来源：上海证券报
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主持：
于 勇
实习研究员 王敬博
圆桌嘉宾：
植信投资首席经济学家兼研究院院长 连 平
泽平宏观创始人、经济学家 任泽平
海通证券首席经济学家、研究所副所长 荀玉根
平安证券首席经济学家 钟正生
中国社科院世经政所全球宏观室主任、九方智投首席经济学家 肖立晟
创金合信基金首席宏观分析师、基金经理 罗水星
当前CPI同比低于预期，是受到宏观总体供需格局和产业周期等多重因素的影响，不能简单地判定为通缩。我国经济正处于开始复苏的阶段，3月信贷与社融进一步改善，居民部门贷款出现明显恢复，预防性储蓄现象有所缓解。但需要注意的是，M2与M1剪刀差拉大，说明目前企业和居民端相对比较谨慎，整体的投资、消费需求还没有充分释放，对应经济仍是弱复苏的现实，整个经济的活力有待进一步激发。今年要实现经济目标，稳增长政策仍需要发力
3月全国PPI数据同比下降，CPI同比回落，通缩担忧上升。但另一方面，信贷数据超市场预期，M2增速高达12.7%，经济指标修复。为什么货币高增、经济修复而物价增速回落？经济到底处于哪个阶段？货币是否存在空转？居民端和企业端需求恢复如何？此后三个季度利率走势会怎样？本期“上证圆桌”邀请植信投资首席经济学家兼研究院院长连平、泽平宏观创始人兼经济学家任泽平、海通证券首席经济学家兼研究所副所长荀玉根、平安证券首席经济学家钟正生、中国社科院世经政所全球宏观室主任兼九方智投首席经济学家肖立晟、创金合信基金首席宏观分析师兼基金经理罗水星围绕上述话题展开深入探讨。
并非“通缩”，经济呈复苏之势
上海证券报：3月，CPI同比回落0.3个百分点至0.7%，低于预期的1%。市场担忧“通缩”出现。但开年以来，诸多数据显示我国经济正在复苏。对此，您怎么看？
连平：总体来看，当前CPI同比低于预期并不能简单地就判定是通缩，相反我国经济正处于开始复苏的阶段，今年出现通缩的概率很低。一般认为，对通货紧缩的判断要考虑三个方面：货币供应量大幅收窄与信用收缩、需求明显不足、物价普遍且持续下跌，这三方面结合在一起通常表现为经济衰退。我认为，我国当前这三个条件都不具备。
任泽平：3月物价数据并非全面下滑，而是印证经济分化式复苏。3月物价数据存在高基数、猪周期错位、国际大宗商品价格冲击、汽车价格战等扰动因素拖累，须剔除干扰性因素来分析。3月CPI环比跌0.3%，好于季节性；PPI环比持平，略低于季节性。分项来看，环比上行的有服务业、黑色和水泥制造，分别指向线下活动、基建和房地产的复苏。环比下滑的有猪价、耐用品价格等，分别指向猪周期下行期和消费信心不足。
荀玉根：从CPI走弱的主导因素看，食品项是主要的拖累。剔除食品和能源后，核心CPI今年以来整体保持季节性变化，并没有进一步走弱，而且结构上有所分化。一方面，服务CPI表现好于核心商品CPI；另一方面，服务分项内部，旅游出行相关的价格修复较快，租金、生活服务类修复偏慢。
总体上，一季度CPI表现并不支持“通缩”的结论，短期结构性通胀的风险也不大。同时，受长期预期、超额储蓄不足、收入改善偏慢等因素影响，居民的消费在修复，但修复斜率并没有很高，而且中高收入的消费恢复相对要好于低收入消费。消费结构的分化值得关注。
钟正生：之所以CPI同比进一步走低，须要看到两方面的拖累因素：一是海外从“输入通胀”转为“输入通缩”。能源是中国CPI中的一大权重项，去年国际原油价格飙涨至超过110美元/桶，基数影响下，今年初以来国际油价同比读数大幅走低，对中国CPI同比产生不小的压制；二是居民消费恢复的基础仍有待夯实。3月汽车行业掀起“价格战”，导致CPI交通工具分项创下有统计以来的单月最大跌幅。同时，3月租赁房房租的环比表现也不及往年春节后第二个月均值，可能反映出当前就业形势仍然较为严峻。
总之，当前居民消费出现了补偿性恢复，但在耐用、可选消费品上增长动能还不强劲。
