商做出了战略上错误的决定，这是也是为什么太平洋证券（601099-CN）在2016.9月初继续接受了天夏智慧（000662-CN）的再次股权质押，因为2016年3季度其利润环比增长218%！这实际上警示了我们几个道理：

1、对于公司净利润的高速增长要考虑其可持续性的表现，而不单纯看某一年度的增长表现

2、风险不只有来自公司自身利润可持续性的风险，还有来自市势的风险

3、机构投资者也会犯错，而且也会犯跟散户一样的错误，大家不必妄自菲薄

风险并不独立存在，从基本面到市势面理解它的变化

从上述股权质押的细节中可以看到，每个环节的风险并不是独立存在的，而是相互关联的。股权质押是问题的一方面，同时亦要看到其背后的动机是融资困难的问题，文章一开始我们就提到“真正的风险是背后民营企业的迫切融资需求”，对于这一问题的要看到：

一方面在各方（地方政府、券商保险等机构）表态上，纾困基金对于符合产业政策、发展前景良好的民营企业，受让或认购企业部分股权、债权，或者通过并购重组对民营企业进行财务投资，协调解决不提起法律诉讼，不冻结账户，不干扰企业正常经营以帮助其健康稳定发展。

我们观察到，国家知识产权质押贷款风险补偿机制正加快推进，以科技成果转化引导基金为代表支持的贷款风险补偿模式，即将在年内试点。据了解，山东早在2016年开始相继制定出台了《山东省科技型小微企业知识产权质押融资暂行办法》等政策，截至2017年底，山东知识产权质押融资总件数达1179件，总金额276.4亿元，解决了1100余家企业的融资难题，其中九成以上是中小微企业。

在另一方面，在12 个控制权发生变更的地方国资入股民营企业案例中，9 个为收购方与上市公司不在同省。而 13 个控制权未发生变化的案例中，仅 6 个为跨省交易。同地域的并购中，标的公司股权质押比例高达 42.19%，异地并购案例则为 32.62%。

所以，表面上是在就股权质押谈风险，实际上意在解决融资难的问题，同时也为未来我们观察经济政策、股市政策的动态提供了一个大致的方向。

除了融资困难、股权质押通过市场侧面为我们描绘了市场基本面的轮廓，而“风险不只有来自公司自身利润可持续性的风险，还有来自市势的风险”，这需要我们对市势做进一步的考量。

（来源：九斗）

市场本身运行的时间周期（节律）、空间高度、资金能量范围本身就自成一派，可以独立完整的作为另一体系内的描述。而市场从价格方面来考虑，是由企业的价值范围与市场的供求状况以及投资者的心理预期所构成的，企业的价值范围从市场的整体估值方向上能给到我们非常明显指示意义，但光看这个还不够，这仅仅提供了一个角度，重要的细节还要在市场的供求状况以及投资者的风险偏好中找阶段风险的答案。

（来源：通达信）

投资者的风险偏好终究会受到前两者的影响，所以我们把目光集中到市场的供求上来，从供求上来看，整体的存余金额证监会的网站上已经停止公布了，所以我们只能从资金局部的热度与流向来观察市场究竟到了处于什么状况，到达了什么位置。

历史不会一模一样的重来一遍，但是它的走过的痕迹与方式却值得我们留意。首先从整体的供求层面来看，尽管市场整体存留的资金数据（保证金余额）没有，但是其大体的方向从图表的白色部分可以明显的看出是不断趋紧的，而这样大方向的收紧，剩下的空间只有从资金的使用效率，也就是资金的热度来观察，图中标注的4的绿色区域正是资金使用效率达到阶段的最高点的区域，同时我们可以看到股价就如同受到洪水一般急转直下，而目前我们正处于这段倾泻的洪流向下流淌的初始阶段。

那么结果其实已经比较明了清晰了，下跌才刚刚开始，就如同洪水奔来，我应该做的不是与之对抗、站在原地不动或者朝他跑去，尽管这听起来非常不可思议，但是在股市里很多人都在做这样的事情，人性的本能教我们向安全的地方跑去，那么在市场里也是一样的道理，亦要走到安全的地方，至于哪里才是安全的地方，这取决于洪水的程度、我们站的位置、我们所处的地形，这些都是需要考量的因素。

至此，我们才可以从容地面对市场倾泻的洪流，站在有利的位置上冷静的观察，洪流将去向何方？在什么时候才可以“顺流而下，随波逐流”，用最省力的方式达到我们想达到的目的。

■  作者｜周治玮

■  编辑｜黎璐璐