小米的世界：对未来有信心 当下才有耐心

　　来源：王雅媛港股圈

　　作者 | 王军（Waloow）

　　“对未来有信心，当下才有耐心”。

　　这句是美团的创始人王兴说的，当年美团从千团大战的硝烟中走出来，一步步做到中国本地互联网服务行业的老大进而上市估值超过500亿美元，这句话鼓舞着他不断前行。

　　放在当下这个环境也挺适合，算是对熊市笼罩的市场氛围下所有投资者的鼓励，你认可的公司营收还在增加，盈利也在继续，股价暂时的下降只是熊市中下行的钟摆，迟早会被价值的中枢拉拽回去。

　　首先，我得承认，我不是一个米粉，印象中，就只是多年前给家人买过一个红米手机，记得当时还很难买到，加100块钱找黄牛才买到，也没觉得性能有多好。

　　因为一直都没怎么去关注国产手机，反而今年入手一个VIVO的X21屏幕指纹机，才惊觉国产机已经不知不觉达到安卓系顶端的水准，特别这个X21不但功能感人还特别经摔。当然，就软件生态而言，我还是觉得苹果的体验仍旧胜出一筹。

　　真正实际接触还是小米生态链的产品，其实也不算多。细数一下，也就是平衡车、车载空气净化器、电动牙刷、插座，其中平衡车在家吃灰半年多之际，小米生态链推出了卡丁车套装，感觉很有可玩性，关键是可以在一定程度上挽回平衡车这个沉没成本。

　　后来，进而买了2台小米智能音箱、家庭智能网关和各种传感器，觉得可玩性不错，完全可以DIY搭建成一个传感器和语音控制组成的智能家庭环境，实现多种自动化场景。

　　因此，我对小米（1810.HK）的真正兴趣是由小米生态链产品带来的，而且我也相信有很多跟我一样的人 —— 从不用小米手机或笔记本，但在尝试使用小米生态链的产品，并不时的从米家、有品等app上找找有什么新智能玩意，从而成为小米IOT的170万MAU其中的一员。

　　说到小米能否投资，我认为简单看两方面：未来的成长路径在哪？以及当前买入是否估值过高？

　　小米的发展空间在哪？

　　先简单探讨一下小米的商业模式，“硬件+新零售+互联网服务”这个铁人三项架构在招股书里说的很清楚了。

　　简单来说，是通过低价质优的产品获取用户（核心用户是1.9亿米粉），这里的产品开始阶段是自有的手机、电视、笔记本电脑等，但用户消费频次低，遂建立生态链，输出小米产品价值观并提供供应链、资金、渠道、合作伙伴等支持，生产大量同样低价质优但用户消费频次更高的产品。

　　这符合吴军在《见识》里提到的“爆品和牙刷”理论，一个是天天都在使用，覆盖你的日常，另一个会偶尔给你惊喜。在覆盖的用户层面和消费的频次都足够的基础上产生大量的流量，在此基础上提供高毛利的互联网的服务，如游戏、广告、互联网金融等。

　　模式大概清晰后就明白，手机、电视和笔记本是小米自己的核心流量生成器，特别是手机，天然和互联网应用结合在一起，是小米眼下战略的重中之重。

　　在我看来，小米未来成长空间来源以下几个方面。

　　一、来自市场边界的扩展

　　随着中国大陆地区手机渗透率的逐步稳定，下一步的增长空间主要放在以印度为代表的新兴市场。

　　新兴市场智能手机用户数的复合增长率远高于中国大陆市场。

　　小米能把在中国大陆的销售模式复制到其他市场，并很快见效。

　　比如，小米2017年5月开始在印度建立线下小米之家门店，到2018年1月发展到17家，按计划到2019年中开到100家。与销售渠道建立同步的效果是，印度获得市场份额第一，印尼出货达到170万，仅次于三星达到18%的市场份额。

　　另外，欧洲的线下也在开始布点，除了自建直销Mi Store，还与代理渠道商合作发展。

　　2018年Q1，小米手机已进入74个国家和地区，出货量，2017年底在15个市场进入前五，基于出货量和渠道建设还有个滞后期，认为通过市场边界的扩展，手机的继续高增长可以期待。