肖立晟：实体经济的修复与价格水平的变动出现了背离。这种背离的导致因素可能有以下几方面：首先，由于价格具有黏性，因此经济活动恢复与价格上涨之间存在一定的时滞，如2020年下半年，我国经济明显进入复苏期，但CPI、核心CPI同比仍在下行；其次，去年受乌克兰危机影响，国际油价、粮价大涨，基数效应使得近期CPI、PPI同比读数偏低；最后，当前价格水平的变化具有明显的结构性特征。
罗水星：就市场关注的“通缩”而言，最近几年货币供应一直是合理充裕的，“通缩”的压
力不来自货币政策，大家可能主要担忧市场需求的拖累。市场的预期差来自市场此前预期超额储蓄释放带来经济复苏动能强劲的预期落空，但我们认为超额储蓄是一个居民财富配置的结构性问题而非总量问题，无法为经济复苏提供额外的动能，所以我们对今年经济整体的修复力度的定位是温和复苏，尤其是考虑到海外经济动能的确定性放缓趋势，复苏的前景还会有一定的不确定性，所以通胀走势也会比较温和。
就经济而言，短期通胀回落未必是坏事，当前上游原材料价格虽然有所回落，但是仍然处在历史绝对高位。上游原材料行业需要经历更加明显的价格调整，才能缓和整个中下游的成本压力，所以短期的价格下降对实体经济和企业盈利的修复反而是好事。
资金空转，微观主体需求相对不足
上海证券报：3月金融数据显示，M2与M1剪刀差进一步拉大，这反映了哪些问题？
连平：在信贷投放加快、债券发行节奏逐步恢复的情况下，企业存款大幅增加，但存款的定期化现象依然严重；当贷款利率保持较低水平的同时，部分企业可能利用融资资金购买银行定期存款产品，资金淤积于银行体系，形成资金套利与资金空转，企业对未来的信心有待增强，进一步扩大生产与投资的动力还比较弱。未来仍需加大宏观政策调控力度，改善企业预期，着力扩大内需，增强企业扩张动力。
同时，剪刀差走阔也反映出个人存款的大幅增加，居民消费恢复步伐相对缓慢。这种状况将伴随需求修复而逐步改善。
任泽平：3月M1同比增速为5.1%，较上月回落0.7个百分点。3月居民存款增加2.9万亿元，同比多增2051亿元，创历史同期新高，预防性储蓄仍然存在。非银金融机构存款增加3050亿元，同比大幅多增9370亿元，反映资金空转的可能。
荀玉根：M1统计的是流通中现金M0加上企事业单位活期存款，M2在其基础上加入居民储蓄存款和企业定期存款，所以M2与M1的剪刀差可以反映企业资金的活化程度，剪刀差拉大也就对应着资金活化程度的走低。背后或缘于银行向企业提供较多的融资，但企业生产和投资的需求暂时仍偏弱，转而将部分活期存款转为定期存款或者理财。
钟正生：3月M2与M1剪刀差拉大，意味着尽管年初以来社融连续放量，但货币活化程度并未提升，实体经济活力还有待增强。这其中，房地产销售与拿地的改善、企业盈利的好转颇为关键，目前我们看到一、二线城市房地产改善的情况相对较好，但三、四线城市仍显羸弱，企业盈利增速在触底后预计进入回升通道，但其向上弹性还有待观察。而M2与M1剪刀差是个可资参考的指标。
肖立晟：M2与M1剪刀差进一步扩大，反映出当前货币确实存在空转的情况。根据“贷款创造存款”的理论，3月贷款的高增带动M2同比增速的上行并无问题，反常之处在于M1同比增速的下行。3月M1同比增速下行最大的可能就是企业部门内部将活期存款转为定期存款，这本质上就是资金空转的表现。并且，信用资质较好、贷款利率较低的大型企业空转现象可能更加明显。
罗水星：M2与M1剪刀差拉大，从M2的角度而言，说明整个货币政策还是相对友好的，货币供应相对充足；从M1的角度而言，说明目前企业和居民端还是相对比较谨慎的，整体的投资、消费需求还没有充分释放，对应经济仍是弱复苏的现实，整个经济的活力有待进一步激发；另外值得关注的一个问题是，货币政策释放的流动性是否过多淤积在金融系统空转套利。
边际回升，居民消费意愿仍待提振
上海证券报：去年以来，各界都在担忧居民端资产负债表缩表。3月金融数据显示，居民贷款新增1.2万亿元，超过2021年同期水平；同时，居民储蓄同比多增。对此，您怎么看？我国居民部门需求是否恢复？
连平：3月居民贷款出现了明显恢复，无论是短期贷款还是中长期贷款，都超过了基数较高的2021年同期水平。
