“超级周期”会否变天：大宗商品上涨下的分化与不确定性

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　　原标题：“超级周期”会否变天： 大宗商品上涨下的分化与不确定性

　　现阶段的周期股，似乎也在重新寻找自身行业景气度与股价间的平衡。

　　经过春节后的集中拉涨后，顺周期行业的大宗商品及股票价格开始回落。

　　一个最明显的标志，就是领涨龙头的集体熄火。2月24日，铜行业龙头紫金矿业(17.860, -0.34, -1.87%)、江西铜业(23.370, -0.73, -3.03%)显著回落，以及2月A股涨幅榜首位的金牛化工(6.160, 0.18, 3.01%)跌停。

　　另一边，大宗商品市场也结束了连涨趋势。其中，LME铜、布伦特原油当日出现滞涨，仅有其下游细分的化工品价格继续维持涨势。

　　前期拉涨过程中有关“超级周期”来临的声音随之消失，被二级市场寄予厚望的顺周期行情会否就此告终？

　　不过，支撑周期性商品上涨的核心逻辑，是其各自行业的供需关系、流动性和市场预期所决定的，这些因素短期内会维持一个相对平衡的状态，并不会如商品或股票价格那般剧烈波动。

　　现在的周期股行情，就如金牛化工的走势，短期涨幅巨大，但是在24日早盘跌停后，午后又打开了跌停。

　　现阶段的周期股，似乎也在重新寻找自身行业景气度与股价间的平衡。

　　大宗商品还能涨？

　　决定商品运行的因素众多，但核心是供求关系，这决定了价格运行的方向，而流动性和预期的强弱，则决定了价格涨跌的幅度。

　　与2016年的上涨行情相比，本轮大宗商品的触底反弹存在明显不同。

　　彼时，商品市场的反弹以国内自主定价的黑色系商品为主，国际定价的产品涨幅相对落后，主要驱动力来自于中国展开的供给侧结构性改革，供给收缩带动价格上涨。

　　现阶段则不同，新冠疫情的发展才是左右商品价格变动的核心逻辑，包括各国大规模的经济刺激政策，以及单个大宗商品减产或需求的减弱均是围绕于此。

　　从主要商品价格走势可以看出，铜、原油、铁矿石均经历了2020年一季度因疫情暴发的集中下跌，和同年4月前后的见底后的反弹。

　　换言之，本轮大宗商品的上涨就是起步于去年4月，驱动力为国内疫情得到有效控制，作为全球最大制造业国家对大宗商品需求所构成的支撑。

　　上述背景下，大宗商品在2020年下半年整体也处于上涨趋势。同年11月，中大期货首席经济学家景川与记者交流时便曾提出一个观点，“（2020）上半年国内制造业受疫情压制，原料价格走低，下半年需求延后集中释放，造成部分商品供需错配，引发价格上涨。若新冠疫苗能够顺利落地，海外市场在2021年上半年也可能会出现类似情况，进而对上游原料形成利好。”

　　实际演变趋势与上述预判保持一致。疫苗开始接种，新冠新增病例数增长放缓，海外经济恢复带动上游原材料的需求回升。

　　而海外的大规模经济刺激政策和超额流动性，则对近期原油、有色金属的上涨起到了加速的作用。

　　对此，景川也将其归结为铜的金融属性在起作用，即“供需关系支撑铜价上涨，但是不会出现这般快速的大幅拉升。”

　　落实到一些细节上，便是近期相关商品期货持仓量的显著放大。

　　其中，布伦特原油1月末总持仓量为201.7万手，至2月24日增加至219万手。同期，国内文华有色板块持仓量，则从126.4万手增加到了一度突破146万手。

　　持有类似观点的机构不少。中泰证券(6.610, 0.01, 0.15%)宏观首席分析师陈兴也认为，“这轮涨价的真正结束，可能需要等待美联储货币政策的转向。”

