海通固收：分省城投挖掘之山城重庆_新浪财经

原标题：海通固收：分省城投挖掘之山城重庆来源：姜超宏观债券研究

分省城投挖掘之山城重庆

（海通固收杜佳）

概要：

GDP、财政实力中上，广义债务率相对偏高。1）经济财政实力中上。2019年重庆市GDP总量位列全国31个省市中第17名，约为2.36万亿元。GDP构成中第三产业占比最大，且近年占比增长较快。财政实力总体一般，2019年重庆市综合财力达8109亿元，公共财政财力5000多亿，一般公共预算收入是2000多亿，其中税收是1500多亿，财政自给率较高。土地供给近年来比较多，政府性基金财力占比在全国前列，地价整体不贵，但是供应量大。2）人口密度大，金融资源较多。重庆常住人口和户籍人口均超过3000万，人口密度较高，其中户籍人口常年呈现净流出状态，一般是去一线城市和附近城市，北京、成都、深圳、上海这些地方去的比较多。常住人口常年低速增长，近10年年均增速不及1%。重庆金融资源较多，截至20年6月末各项存款余额约4.24万亿元，同比增加6.43%，受疫情影响政府存款增速为负，但住户存款和企业存款仍保持较高水平，尤其是普惠金融政策下企业存款增速上升。3）显性债务率低、广义债务率偏高。2019年重庆市狭义债务率约为69.10%，仅算入城投债券余额的广义债务率近120.17%，算入所有城投带息债务余额后，广义债务率约为232%，相对偏高。

一区两群与五大功能区。重庆发债平台有100家左右，数量众多。市国资委下面几个AAA级市级平台，资质优但收益率也较低。区县平台建议可根据发展规划入手。重庆有38个行政区县，当下城市发展规划为“一区两群”，“一区”为主城都市区，包括原都市功能核心区、拓展区以及发展新区，“两群”包括渝东北生态涵养发展区和渝东南武陵山区城镇区，从发展定位上看，“一区”中的核心区、拓展区和发展新区或可作为投资挖掘的主要区域。

五大功能区中，都市功能核心区和功能拓展区债务率最高，发展新区近年来实体提升。经济财政实力相对较强的都市功能核心区和都市功能拓展区狭义、广义债务率均相对较高，其中江北区尤甚。发展新区近年来经济、财力均发展较快，2019年城市发展新区平均综合财力超过了都市功能核心区和都市功能拓展区，而渝东北生态涵养发展区、渝东南生态保护发展区平均GDP和综合财力较低，差异性也较大。

更具体来看，核心区和拓展区由9个区划构成，包括渝中、渝北、江北、南岸、沙坪坝、九龙坡、北碚、巴南、大渡口，核心区中有个副省级新区两江新区，其主平台两江新区城投是AAA主体评级、省（直辖市）级平台，此外还有几个AA+主体评级的发债平台。渝中是重庆核心地段，由于地区发展较为成熟，其辖区内平台近几年运营性业务收入增加，但新增土地整治、安置房项目业务量有所减少。沙坪坝是老工业区，有3家AA+发债平台和1家AA级发债平台。9个区划中巴南区、北碚区和大渡口区相对偏弱些，还在发展过程中。主城区周边一圈是城市发展新区，江津、涪陵、合川、永川、长寿发展相对较好，2019年GDP总量都在700亿以上，主平台均拿到AA+的评级，其中江津的GDP总量最高，涪陵产业优质。渝东北和渝东南地区间差异较大。

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1.重庆市经济及财政情况

重庆市地处中国内陆西南部、长江上游，与四川、云南、贵州、湖南、湖北及陕西接壤。作为中国中西部地区唯一直辖市，重庆市被国家赋予国家重要中心城市、长江上游地区经济中心、国家重要现代制造业基地、西南地区综合交通枢纽和内陆开放高地等定位。重庆市目前的支柱产业有汽车产业、电子信息产业等。未来发展方面，重庆市在推动成渝地区双城经济圈现代产业体系建设中迎来三大机遇：在全球新一轮科技革命与产业变革中吸引中高端产业导入、借助“一带一路”、长江经济带建设和西部大开发做大产品输出和要素集聚、通过承接东部产业转移实现高质量一体化发展。

