达利食品(03799.HK)：新品牌“美焙辰“如期推出，发力短保市场，维持买入评级，目标价至8.21 港币

机构：光大证券

评级：买入

目标价：8.21港元

◆推出新品牌“美焙辰”发力短保消费市场
公司于 10 月 16 日正式发布短保面包全新品牌“美焙辰”。我们认为短保烘 焙类板块将成为公司新的长生命周期性的增长引擎，并推升整体成长空间。目 前我国中短保烘焙食品已分别成长为超过百亿的规模市场，并有望延续双位数 高增长态势。同时我国烘焙食品市场呈现高度零散化格局，尚未出现全国性领 导品牌，存在突破机会。相较于主要竞品，达利全国化的产能布局及精耕多年 的经销商体系是为其显著的竞争优势。辅以前期中保产品策略性宣导，公司短 保板块已储备一定爆发能力，其快速增长前景可期。预计 2019 年短保板块实 现销售收入约 15 亿元。
◆板块布局有序推进，公司短保经营体系逐渐发育成型
鉴于短保业务与传统休闲食品业务在经营层面的差异度，达利采用循序渐进的 策略推进短保战略落地。目前处于“五步走”战略的第四阶段。前期主要阶段 及战略目标分别为： 1）第一阶段 3Q17 推出品质早餐，完成对消费者及经销 商心智概念建设； 2）第二阶段 2Q18 推出第一批中保产品，促使经销商体系 完成网点和团队梳理； 3）第三阶段 3Q18 推出第二批中保产品，实现短保操 作理念的培养。第四阶段也将分为数步展开， 公司规划 18 年 11 月率先在东 北及福建地区启动，随后逐渐形成短保系列产品的全国化拓展局面。目前短保 方面经销商数量为 1000+家，已覆盖约 100 万+POS。预计本次发布会后经销 商数量将出现明显提升。
◆预计短保板块将逐步提升公司盈利水平
根据测算若退货率及物流费用率达正常水平，短保产品毛利率较休闲食品板块 高 10+个百分点，经营利润率可高 2-3 个百分点。公司利润管理内容主要为： 1）渠道新鲜度管理为核心，预计起步阶段退货率可低于 20%，首年（2019） 整体退货率约为 15%； 2）运输成本（率）起步阶段或为 3 个百分点，公司主 要承担一级物流费用，存在改善空间； 3）团队及生产投入与原有业务存在协 同，公司在短保产能方面预计 3 年分期投入 20 亿元左右。随着业务模式日臻 成熟，费用率进一步管控，短保对整体盈利能力的拉动作用将逐渐显现。
◆维持“买入”评级，提升目标价至 8.21 港元 

基于公司新品策略展现良好的发展前景，提升 2018-2020 年 EPS 预测至 0.28/0.33/0.40 元。提升基于 DCF 目标价至 8.21 港元(g=2%,WACC=8.55%)， 分别对应 2018/2019 年 25x/21x PE，维持“买入”评级。