张瑜：怎么解释5月用电数据的高增？|工业增加值_新浪财经

原标题：张瑜：怎么解释5月用电数据的高增？来源：金融界网站

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜执业证号：S0360518090001

报告目录

报告正文

一

怎么解释5月用电数据的高增？

5月用电数据什么情况？5月18日，国家能源局2020年二季度网上新闻发布会上指出，“用电方面，3月以来，全社会用电量逐步回升。5月11日，全国日用电量192亿千瓦时，同比增长4.8%，5月日均用电量同比增长5.9%。”此前，3月全社会用电量同比为-4.17%，4月同比为0.69%，改善5个百分点左右。而4月工业增加值同比3.9%，3月为-1.1%，同样改善5个百分点。5月中上旬同比5.9%的情况下，按简单线性思维，容易外推5月工业增加值同比可能也会改善5个百分点。但实际情况可能不是这样。我们详细解释如下。

（一）首先理解用电数据的结构：全社会用电数据包括一产、二产、三产、城乡居民生活用电。其中二产占比70%左右，三产占比15%左右，城乡居民生活用电占比14%左右，一产占比大概只有1%。

（二）其次理解5月用电数据高增的来源。从4月用电数据情况看，城乡居民用电、一产用电同比与2019年月度同比均值基本一致，改善空间较小。二产4月用电同比1.34%，2019年月度同比均值在4.87%，至少有3个百分点的改善空间。三产4月用电同比-7.8%，2019年月度同比均值为9.4%，有17个百分点的改善空间。结合4月改善幅度（二产用电同比改善了4.4个百分点，三产用电同比改善了12个百分点），我们估计，5月用电数据中，二产同比改善了3-4个百分点，三产改善了12-15个百分点左右，合计改善5月用电数据4-5个百分点。

（三）三产中哪些行业带动了用电数据的改善？拆解4月三产用电同比数据，-7.8%的同比中，教育与文体娱乐业拉动了-3.7%；批零、住宿餐饮、交运、房地产四大行业合计拉动-4.3%。从5月数据来看，随着各地陆续开学，教育行业用电将大幅收窄（4月教育业用电同比为-49.7%，3月教育业用电同比为-46.1%，教育业4月用电尚未有所改善）。住宿餐饮、地产、零售、交运均持续改善中。三产5月用电数据可能得益于此，同比明显改善。

（四）二产中那些行业带动了用电数据的改善？拆解4月二产用电同比数据，1.3%的同比中，建筑业拉动-0.1%，低于往常。制造业拉动0.1%，低于往常。进一步拆解制造业用电数据，结合其他高频数据看，我们估计二产5月用电的改善来自三个链条。即基建、纺织服装的消费、地产后周期的消费。

1）基建链条：螺纹水泥等施工相关数据表明5月基建链条景气较好。预计建筑业（4月用电同比-6.4%，2019年均值11.24%）、黑色（4月用电同比0.7%，2019年均值4.9%）、非金属制品（4月用电同比-1.1%，2019年均值为5.7%）三大行业5月用电同比改善幅度可能会较大。

2）纺织服装的消费：纺织业、纺织服装、皮革羽毛与制鞋三大行业4月用电同比基本在-10%左右，2019年均值在1%左右。有较大改善空间。考虑到4月这三大行业出口交货值同比陡降至-20%以下，但在内需回暖的带动下，用电同比依然收窄了7-8个百分点左右。而目前，社零中服装鞋帽针织品4月同比依然只有-18.5%，内需尚有较大恢复空间。内需带动下，这三大行业用电在5月会进一步改善。

3）地产后周期的消费。地产后周期在制造业中与之对应的行业有家具制造业、金属制品（装修用铝合金门框等）、电气机械（家电等）三大行业。4月用电数据看，家具同比-2.6%，2019年均值为8.2%。金属制品同比为-12.4%，2019年均值为3.3%。电气受出口偏强用电同比高达7.6%，与2019年均值8.2%接近。而考虑到社零中建筑及装潢材料4月同比为-5.8%，预计5月在地产后周期消费继续回暖的带动下，相关行业用电同比较大提升空间。

以上分析中，我们估计制造业中三大链条合计7个行业（不考虑电气机械与建筑业）5月用电同比可能改善幅度都在5%-10%左右。考虑其用电量在制造业中占比40%，实际上这7大行业可能拉动制造业用电同比改善2-4个百分点。再加上建筑业用电的改善，基本可以解释5月二产用电的回升。

（五）怎么看5月工业增加值？同比改善力度可能在1-2个百分点左右。由于上述7大行业在工业增加值中占比仅15%-20%左右。其用电的改善，可能仅拉动5月工业增加值改善幅度在1%-2%。

（六）5月用电数据的高增实际上表明什么？即，经济5月继续回升来自两个链条，一个是基建。另一个是此前尚未恢复到正常位置的消费与服务业链条。比如住宿餐饮、比如社零中的服装、家具家电、装潢材料的消费。与我们此前分析基本一致。参见报告《【华创宏观】夜空中哪些星最亮？——扩内需系列四&；4月经济数据点评》。