1.1全市经济及财政情况概览

重庆市GDP总量居全国中游。2019年重庆市GDP总量位列全国31个省、市及自治区中第17名，约为23605.77亿元，较18年增长约6.3%。

GDP构成中第三产业占比最大，且近年占比增长较快。第三产业占比自2011年以来增速较快，2013年以近46.7%超越第二产业（约45.5%）成为三产中占比最大的产业。2019年第一产业增加值约1551.42亿元，第二产业增加值约9496.84亿元，第三产业增加值约12557.51亿元，分别较18年增长约3.6%、6.4%和6.4%，其中第三产业增加值占比约为53.2%。第三产业结构方面，2018年数据显示，除去其他行业，金融、保险业占比最大（约18%），批发和零售业次之（约16%），房地产业占比最小（约4%）。

重庆市总体财政实力一般。2019年综合财力达8109亿元，较18年增长约1%，其中公共财政总财力、政府性基金总财力、国有资本财力分别约为5127亿元（+5.26%）、2839亿元（-6.55%）、143亿元（+19.17%）。

重庆财力构成中，公共财政占比较低。2019年数据缺失较多，暂不分析。在2018年全国31个省、自治区及直辖市的综合财力情况中，剔除有数据缺失的省份后，重庆市的综合财力在剩余26个省份中排名第12，达8029亿元。其中公共财政总财力占比在各省市排名倒数第3，约为60.67%；政府性基金总财力占比位列第3，约为37.84%；国有资本财力占比位列第2，约为1.49%。

一般公共预算中，税收收入占比不高，但19年有所上升。从财政收入结构来看，2019年重庆市税收收入占一般公共预算收入比例约为72.19%，在剔除数据缺失省市后的30个省、市及自治区中排名第15位，处于全国中间位置。2018年重庆市税收收入占比近70.76%，在30个省市中排名第23。

财政自给率稳居全国中上游。2019年重庆市财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）约为44.04%，在全国31个省、市及自治区中位列第12名。2018年重庆市财政自给率约为49.89%，全国排名第10。

1.2全市债务率情况

重庆市债务率相对较低，而广义债务率相对偏高。从债务率来看，2019年重庆市狭义债务率和广义债务率（口径一）分别约为69.10%和120.17%，较18年均有上升。其在能够获取数据的全国26个省市及自治区中，2018年重庆市狭义债务率排名倒数第7，全国来看相对较低，而广义债务率排名第9，相对偏高。

算入所有城投带息债务余额后，重庆市广义债务率依然相对偏高。算入发债城投带息债务余额后，2019年重庆市广义债务率（口径二）约为232.22%，较18年的219.73%有所上升。在能够获取数据的全国26个省市及自治区中，2018年重庆市算入所有城投带息债务余额后的广义债务率位列第8，相对偏高。

1.3全市金融资源情况

重庆市主要金融机构数量较多，银行机构方面，法人或市级分行银行机构共109家，支行共2328家，分理处共1647家；保险机构方面，法人共5家，省市及分公司共52家，中心支公司共88家，支公司共555家，营销服务部共606家；证券机构方面，法人共1家，证券分公司共39家，营业部共207家。

截至2020年6月末，重庆市各项存款余额约4.24万亿元，境内存款中住户存款余额约1.98万亿元，同比上涨13.42%；非金融企业存款余额约1.28万亿元，同比上涨8.17%；广义政府存款余额约6960亿元，同比下跌9.07%。

2.区县经济及人口情况概览

重庆市下辖38个行政区县。当下重庆市政府的城市发展规划为“一区两群”，其中“一区”指“主城都市区”，“两群”指“渝东北三峡库区城镇群”和“渝东南武陵山区城镇群”，该规划实际上是五大功能区的再组合。

具体而言，“主城都市区”由原先的都市功能核心区和都市功能拓展区及城市发展新区构成，“渝东北三峡库区城镇群”为原先的渝东北生态涵养发展区，“渝东南武陵山区城镇群”则为原先的渝东南生态保护发展区。

