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首席研说|国信地产任鹤：房企降价促销实属正常，与其看房价不如看新开工去化率来衡量景气度
首席研说|国信地产任鹤：房地产住宅开发的蛋糕在缩小，商业开发运营、物业管理、中介服务发展空间更广阔
首席研说|国信地产任鹤：看好四季度地产股的超额收益 远期盈利、信用和政策基调都在修复
2021年已过去四分之三，券商研究所本年度的研究成果如何？各行业团队在其相应的领域有何表现？有哪些代表作值得投资者们关注？四季度来临，在近期A股震荡调整背景下，市场下一步会怎么走？对投资者们有何投资建议？2022年又将有何期许？
回顾过去，展望未来。《首席研说》邀请各行业研究领域的首席分析师们，他们总结本年度研究成果，同时给投资者们分享后市观点。
国信证券地产行业首席分析师任鹤介绍了自己团队对市场的看法。以下为观点全文。
一、研究方向
1．请先简单为我们介绍一下您/您团队研究的内容与方向，有哪些优势？
大家好，我是任鹤，现任国信证券房地产首席分析师。我2013年毕业于清华大学，曾在保利地产工作三年，2017年进入券商研究所，从事地产行业研究工作。团队还有两名成员，王粤雷毕业于威斯康星大学麦迪逊分校，2018年入行，擅长解读地产政策，王静毕业于复旦大学，在新城控股有2年工作经历，擅长商业地产的研究。我本人是土木工程专业，同时也是注册会计师，比较擅长站在财务视角和运营视角，解读行业变化。
我们虽然是一个比较年轻的团队，但得益于比较好的产业基础，团队在地产开发、商业地产、物业管理、房屋中介，乃至房企信用分析等领域都有不少研究成果。而且我们的研究以深度和体系性见长，比如物业管理系列专题、商业地产系列专题、地产债务系列专题等，都取得了很好的市场反应。
我们团队主要有三点优势，一是产业优势，我和王静均有龙头房企的较长工作经历，对行业有较深的认知，能够给出更加合乎实际的观点；二是能力多元，我更擅长深度财务分析和行业周期演变的研究，王粤雷擅长政策解读和市场分析，王静则对商业地产有很深的见地，形成了很好的互补；三是年轻有活力，我们团队是市场上比较年轻的地产研究团队，比较有活力，同时受到历史偏见的影响较少。
2．近期您/团队提出了哪些有代表性的观点，能否具体阐述一下？
我们近期最重要的观点是8月份提出的地产股的“三重修复”，即远期盈利、信用风险、政策基调的三重修复，明确看好四季度地产股表现。
盈利修复：当期利润表恶化的根本原因是，2017/2018高景气时期的内卷式扩张当前土地市场热度下降，远期利润已见修复。
信用修复：内卷式扩张、花式融资的高峰是2017/2018，当时积累风险最多，现在只是当时风险的暴露。从时间上看，风险暴露已近尾声，预计恒大事件将成为行业信用风险暴露的拐点，行业信用边际修复。
政策修复：三季度销售景气度的下行毋庸置疑，四季度也很难出现大的改善。参考2018年四季度，叠加目前更大的财政压力，政策出现修复的可能性非常大。
9月地产股出现了明显的超额收益，验证了我们的判断，而上述逻辑也仍将演绎。
3．针对2021年度的研究报告，核心关键词有哪些？
按照时间顺序，从年初开始，分别是商业地产、模式之辩、底层逻辑、融资、内卷、三重修复。年初由于疫情缓和、消费复苏、降息预期等，商业地产特别是购物中心的价值获得重估，我们将研究的重点放在了商业地产上，连续推出三篇专题报告，对商业地产的成长空间、发展模式、底层逻辑等进行了系统化的探讨。开发方面，构建了行业景气度—房企扩张行为—非标融资使用量—土地质量的底层分析框架，并结合对房企财务技巧的分析和土地融资的草根调研，判断二季度的土地市场将非常热，拿地利润率将进一步恶化，并在4月到7月持续给出谨慎的观点。8月开始，我们看到销售景气度、土地融资的双重冷冻，据此提出了三重修复的核心逻辑。
4．请总结下您/团队从去年底到现在的研究成果，并评价一年的表现。
上边其实已经对今年的研究成果进行了总结，具体报告的名称就不列举了。过去一年我个人是非常满意的，团队刚刚建立的一年，团队需要磨合，加上包括我在内的成员都比较年轻，研究深度和广度也都有进一步精进的空间。因此我们将研究放在了更重要的位置，力求以研究立足，国信证券研究所也给与了我们充分的空间和支持。
二、市场方向
1．房价是社会关注的热点话题。 日前，包括沈阳、昆明等在内的十余座城市针对楼市相继发出“限跌令”，您如何看待这一现象？“限涨令”与“限跌令”并存，有何深意？从投资层面上看，有何影响？
