安信证券发布研究报告称，万华化学(600309.SH)业绩超预期，大力资本开支加速新材料布局。预计2021-2023年归母净利润为193.2、209.6、252.5亿元，维持“买入-A”评级。
安信证券指出，公司21年Q1预计实现归母净利润66.21亿元，同比+380.82%，超市场预期。产品产销同环比大幅增加是归母净利润续创单季度历史新高的主要原因。
安信证券主要观点如下：
■事件：万华化学发布2021年一季报，报告期内公司实现营业收入313.12亿元(同比+104.08%，环比+29.38%)，实现归母净利润66.21亿元(同比+380.82%，环比+41.11%)。
■2021Q1万华化学业绩超预期，高价差水平下，产品产销同环比大幅增加是归母净利润续创单季度历史新高主因。安信证券的市场跟踪数据显示，21Q1公司聚氨酯、石化产品含税价差依然维持高水平，同比大幅增加，环比基本持平(MDI同比+91%，TDI同比+60%，C3/C4平台同比+105%，C2平台同比+100%)。从产销看，据公司公告，一季度烟台工业园技改扩能新增50万吨/年MDI，大乙烯一期产能逐步放量，对应21Q1聚氨酯板块销量同比+54%，环比+5%，石化板块产量同比+92%，环比+62%(模拟扣除LPG贸易)。综上所述，21Q1公司实现毛利润100.61亿元(同比+69.78亿元，环比+15.09亿元)，费用率(四费&税金)为7.7%(环比-3.7pct)，持续维持低水平，使得21Q1净利润再创新高。(详细数据图表请见后文)
■新材料产业布局换挡提速，稳健现金流支撑下大力资本开支积厚成器。据公告，2021年公司主要项目计划投资245.5亿元，其中聚氨酯、石化产业链合计109.1亿，新材料(尼龙12、PC、双酚A、TPU、可降解塑料等)、精细化学品(IPDI、合成香料、MIBK、IPDA、TMP、有机硅等)及电池材料项目合计101.1亿元，相比2020年，2021年公司的Capex重心在更高附加值的新材料和精细化学品板块。另一方面，21Q1公司购建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金达61.65亿元，持续维持高水平，快节奏的扩张以强大稳健的现金流为依托，据公告，以2020年公司经营性现金流净额168.5亿作为未来几年的基准进行保守测算，在保持40%分红率(上市以来均值)前提下，21Q1资产负债率为61.6%，假定65%负债率红线则对应272亿债务融资空间，结合现有现金等价物余额173亿元作缓冲(截止2020年报)，未来大额资本开支资金保障充足。
■以研发平台化的拓品类能力为根基进军新材料领域，长远看MDI成功范式有望得到复制。据公告，21Q1公司研发费用为5.8亿元(同比+1.6亿元)，维持高水平。近十年来，万华逐步将研发平台化，提高成功率，通过石化产业链扩大优质项目基数，研发管线不断完善，结合人才管理带来的高素质工程师红利，让新项目产出由概率性变成确定性，不断提高研发投入产出比，终形成如今的聚氨酯-石化一体化格局，这是万华研发拓品类能力的根基，更是进军高端新材料，开拓新领域的底气所在。无论是大石化下游的POE、尼龙12、柠檬醛，抑或是与时俱进布局碳中和受益的电池材料、可降解塑料等项目，安信证券认为万华通过研发实现技术突破，并带来优势产能扩张的MDI成功范式在未来有望重现，随着新材料项目增量落地，平台的价值将会被逐渐认知。
■风险提示：产品需求不及预期，产品价格大幅下跌，建设、研发进度不及预期。
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