本文依然按五大功能区划分的方法进行讨论。其中，都市功能核心区和都市功能拓展区共包含9个区县，分别为渝中区、大渡口区、江北区等；城市发展新区包含万盛经开区、双桥经开区和涪陵区、长寿区、江津区等在内的12个区县；渝东北生态涵养发展区包含万州区、梁平区、城口县等在内的11个区县；渝东南生态保护发展区包含6个区县，分别为黔江区、武隆区、石柱县、秀山县、酉阳县、彭水县。

2.1区县经济情况

2019年重庆市各区县GDP情况差距明显，有4个区县GDP为负增长。在重庆市下辖的38个行政区县中，2019年仅渝北区GDP超过1500亿元，达1848.24亿元，GDP位于1000到1500亿元的区县共5个，位于500-1000亿元的共14个，处于100-500亿元的有17个，仅城口县GDP小于100亿元，约为52.5亿元。从GDP增长情况来看，2019年GDP增长率最高的为云阳县（约56.8%），而万州区、黔江区、石柱区、城口县GDP增长率为负，其中石柱区GDP增长率最低，约为-9.4%。

按五大功能区看，平均GDP也是分化严重。五大功能区中，2019年都市功能核心区和都市功能拓展区平均GDP最高，近1037.14亿元，平均GDP增长率达12.54%，其中渝北区、九龙坡区、渝中区、江北区GDP超1000亿元，而大渡口区GDP最低，仅约253.56亿元。

城市发展新区平均区县GDP约为737.13亿元，排名第二，平均GDP增长率达21.74%，其中江津区、涪陵区GDP超1000亿元，分别近1178.66亿元、1036.74亿元，潼南区、南川区GDP小于500亿元，分别约为451.08亿元、333.95亿元。渝东北生态涵养发展区平均GDP近370.73亿元，排名第三，平均GDP增长率近18.92%，与前三个功能区差距较大，其中万州区一马当先，GDP近920.91亿元，城口县GDP最低，二者GDP均为负增长。

渝东南生态保护发展区平均GDP最低，仅达215.08亿元，所包含的区县GDP相对集中，平均GDP增长率约16.69%，其中秀山县GDP最高，约为283.01亿元，石柱县最低，约为159.38亿元。

2.2区县人口情况

重庆市2019年常住人口约3124万人，户籍人口目前只有2018年的数据，约为3404万人，均超过3000万，其中户籍人口呈持续净流出状态。据WIND数据，截至2018年末，重庆市户籍人口净流入约为-301.85万人，户籍人口净流入率约为-9.82%。京东数科的研究表明，2018年重庆市人口迁入和迁出的主要来源地基本一致，以一线城市和附近城市为主，其中北京和成都为第一和第二大重庆市迁出人口流向地，其次为深圳、上海、广安、广州、达州、遵义、贵阳、东莞、武汉等地。

区县层面，12个区县户籍人口为净流入，26个区县为净流出。在重庆市所有区县中，2019年数据缺失较多，因此以2018年为分析基准。就2018年的情况而言，总体来看，户籍人口净流入的区县中，江北区户籍人口净流入率最大，约为30%，永州区最小，近0.11%；户籍人口净流出的区县中，长寿区户籍人口净流出最少而酉阳县最多，二者户籍人口净流入率分别约为-4.49%和-55.96%。按五大功能区划分，都市功能核心区和都市功能拓展区内的9个区县均为户籍人口净流入，其中江北区户籍人口净流入率位列第一，巴南区近15%位列最后。城市发展新区内除两个经开区外的12个区县中仅璧山县、涪陵区及永州区2018年户籍人口为净流入，其余户籍人口为净流出的9个区县中，长寿区净流出最少而大足区最多。渝东北生态涵养发展区和渝东南生态保护发展区中的17个区县2018年户籍人口均为净流出，且净流出率普遍较大，有14个区县户籍人口净流入率小于35%。

重庆市常住人口增速较低，近10年年均增速不及1%。区县常住人口多数为正增长，增速差异较大。2018年南岸区常住人口增速最大而巫溪县最小，分别约为213.24%和-54.50%。38个区县中有14个增速过百，仅5个区县增速为负。

3.区县财力及债务情况

3.1区县财力情况

涪陵区综合财力蝉联第一，武隆区、石柱县综合财力较弱。在能够获得2019年综合财力数据的24个区县中，涪陵区、沙坪坝区综合财力遥遥领先，分别近253.26亿元、230.42亿元；武隆区和石柱县综合财力相对较弱，分别约为67.43亿元和64.3亿元。能获取2018年综合财力数据的34个区县中，涪陵区也位列第一，综合财力约231.63亿元；城口县居于末位，综合财力仅约50.52亿元。

