文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友
编者按
牛年的这波A股调整来得有些突然和剧烈，不少人猜中了开头，却没猜中结尾。万众期待的开门红如期而至，却是牛市式股灾，指数涨，周期股补涨，权重股跌。好景不长，周期股也开始回调，市场接连重挫。特别是创业板指连跌五个交易日，一度失守3000点，累计跌幅高达12%。抱团股集体下挫，不少基金重仓股跌幅超过20%，更有明星基金净值单日回撤超过5%。食品饮料、生物医药、新能源、光伏等前期强势的高估值板块更是首当其冲，有色金属、煤炭、钢铁、化工等顺周期板块则表现相对突出，市场风格快速切换。A股、基金、白酒接连上热搜，不少投资者利润大幅回撤，甚至有的已经波及本金了，高度关注下一步市场走势。为此，我们整理出近期被问得最多，牛年A股巨震后投资者最关心的五个问题。
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节后A股为何连续调整？牛市结束了吗？
节前是指数涨，权重蓝筹涨，但大部分个股下跌，抱团行情上演到极致。节后正好反过来了，指数跌，抱团股明显下挫，中小盘股特别是顺周期板块表现突出，大部分是上涨的。指数出现深度调整，市场风格快速切换，波动明显加剧，赚钱难度加大。
出现这种变化的主要原因有两个：一是流动性边际收紧，节后前五个交易日逆回购操作比较谨慎，净回笼资金3600亿，导致市场对流动性的担忧加大，特别是1月份PPI近一年内首次转正，使得通胀预期升温，进而对货币宽松形成制约。二是行业和个股估值已处于相对高位，有不少行业估值水平为90%以上，比2020年要高出不少。虽然高估值并不意味着行情会结束，但树不能涨到天上去。市场风格会有明显的变化，不再是普涨行情，业绩追不上的就会出现调整，需要时间去消化。
另外今天的大跌还有一个突发因素，那就是香港计划将股票交易印花税从0.1%提高至0.13%，目的是增加财政收入，结果港股大挫下跌，南向资金年内首次净流出，也是创港股通开通以来最大净卖出规模，A股也受到了较大的波及。
整体来看，这波急跌调整来得有些猛烈，阶段性行情基本告一段落，牛市最好的时候已经过去了。即使后续还有鱼尾行情，风险偏好低的投资者也没有太大的参与必要，风险大于机会。还有鱼尾行情的原因很简单，经济在复苏过程，周期板块还有机会。目前经济未看到明显过热的迹象，货币政策并没有真正转向，还是以稳为主，流动性不至于太紧张。另外，年初发行的基金还没进场，还有增量资金。但是这种结构性机会对于很多普通投资者，往往意味着并没有机会，因为波动明显加剧，赚钱难度加大。2021年投资的第一要义是降低投资收益预期，保住胜利果实，合理控制仓位尤为重要。
2
全球流动性拐点何时到来？美联储扩张的极限在哪里？
流动性拐点应该算是2021年最受市场关注的问题，毕竟全球货币宽松催生的流动性过剩是全球资产价格膨胀的主要原因，近期美债利率加速上行就引发市场担忧，特别是昨天市场担心美联储会因经济复苏、通胀上行而收紧流动性，美股开盘大跌，尤其是科技股调整明显，直到鲍威尔表态通胀温和、货币继续宽松，美股被安抚后才绝地反击。
从大环境来看，经过数十年货币大宽松后，全球都陷入了货币宽松依赖症，各国货币宽松退出十分困难。仅2017年短暂收紧，2018年又因为增长乏力货币政策重新转向，宽松根本停不下来。特别是2020年，为应对突如其来的疫情冲击，将全球经济从严重衰退的泥淖中拖出来，全球央行开启了史无前例的货币大宽松，资产负债表快速膨胀。
只是中美货币宽松模式不同。美联储为配合财政刺激和债务扩张，践行MMT理论，实行无上限宽松。从联邦政府的支出结构来看，对居民个人的转移支付占了将近一半。美联储放水，主要是给受疫情影响较大的居民发钱，居民的可支配收入明显增加。
中国的货币宽松通过信贷流向政府和国企，主要用于投资从而稳定就业。结果是政府和国企加杠杆速度快速提升。公共财政支出主要是用于社保和就业等方面的开支，国企主要是固定资产投资。
但是中美货币宽松的结果相似。货币宽松是资产泡沫化的根源，这次宽松之后，全球资产出现了鲜明的分化格局。由于货币宽松和可投资产匮乏，再加上疫情影响，整体风险偏好较低，出现严重的资产泡沫。特别是以核心房产、头部股票等为代表的核心资产表现十分亮眼，创业板指数2020年更是牛冠全球。
未来中美货币政策的选择也不同。货币政策有两大影响因素：充分就业（经济增长）和物价稳定。当前美国更看重前者，经济复苏的意愿更强烈，提高了对通胀的容忍度，践行MMT理论，所以美股泡沫并没有破。而中国由于疫情防控得当和经济复苏，更看重后者，货币开始转向紧平衡，流动性拐点越来越近，所以A股开始杀估值，波动明显加剧。
需要注意的是，中美两国都不会骤然收紧流动性，主动戳破泡沫，毕竟2008年金融危机的教训还历历在目。但是宽松是有极限的，通胀就是最重要的约束条件。短期美联储会提高对通胀的容忍度，但长期后果是债务危机、贫富分化、民粹主义升温、消耗美元信用，美联储也不可能一直宽松。