　　这里还需要提出的是，中国区域以外的市场覆盖进一步加大，用户基数的提升会带来用户流量，还会在后期进一步加大相应的互联网（游戏、广告等）的人均收入的提升。

　　就目前来看，小米中国大陆地区人均互联网收入15.7美元，而小米全球用户人均互联网收入才仅仅9.1美元，除去中国区域用户基数，国外市场人均收入会更低。

　　互联网应用营收是小米营收中利润最高的部分，相信未来中国以外的市场也会逐步增加利润的贡献。

　　来源：公司资料，摩根士丹利研究报告

　　二、来自用手机产品价格的上移带来中高端用户和相应营收增长

　　在手机市场扩展的同时，小米也在积极进行手机价位的扩展，从低端逐步提升手机价格区间值到中高端。

　　目前，全球市场来看小米手机的平均价格是最低的。

　　来源：IDC数据

　　虽然低价策略带来了迅猛的出货量，但劣势也一目了然，就是给品牌定位过于低端，影响高端用户感受。同时，从换机周期的角度来看，中高端用户的换机频率要远高于低端用户。

　　如果小米能够从现有的用户群体成功向上延伸获取更多的中高端用户，可以提速换机需求，也可以提高推动单客户互联网应用变现价值的提升，同时也有利于对IOT生态链、金融等其他业务的导流和转化。

　　截止2018年5月，定位于低端的红米系列（1，000元以下）和中低端的红米Note系列（1，000-1，500元左右）合计占据了64%的历史销量，中端至高端的小米和小米Note系列（1，000-2，500元）合计占比34%，而旗舰的MIX系列（3，000元以上）约占2%。低端机型为主。

　　但同时，根据极光大数据公布的小米手机销售价格分布数据显示，2，000-2，999这一国产手机黄金价格销售占比已经从2017年12月的基本空白达到2018年4的18.9%

　　来源：极光大数据

　　三、来自生态链及IOT的增长

　　除了手机，其他硬件比如电视、笔记本、IOT生态链产品都是获取用户的方式之一，也是获取用户流量的重要方式，你可以不喜欢小米手机、但电视你也许觉得不错，空气净化器、空调、智能家居你也愿意尝试。

　　目前，小米Iot连接超过1亿台设备，连接118种不同类别，包括净水器、灯、净水器、电视、空调等。到2018年3月底，小爱同学控制的设备累计激活数量从700万到2，300万，这些硬件本身利润率不高，但是，相对目前不断昂贵的互联网获客成本来说，仍不失为划算的方式。

　　小米目前IOT连接设备全球份额第一，当然，这是占了中国消费者基数高的便宜，也算是有了暂时的相对优势。

　　小米生态链可以不断改造出具有小米特质的企业，这些企业又源源不断提供获取客户的武器交给小米，生态链企业之一飞彗照明的创始人刘海涛说过一句话：

　　小米平台是好产品的放大器，它帮助所有以产品为导向的创业企业取得成功。小米平台还是互联网商业理论的训练营。这里有领先方法论输出，有跨行业的思想碰撞，更有同行者的互相激励。小米输出了很好的价值观，带动了一大批传统企业革新。这样的生态，我认为是小米区别传统制造企业或普通电子商务重要的优势。

　　同时，在渠道方面，生态链企业也在响应小米出海的号召，配合小米海外事业部做海外业务，顺着手机的轨迹覆盖客户。

　　四、用户数据的累积和带来的变现潜力

　　小米相较于传统消费品公司的一个核心优势是积累了海量的用户数据，目前已超过230PB。

　　这其中既包括了性别、年龄、地域等用户画像数据，也包括兴趣爱好、上网行为等用户行为数据，以及体型、运动量、睡眠、基础代谢等健康数据，高频使用生态链IOT产品产生大量家居智能使用偏好的数据、并通过小爱同学的不断渗透和迭代并交互进行自我学习，这首先会直接推动家居物联网的逐步成熟。

　　如何利用数据资源把握消费者喜好去设计产品？如何把人工智能、语音识别、物联网更好的契合这些数据？如何进行商业模式上的进化？如何更好的变现？这都是未来可以期待的革新。