2019年城市发展新区平均综合财力超都市功能核心区和都市功能拓展区，跃居第一。据可得的数据计算，都市功能核心区和都市功能拓展区、城市发展新区、渝东北生态涵养发展区、渝东南生态保护发展区2019年平均综合财力分别约为164.58亿元、166.1亿元、112.92亿元、74.96亿元，2018年平均综合财力分别约为164.06亿元、143.21亿元、104.55亿元、71.64亿元。2019年城市发展新区政府性基金总财力占比从18年的约34.17%上升至近37.98%，其余功能区政府性基金总财力占比也均有上升但上升幅度均不超2%。

都市功能核心区和都市功能拓展区平均税收收入占比近两年保持最高。在能获得数据的区县中，渝北区2018、2019年一般公共预算中税收收入占比均为最高，分别近90.9%、91.16%。据可得的数据计算，五大功能区2019年平均税收收入占比排名与2018年一致，从第一至第四依次为都市功能核心区和都市功能拓展区（约84.48%）、渝东北生态涵养发展区（约73.3%）、城市发展新区（约64.89%）、渝东南生态保护发展区（约64.15%）。

都市功能核心区和都市功能拓展区平均自给率持续位列第一。在能获得数据的区县中，江北区和渝北区在2018、2019年自给率分别保持第一和第二名，城口县、巫溪县、巫山县、酉阳县则持续表现较差。从五大功能区角度看，据可得的数据计算，都市功能核心区和都市功能拓展区、城市发展新区2019年平均自给率均有较大降幅，分别从18年的约63.95%、43.35%下降至57.94%、38.34%，但仍分别保持第一、第二名。渝东北生态涵养发展区2019年平均自给率约24.14%，跃居第三。渝东南生态保护发展区2019年平均自给率约21.47%，排名最低。

3.2区县债务情况

都市功能核心区和都市功能拓展区狭义、广义债务率均相对较高，其中江北区尤甚。在能够取得数据的24个区县中，江北区2019年狭义债务率（政府一般债务及专项债务余额/综合财力）较高，近97.05%；奉节县、沙坪坝区狭义债务率相对较低，分别约为53.21%、51.95%。五大功能区中，都市功能核心区和都市功能拓展区、城市发展新区、渝东北生态涵养发展区、渝东南生态保护发展区2019年平均狭义债务率分别约为74.18%、62.69%、62.73%、67.27%。广义债务率（口径一）方面，数据可得的24个区县中共有13个区县广义债务率超100%，其中江北区广义债务率最高，约249.84%。2019年彭水县、奉节县、垫江县广义债务率较低，分别约为63.17%、67.38%、67.56%。五大功能区中，都市功能核心区和都市功能拓展区、城市发展新区、渝东北生态涵养发展区、渝东南生态保护发展区2019年平均广义债务率分别约为160.21%、143.44%、85.70%和85.06%。

算入所有城投带息债务余额后，都市功能核心区和都市功能拓展区及城市发展新区广义债务率远超其他两个功能区，其中沙坪坝区、南川区尤甚。算入债券、银行贷款、非标融资等所有城投带息债务余额后，在能够取得数据的23个区县中，2019年仅沙坪坝区广义债务率（口径二）超400%，达492.78%，除此以外仅南川区广义债务率超350%，近374.02%；仅酉阳县、秀山县广义债务率低于100%，分别约为84.06%、77.75%。五大功能区中，都市功能核心区和都市功能拓展区2019年算入所有城投带息债务余额后的平均广义债务率最大，近277.29%，城市发展新区、渝东北生态涵养发展区和渝东南生态保护发展区的平均广义债务率分别约为256.41%、138.97%、136.73%。