3
抱团股持续大跌，抱团行情会全面瓦解吗？市场风格会切换吗？
2020年是典型的投资分化行情，三大指数涨幅均超过13%，创业板最高更是接近65%，但全部A股涨跌幅中位数不到3%，46%的股票不涨反跌，结构性行情十分明显。特别是年前基金赚钱效应明显，抱团行情上演到极致，基金重仓股连创新高。
年后抱团有所松动的主要原因是流动性边际趋紧，风险偏好降低，高估值板块有回调压力，自然首当其冲，与此相对的是低估值的周期板块安全边际更高，短期会受到资金的青睐。其实这也是经济周期和资产轮动的必然结果，资金会流向业绩最好、安全垫更高的板块。
年前是二八分化，年后是八二分化，抱团股集体调整引发市场风格切换的担忧，但这种八二风格估计难以持续，待高估值板块调整到位、顺周期板块补涨结束，市场会重回抱团，这也是由机构价值投资的逻辑决定的。所以短期学霸确实有发挥失常的可能，但长期来看，学霸比学渣的胜率更高。
所以短期来看，核心股票估值确实已处于相对高位，业绩也并不足以支撑，高估值需要时间来消化。泡沫化越来越严重后，由于流动性环境变化，波动加剧不可避免。长期来看，随着注册制的推进和家庭资产的腾挪，预计未来分化行情的趋势还会延续。有业绩支撑的核心资产和龙头绩优股会走得更高更远，既有优秀业绩的驱动，还可充分享受估值的溢价。
4
2021年哪些主线值得关注？最看好哪些方向？
后面有两条投资主线值得关注：一是顺周期主线，经济复苏期叠加流动性边际趋紧成为主基调，跑得最好的就是周期，最典型的就是节后表现突出的煤飞色舞，受益于景气度提升和价格上涨会有不错的表现，但是要注意行业长期基本面较差，未来空间也不会太大。其次是受益于经济复苏与利率上升的金融板块，特别是低估值的银行和保险，估值有修复空间。最后是加快复苏的可选消费，比如机场、酒店、旅游等。
二是核心资产逻辑，牛市后期波动加大，原则上看体量大、基本面好的白马股更加确定，因为市场不缺资金，尤其是节前发的很多基金还没有建仓，后续还会有新基金加入，还是会选择质地优良的白马股。虽然近期出现了白马股灾并没有改变市场中期内的整体价值风格，更多的是前期涨多了，调整之后会更加健康。但也要明白即使是白马股，短期的波动也无法避免，赚钱难度加大。
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A股中长期趋势如何？还有哪些改革红利值得期待？
2014年破刚兑、2017年房住不炒之后，A股就已经结束牛短熊长的二十年，开启了未来二十年的牛长熊短。过去七年A股整体表现不错，除了2018年外，其他全部是牛市， 2014、2015、2019、2020是估值牛，2016-2017是业绩牛。特别是2020年以来，主要核心指数都创下阶段性新高，沪深300更是在牛年第一个交易日刷新了13年的历史高位。
A股走强是多方面因素的共同作用：一是资金集中入市，除了货币宽松外，还有增量资金入市，给A股引入新的活水。养老金、社保基金、MSCI和富时等全球指数基金、境外机构资金、境外个人资金等机构资金加速进场，家庭储蓄资金也由于房地产调控升级而跑步入市；二是利率下行利好股市，货币宽松叠加打破刚兑，无风险利率不断下降，有利于提升股票的估值中枢，提升A股吸引力；三是A股基础制度改革释放红利，在注册制和强监管的背景下，上市公司质量改善，价值化投资优势凸显。新《证券法》促进完善健全A股基础制度，国七条要求提高上市公司质量水平，这些重磅文件不断释放政策红利，助力A股更有韧性。
虽然短期波动会明显加剧，但A股中长期慢牛格局正在逐渐形成，中国作为全球资产高地，A股有最好的投资机会，从地产造福到金融造福的序幕已经拉开。主要是有两股力量的驱动：一个是推力，全球的零利率和负利率越来越近，而中国还是正利率，境内外利差还在，会吸引更多的境外资金。另一个是拉力，以注册制改革为代表的深化资本市场改革红利还在持续释放，多层次资本市场不断完善。
虽然改革不断深化，当前股票市场确实还存在不少问题。基本特点是监管的行政化，发行的计划化，交易投机化，市场化程度亟待提升。为了引导资本市场更平稳致远，未来资本市场制度建设有两个方向需要发力：一是推动资本市场法制化和市场化建设，全面推行注册制，常态化退出机制，配合交易层面、发行层面的改革稳妥实施T+0和取消涨跌幅限制等，营造健康的股市环境。二是加强投资者教育，在去散户和保护投资者的过程中，也应引导投资者学习金融知识，提升投资者素质，敬畏市场，敬畏风险。
(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)
责任编辑：潘翘楚
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