短期房价取决于短期供需，也就是短期的行业景气度。短期需求取决于房价预期、贷款可得性，短期供给则取决于过去1到2年的土地市场和房企的开工欲望。如果供不应求，首先楼盘去化率会上升，不加限制的话，房价自然上升，反过来也一样。
回到限跌令的问题上，沈阳、昆明这些城市，无一例外都是2017年至2019年景气度比较高的城市，这就产生两个结果，一是当时的需求释放会透支一部分需求，导致现在需求降低，二是当时的高景气度，使得房企大量拿地，导致目前的供给过剩。加上当前房企融资确实是困难，银行按揭额度限制也导致销售回款变慢，房企降价促销实属正常。
当然，站在监管层的角度，“稳地价、稳房价、稳预期”是中央的诉求，房价过快上涨自然不是好事，地方政府也不愿看到房价下跌，持续的房价下跌还可能形成负反馈，给整个经济体系和金融体系带来风险，所以自然会限制房价下跌。至于限涨令，本质上是一样的，都是通过行政手段来控制房价的变化，也都是三稳预期之下，政策随市场做出的改变。
至于投资层面的影响，其实表观房价一直都不是太关键的指标，因为会受到成交结构、行政限制等方面的影响，无法准确反映行业景气度。限价之下房价看似不涨，但“万人摇号”“日光盘”等现象依然能够刺激开发商的乐观扩张，依然能够吸引足够多的金融资源，也依然会导致房企报表的恶化。所以，我们更关注整体的去化情况，用新开工去化率指标衡量景气度是比较准确的，也能够解释各种现象。
2．从中长期来看，房地产行业将面临怎样的发展趋势？
首先房地产行业不仅仅是住宅开发和销售，还包括商办物业开发和运营、物业管理、中介服务等等，当然当前最重要的肯定还是住宅开发。如果单看住宅开发，从行业总量上看，蛋糕无疑是在逐渐缩小的，我们曾基于城镇化率、总人口、人口结构等，预计未来十年年均商品房需求面积在12亿平方米左右，相对于2016至2010年的峰值有所下降。至少目前来看，住宅开发就是处在成熟期向衰退期演变的过程中，这一点是没必要争论的。
在总蛋糕不断收缩的情况下，自然会有很多的房企主动或被动的离开这个市场，导致未来的行业集中度整体上呈现上升趋势。但我们也要提示，这个集中度提升的过程将是缓慢而曲折的，这与住宅开发行业的商业模式有关。一是规模经济效应很弱，二是进出壁垒很低，这就会导致，不同房企之间能力差异造成的影响低于行业周期造成的影响。所以集中度的提升会有反复。
所以，住宅开发行业的发展趋势就是总蛋糕不断缩小，加上集中度缓慢而曲折的提升。
反而现在不是那么“主流”的分支行业，比如商业开发运营、物业管理、中介服务等等，一方面本身商业模型比纯粹的住宅开发要好很多，另一方面行业空间也比较广阔，我们非常看好这些行业的中长期发展，未来房地产行业应该是一个多赛道并行的行业，也会有很多优秀企业涌现出来。
3．四季度来临，对此您有何投资建议？有哪些风险需要关注？
投资建议其实上边提到了，就是四季度一定要重视远期盈利、信用风险、政策基调的三重修复，非常看好四季度地产股的超额收益。远期盈利修复：当期利润表恶化的根本原因是，2017/2018高景气时期的内卷式扩张当前土地市场热度下降，远期利润已见修复；信用修复：内卷式扩张、花式融资的高峰是2017/2018，当时积累风险最多，现在只是当时风险的暴露。从时间上看，风险暴露已近尾声，预计恒大事件将成为行业信用风险暴露的拐点，行业信用边际修复。政策基调修复：三季度销售景气度的下行毋庸置疑，四季度也很难出现大的改善。参考2018年四季度，叠加目前更大的财政压力，政策出现修复的可能性非常大。
风险还是信用风险，是销售回款与偿债压力的赛跑。虽然我们看到央行等监管部门的表态有所缓和，部分城市也确实出台了相关的政策调整，但一方面按揭受到集中度的限制，额度确实有限，另一方面房企面临偿债高峰，特别是美元债，明年还有超过3000亿元的美元债需要偿还，虽然比今年有所回落，但仍然是出于历史高位的。此外，美元债的债务主体以民企为主，这些民企如果“躺平”，对整个行业也会有很差的示范。
4.2022年对行业前景有何期许？
希望市场能够回到供需均衡的稳态，希望行业渡过这一轮信用危机后，能够回到“古典时代”，降低对规模的诉求，花式融资手段少用一点，周转速度慢一点，内卷少一点，这对行业、对购房者、对金融系统、乃至对整个宏观经济都是好事。
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责任编辑：常靖蕾
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