重庆市各区县2019年末存续债余额总计约为4104.66亿元，较18年末增加近331.6亿元。渝北区2019年末存续债余额较18年末有大幅下降，但仍金额最大，约为429亿元。此外，沙坪坝区、涪陵区2019年末存续债余额均较18年有所上升，突破400亿元大关。忠县、石柱县、垫江县18、19年末存续债余额均排名倒数三位。从五大功能区角度看，在有存续债余额的区县中计算，都市功能核心区和都市功能拓展区、城市发展新区、渝东北生态涵养发展区、渝东南生态保护发展区2019年末平均存续债余额分别约为205.42亿元、137.97亿元、29.64亿元、31.34亿元，较18年均有不同程度的上涨。

4.重庆市土地出让情况分析

4.1全市土地出让情况

重庆市政府2019年执行情况里披露的数据中，2019年重庆市国有土地使用权出让收入约1880.23亿元，政府性基金预算收入约2247.93亿元，国有土地使用权出让收入占比近83.64%，较18年的约92.19%有下降。

2019年重庆市土地成交总价及地面均价均较18年有小幅上升。WIND口径下，2019年重庆市土地成交面积同比增速-0.37%，成交总价近1184.98亿元，同比增加2.13%，地面均价约3405.32元/平米，同比增加2.50%。其中，住宅成交总价最高，近958.25亿元，且地面均价最高，约7911.53元/平米；公共用地成交总价最低，约8.57亿元；工业仓储地面均价最低，约为413.57元/平米。

近三年重庆市流拍土地面积及流拍起拍总价逐年上升。WIND口径下，2017、2018、2019年重庆市土地流拍面积分别约为154万平米、231万平米、242万平米，起拍总价分别约为68.33亿元、76.32亿元、105.13亿元，呈逐年上升趋势。

从房地产角度来看，19年重庆市商品房销售额增长情况不太理想。2019年重庆市商品房销售额呈负增长，增长率约为-2.7%。而2018年重庆市商品房销售额增长率约为15.7%，还是双位数增长，在全国31个省、市及自治区中位列第16名。

4.2区县土地出让情况

渝北区2019年土地成交总价领先，近一半区县土地成交总价增速为负。WIND口径下，在有土地出让数据的16个区县中，渝北区2019年土地成交总价位列第一，约为365.71亿元，北培区、沙坪坝区次之，土地成交总价分别达156.63亿元、139.82亿元；黔江区、长寿区土地成交总价较低，分别约为3.49亿元、8.05亿元。土地成交总价增速方面，大渡口区、江津区、沙坪坝区增速均大于60%，共7个区县增速为负。从结构上看，长寿区商服办公用地为成交总价主要来源，其占比超过50%；黔江区成交总价来源较为分散；除此以外的其余14个区县住宅用地为成交总价的主要来源，占比均超过50%。

成交土地面积方面，多数区县工业仓储用地占比超50%。WIND口径下，渝北区、江津区成交土地面积超500万平米，而黔江区、南岸区不足40万平米。从结构上看，在有土地出让数据的16个区县中，共10个区县成交土地面积中工业仓储用地占比超过一半，其中涪陵区、长寿区工业仓储用地占比均超过80%；共4个区县住宅用地占比过半，这4个区县分别为北培区、大渡口区、南岸区及万州区。

价格端，大渡口区2019年地面均价及增长率均一马当先。WIND口径下，在有土地出让数据的16个区县中，大渡口区地面均价及增长率均排名第一，分别近15179.14元/平米、173.05%，成为唯一的地面均价每平米破万元的区县，同时也是唯一的增速破100%的区县。2019年地面均价每平米小于1000元的共4个区县，分别为涪陵区、黔江区、南川区、长寿区，其中长寿区地面均价最低，仅约605.44元/平米。地面均价增长率方面，增速为正和为负的区县各为8个，其中涪陵区增速最小，仅约-61.98%。

2019年共11个区县有流拍情况。WIND口径下，有流拍情况的区县分别为江津区、合川区、南岸区、永川区、涪陵区、九龙坡区、巴南区、渝北区、黔江区、江北区和长寿区。其中，江津区流拍的起拍总价共计近23.28亿元，排名第一，合川区紧随其后，约22.30亿元；长寿区、江北区流拍的起拍总价最少，分别仅约0.01亿元和0.04亿元。

5.重庆发债城投梳理

本文还对重庆市市级和区县级的发债城投平台进行了全面梳理以及给出了投资挖掘建议，详见完整版报告，机构客户可与对口销售联系获取报告与数据。

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