二季度，居民信贷累计同比有望继续上行，特别是居民中长期信贷增速有望在二季度由负转正。一方面，考虑到居民部门信贷数据较住房销售存在一定的时滞性，3月商品房成交面积45%的快速增长或将在二季度初的居民信贷数据中体现出来；另一方面，虽然高频数据显示4月上旬住房销售增速较3月有所放缓，但去年二季度较低的基数为后续住房销售和信贷数据增速进一步回升提供了较好的“安全垫”。叠加当前政策环境仍处于放松阶段，预计居民信贷增速将进一步上升。
任泽平：前期，房地产收紧、财富效应减弱、收入下滑、居民风险偏好下降等因素推高居民预防性储蓄。近期，在经济活动恢复、地产市场改善的背景下，预防性储蓄现象有所缓解。但偏高的预防性储蓄向消费转化的过程仍然缓慢。
从相关指标来看，当前我国的经济复苏主要集中在生产端，而非需求端，尤其是居民部门的终端需求恢复得并不理想。
荀玉根：从一季度信贷表现看，居民部门融资需求明显回暖。一方面，随着人口出行明显恢复，消费需求正逐步释放，而且由于消费类贷款利率较低，居民短贷在一定程度上有支撑。从存款端看，3月居民存款增速也出现小幅回落的迹象，对应着居民消费意愿的边际回升。
另一方面，居民信贷表现受地产拉动比较显著。如果接下来地产表现走弱，那么居民融资或又会出现反复。
钟正生：3月居民贷款的恢复受到消费贷利率下行、房地产市场积压需求释放的影响，切实反映出居民部门信心好转的迹象。
对于3月居民储蓄的同比多增，需要结合居民贷款的同比多增来看待。2022年居民大规模“超额储蓄”的形成，是在居民部门贷款大幅少增、同时居民部门存款持续多增的情况下，显然对应着不太健康的居民资产负债表状况。而今年2月至3月居民存款同比继续多增，却对应着同期新增居民贷款达到近5年最高水平，应该主要反映了“贷款创造存款”的朴素原理。
肖立晟：2022年以来居民储蓄增长远超以往，并持续至今，这是居民在收入存在不确定性的情况下，减少消费并进行预防性储蓄所造成的。虽然3月居民贷款新增1.2万亿元，超过2021年同期水平，但这并不代表居民的消费倾向出现了改善。今年1月至2月，我国居民新增贷款实际上远低于往年同期水平，一季度整体来看，居民部门新增贷款规模远低于2021年同期水平，即使与2017年至2019年相比也是略显低迷，这意味着3月居民新增贷款的超预期可能主要是前期积压贷款需求的释放。
罗水星：整个一季度居民贷款同比多增较为明显，不过主要是短期贷款的增加，这离不开相对宽松的居民贷款环境的拉动。居民中长期贷款在2月和3月同比多增近4000亿元，与同期观察到的地产销售的边际回暖一致，不过整个一季度综合起来看，同比还是少增加1200亿元，因此居民中长期贷款的增加可能更多来自前期积压的购房需求的集中释放。
存在隐忧，政策须精准有力
上海证券报：一般认为，社融数据是经济的先行指标，3月金融数据超预期，是否指向今年后三个季度我国经济的全面复苏？
连平：3月信贷与社融进一步改善，居民消费与购房意愿逐步恢复，企业贷款需求继续回升，债券发行节奏稳健，融资需求全面恢复，将为经济加快恢复提供充足的资金支持，但并不能简单地指向后三个季度经济的全面复苏，还需要解决社融增长能否保持持续性、居民信贷与企业融资资金能否真实地用到消费与投资之中、市场信心及预期能否恢复等问题。
任泽平：当前，市场信心和总需求不足是影响经济恢复的关键问题，仍需要政策发力。未来经济复苏进程取决于三个变量：
一是房地产小阳春行情的未来演化。3月房地产延续小阳春、分化式复苏行情，集中在二手房、热点城市和改善型需求；4月上旬，房地产销售同比改善、环比回落。
二是消费的修复空间。一季度，线下活动恢复，服务消费大幅反弹，但耐用品消费价格下滑，或反映商品消费不及预期。消费取决于居民预期、收入和就业。
三是外需下行对中国出口的压力。美国经济景气指数超预期回落，劳动力市场降温，叠加银行业流动性风险加剧信贷收缩，指向美国或加速进入衰退。
荀玉根：一季度的金融和物价数据指向两种不同的经济情境。一方面，或主要和信贷投放节奏前置有关系。接下来随着供给强度的下滑，信贷需求的压力可能也会在数据上有所体现；另一方面，较低利率下，银行向企业提供了充足的资金，但企业用于生产和投资的需求或仍偏弱。
从这个角度看，当前社融对经济数据的领先、指示意义实际上有所下降。而且，从近期高频数据看，地产成交再度走弱，消费类店铺数量仍在减少，经济持续修复但斜率放缓，后续融资增速或有所回落。