　　即如果经济刺激政策继续维持，本轮以国际定价类商品价格的上涨趋势就难以结束。同时，海外疫情发展趋于稳定，同样也会从需求端为上游原料带来支撑。

　　需要指出的是，大宗商品由于自身价格运行机制具备极强的趋势性，除非供需关系等出现扭转，否则上涨、下跌趋势难以扭转。

　　而从主要商品指数运行来看，分别追踪国际和国内一揽子商品的CRB指数、文华商品指数近两日的回落都极为有限，这或意味着上涨趋势并未改变。

　　周期股寻找新平衡

　　大宗商品确定周期仍在，但只能解决二级市场走势的一个变量，更大的不确定性是来自于股市本身。虽然行业趋势明朗，但是并不能就此断定股价就一定上涨。

　　远的不说，近点的案例就包括了2月初钴、锂价格持续上涨，相关标的展开调整，以及24日LME铜价小幅上涨，同日江西铜业大跌6.7%。

　　实际原因难以探究，但归根到底是一个交易“性价比”的问题。

　　以2月份A股涨幅最大的金牛化工为例，连续七天涨停，2月初至23日累计涨幅超过110%。但是，反观其基本面，公司过半收入为甲醇，而甲醇期货主力合约期间结算价不过从1月末的2285元/吨，上涨至2月23日的2442元/吨。

　　在大宗商品领域，这一涨幅并不算突出，其对公司未来盈利预期的带动效果也不会十分明显，股价的上涨更多是市场行为，与基本面关联度有限。

　　但是，不容忽视的一点是，主要周期性行业都面临着金牛化工阶段性涨幅过大的问题，这在节后表现抢眼的有色、化工行业表现尤为突出。

　　据统计，2月初至23日，申万15家铜行业上市公司平均涨幅为19.3%，江西铜业上涨60.93%，铜陵有色(3.520, -0.08, -2.22%)、电工合金(17.000, -2.56, -13.09%)、云南铜业(13.380, -0.57, -4.09%)涨幅超过30%。

　　细究之下却可发现，国内铜冶炼行业盈利主要依靠赚取矿产商的冶炼费用，只有自有矿山占比较高的铜企才有望获得盈利提升。二级市场情绪得到宣泄后，板块走势分化成为必然。

　　石化板块的上涨，则早在2020年下半年便已开始。

　　若从去年12月下旬算起，国内两大民营炼化龙头的恒力石化(15.640, 0.09, 0.58%)、荣盛石化(8.920, 0.11, 1.25%)，至今年2月23日累计涨幅也都达到了64%左右。要知道，这是两家千亿市值级别以上的公司。

　　虽然节后国际油价上涨，对上述公司带来了一定产品涨价的预期，但是负面影响同样存在，其成本端面临巨大的上升风险。

　　即便是PTA等主营产品节后表现出色，但是并不能帮助公司股价继续走高，恒力石化、荣盛石化从春节后首个交易日开始，连续回落至今。

　　主营产品继续上涨，上市公司股价走低的一幕，在近期A股市场变得十分普遍。

　　1月份的明星板块锂电材料行业，同样也面临着类似问题，仅有钴价表现过于突出，才使得华友钴业(35.120, -0.48, -1.35%)、寒锐钴业(36.970, -0.94, -2.48%)表现相对较强。

　　不难看出，由于二级市场上涨速率过快，使得很多周期股此前已经透支了部分行业景气度好转的预期。在近期A股市场走弱的背景下，周期股普遍开始借势调整，并开始寻找新的平衡。

　　好的一面是，支撑顺周期行业景气度提升的核心逻辑并未改变，部分公司接下来发布的一季报中便会看到盈利显著改善的迹象。相关商品价格未来潜在的拉涨可能，也会重新为周期股提供新的反弹动力。

　　至少，目前很少有人会过分看空大宗商品，毕竟全球经济仍然处于逐步从疫情阴影中走出的复苏当中。

　　（作者：董鹏 编辑：巫燕玲）

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责任编辑：陈悠然 SF104