　　正如小米CFO周受资提到的， “IOT的数据价值人所共知，但未来如何变现完全不用着急。这与早期新生的互联网、移动互联网初期的情况一样，时机成熟后，自然会产生变现模式”。 目前，还未能反映到当前的经营利润中的，未来会是一个巨大的想象空间。

　　小米当前买入是否估值过高？

　　暂时抛开未来的成长，说说如果现在就买入，到底会承担多大风险？

　　由于小米基于国际会计准则计算，导致直接看净利润并不能实际反映真实盈利能力，我做了下表，把主要调整项目罗列了一下。

　　“可转换可赎回优先股”这一项目是目前小米资产负债表里最大的一项负债，也是导致小米从财报角度上“资不抵债”的元凶，而这一项目的公允价值变动也导致了利润表的巨大失真。

　　简单来说，这个项目是当初小米早期的投资者的优先股在没有转换成普通股之前，监管当局从最坏的情况出发，认为这些优先股未来真的全都赎回，小米需要付出的赎回费用，也当成了一笔负债，而实际上并不是真的负债，至少从目前小米的发展来说短期不会成为负债。

　　这个项目的“公允价值变动”实际上也不会导致利润真的减少，比如，2018年半年报就有部分优先股股东直接转换成普通股，导致半年报增加“利润”124亿。

　　所以，在上表中，把可转换可赎回优先股公允价值变动的项目加回，就会离真实的利润近了一步。

　　“投资的公允价值变动”说的是小米投资了很多生态链企业的股权，由于上市或融资现在这些股权升值了，升值的部分就是公允价值产生变动。

　　虽然暂时不产生现金流，也不是实际的经营利润，但基于小米独特的商业模式，随着未来生态链企业本身估值增加，可以对小米产生直接的估值推动（间接的流量增加和销售分成先不算），如下表“按权益法入账价值”近半年的增幅巨大。

　　因此，“投资价值的公允价值变动”有理由加到真实利润中。

　　具体我按照近三年平均年增长32亿来粗略计算，其实仅仅2018上半年生态链公司上市股权就增加23亿，从生态链公司的成长而言，近3年按这个平均值我认为并不夸张。

　　说起以股份为基础的薪酬，这估计会刺到大多数人的痛处，雷军一上市就圈了钱给自己包了个大红包，而且这份薪酬计入到费用，似乎完全不顾及投资人感受。

　　确实，尽管我认为基于雷总的功劳这红包应该给，但确实太大了点，而且在上市这个关键时间点显得过于迫切。

　　把这个坏影响暂时放在一边，纯粹从公司的经营角度看，对小米的利润的影响同样是无关现金流，可以理解成一次性给雷军支付99亿元薪酬，雷军再用这99亿买了小米股票（稀释股份的影响不计）。那么，利润调整暂时忽略此项。

　　基于以上调整，预计小米2018利润约为85-100亿人民币，之后最俱争议的就是估值了，取较低85亿利润计算，考虑增长性的话，其实给予25-30倍PE并不算过份的，换算成港币估值范围大概在2，400亿 ~ 2，886亿港币。

　　但是，如果是在熊市，大家考虑的是安全边际，就会拿它跟苹果比较，苹果市盈率不足20倍，那么小米的合理估值就在2，000亿左右，即是现价再跌30%。

　　由于下跌，目前的小米处在争议的漩涡，而且确实风险或问题也是大量存在，比如小爱同学的语音识别用的是Nuance、OrionOS等第三方技术，小米音箱有包括QQ音乐等大量第三方版权，存在未来不确定性、澎湃芯片S1也显得积淀不足，某些产品的售后还存在质量不佳、甚至还面临来自Iot市场后来者的竞争……等等。

　　有挑战、有风险并不可怕，没有哪家公司是一帆风顺的做大的，只是至少小米当前所处的赛道不错，市场空间巨大，未来有机会成为一家伟大的公司。

　　还是那句话，好公司，可能暂时未必是好股票，那么就抱着信心和耐心去等待。

　　REVIEW

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责任编辑：白仲平