钟正生：今年一季度社融数据触底回升，但目前经口径统一后的社融增速（含政府债券、不含ABS和贷款核销）只是恢复到去年三季度水平，在一季度名义GDP增速回升的情况下，对于本轮“宽信用”能够达到的高度还待观察。
后续要密切关注经济数据的环比变化，相机采取更精准有力的扶持政策，延续、提升当前来之不易的经济回升势头。
肖立晟：从历史数据来看，社融同比大致领先名义GDP同比2到3个季度。1月以来社融同比已从底部回升，但绝对水平仍处于历史较低位置，且3月在金融数据超预期的情况下，社融同比仅由2月的9.9%小幅上涨至10.0%，从同比读数来看修复的情况实际上并不算很好，这意味着后续我国经济复苏的斜率或相对有限，短时间内我国经济仍是弱复苏状态，“全面修复”所需的时间可能较长。
罗水星：3月和一季度金融数据的超预期对于经济的复苏而言肯定是一个有力支撑，但同时也要清醒地看到，一季度社融信贷数据的超预期是政策前置集中发力的结果，不宜过度线性外推。过去几年政府部门加杠杆已经比较明显，政策持续大幅加杠杆的空间有限，在短期脉冲式释放空间之后，后续货币政策有回归合理充裕的必要，社融和信贷的修复斜率也会相应放缓。我们对今年中国经济整体复苏态势乐观，但对全面复苏的观点相对谨慎，未来一段时间，经济还是呈现温和的复苏态势，由点及面逐步扩散复苏热度，政策也须保持一定的支持力度。
宽信用前中期，利率持续下行概率较低
上海证券报：近期，许多中小银行下调存款利率。我国现在处于“宽信用”哪个阶段？未来利率走势会如何？
连平：宽信用需要与之相匹配的利率政策支持。当前我国贷款利率处于历史较低水平，去年12月企业加权平均贷款利率已降至4.17%，稳增长过程中仍然需要保持现有的水平，但再度下调的内外部压力较大，央行主动下调贷款利率的概率较低。随着经济企稳回升，尤其是下半年恢复情况较好，物价可能小幅上行；如果出现经济增长过快，不排除会小幅上调贷款利率的可能。
任泽平：经济复苏早期，仍需要积极的货币政策。全年来看，央行货币政策强调不搞大水漫灌，更注重结构性政策工具，在扩大内需、降低实体经济融资成本、科技创新和防范化解房企风险等方面精准发力。
在存款利率市场化调整机制下，一季度部分银行下调存款利率和贷款利率，4月以来，中小银行进入存款利率密集下调期。推动商业银行负债成本逐步下行，缓解商业银行资产负债表压力。同时，有利于改善货币流通速度，减少资金空转、预防性储蓄等。
荀玉根：根据信用环境和经济发展状态看，当前我国处在“宽信用中期”，也就是信用宽松、经济逐步修复的阶段。不过，经济修复的斜率仍须重点关注，下一阶段，经济修复斜率或可能放缓。今年要实现经济目标，稳增长政策仍需要发力。
钟正生：当前，推动存款利率市场化调整，已成为进一步降低融资成本、增强金融支持实体经济持续性的关键点。2022年以来，我国企业贷款加权平均利率水平显著下降，相比我们考察的上市公司平均投入资本回报率来说已经不高。同期，商业银行净息差从2.08%进一步降至1.91%的历史新低，对于保持信贷投放的意愿和持续性构成了一定威胁。而在此期间从上市银行披露的存款平均成本率来看，其平均水平一直居高不下。后续推动企业融资成本“稳中有降”，可能将突出实际存款利率下行的带动作用。
肖立晟：如果以社融同比作为信用扩张的代表指标，从1月社融同比见底至今不过2个月，且上行速度缓慢，可以认为我国现在仍处于宽信用的起始阶段，未来10年期国债利率或易上难下。从节奏上来看，二季度10年期国债利率可能小幅震荡上行，但较难升至3.0%以上，下半年利率上行的风险更高。
罗水星：目前处于宽信用、宽货币+经济触底反弹的阶段，宽信用的前中期。中小银行下调存款利率主要是前期货币政策工具积累的政策空间，银行资产端贷款利率下降，对应而言需要下调负债端的存款利率来缓解成本压力。今年全球的经济形势和金融不确定性决定了国内货币政策不具备主动收紧的基础，而在外部冲击没有足够大到扭转国内复苏预期时，进一步持续降息的可能性也不大，因此后续政策利率可能存在小幅下降的空间。
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