二

基建数据跟踪

（一）各省及行业重点信息跟踪

湖南：今年1月至4月，湖南全省交通投资稳步回升，公路水路完成固定资产投资126.6亿元，同比增长10%；3月至4月，交通投资实现显著增长，累计完成94.9亿元，同比上升25.5%。高速公路年度投资目标由227亿元调增至287亿元，增加26%。

广东：2020年省重点项目1230个，年度计划投资7000亿元。1-4月，省重点项目完成投资1983.2亿元，为年度计划投资的28.3%。随着国家、省复工复产和稳投资各项措施效果逐步显现，重点项目建设情况逐月持续向好。4月单月完成投资进度10.3%，比去年同期提高0.5个百分点。

国家铁路集团：1至4月，全国铁路固定资产投资完成1477亿元。二季度，全国铁路固定资产投资将完成2298亿元，同比增长4.1%。在国家政策推动下，铁路在年初投资安排的基础上，增加国家铁路建设资本金1000亿元，促进投资规模增长。

（二）项目施工情况

螺纹钢：5月22日当周开工率为74.75%，上周为74.75%。2019年周度开工率均值在73.74%。本周去库56.56万吨（我的钢铁网数据），上周去库56.02万吨。本周现货价略有上行，螺纹钢:HRB400 20mm:上海5月22日为3610元/吨。5月15日价格为3530元/吨。

水泥：价格延续上涨态势。截止至5月22日，水泥全国价格指数为148.37，上周（5月15日）为147.56。分区域看，华东、中南、西南均呈上行态势中。磨机开工负荷看，本周全国水泥开工负荷均值为73.4%（近四年新高），环比提升2.68个百分点。其中华东、中南、西南磨机开工负荷均值均在80%以上。

三

每周经济观察

（一）需求：地产成交进一步好转中

需求端，观察地产、汽车与土地的成交。地产数据看，本周周一至周五日三十大中城市均销售51.75万平米，相比2019年，同比增长15.3%，上周为同比-8.2%。截止至5月22日，本月三十大中城市累计销售面积为957万平米，同比增长-10.5%，明显高于4月的-19.5%。汽车数据看，5月17日当周，零售同比为-3%，略好于前10天的-7%。本周土地溢价率有所上行，达到23.57%。

（二）生产：螺纹价格略有上行，基建链条景气持续向好

生产端，重点观察六大发电集团日均耗煤、汽车批发量、粗钢产量旬度数据。本周日均耗煤数据维持高位，周一至周五日均耗煤均值为67.74万吨，同比在9%左右。汽车批发数据好于零售数据，5月17日当周日均批发同比为16%。粗钢产量旬度看，5月上旬为272万吨/天，4月下旬为267万吨/天，4月中旬为261万吨/天，4月上旬为260万吨/天。粗钢产量上行幅度有所加快。库存端看，本周继续去库56万吨，基本保持3月下旬以来的去库节奏。价格端看，螺纹钢现货家略有上行，螺纹钢HRB400 20mm上海5月22日价格为3610元/吨，5月15日为3530元/吨。水泥价格继续走强，华东、中南、西南区域水泥价格指数均明显上行。

（三）通胀：食品价格继续回落，猪肉价格跌幅收窄

食品价格继续下跌，蔬菜、猪肉价格跌幅收窄，水果价格小幅震荡。菜篮子产品价格200指数收于114.04，环比下跌1.94%（前值下跌2.33%）。其中，蔬菜、猪肉价格本周分别下跌0.52%、1.92%，水果平均批发价与上周五持平。此外，鸡蛋价格本周下跌了2.24%。

本周五，农业农村部部长韩长赋在全国两会“部长通道”接受采访时表示，目前生猪生产恢复势头很好，实现今年的生猪生产目标可以预期，后市猪肉价格不会再大幅度上涨。同时，本周一社科院发布的农村绿皮书预测，全年出栏生猪将超过6亿头，猪肉产量能够达到4800万吨，比2019年增加大约500万吨。本周五，政府还向市场投放了1万吨中央储备冻猪肉，年内累计投放量将达到35万吨。此外，各部门继续助力脱贫攻坚、拓宽农产品销售渠道，如商务部会同工信部、中国邮政局等开展的“双品网购节”促销活动，铁路部门主导上线的“爱购扶贫馆”等。

（四）资金：货币政策要更加灵活适度，国债中短端利率回调

本周无公开市场操作，下周将有50亿元央行票据互换到期。本周五，DR007收于1.5159%，DR001收于1.0937%，较上周五分别上行2.01bps、23.82bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3923%、2.0450%、2.6176%，较上周五分别变化+17.37bps、+7.48bps、-6.44bps。

本周三公布的1年期和5年期LPR报价分别为3.85%和4.65%，与前值持平。周五政府工作报告对货币政策进行定调，指出“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”、“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。此外，央行副行长陈雨露表示，下一步，人民银行会在确保总量力度足够、融资成本明显下降、向中小微企业倾斜这三方面进一步发力，对冲疫情影响，服务好“六稳”、“六保”工作大局。

（五）地方债：全年专项债额度确定，5月发行进入冲刺阶段

截至5月22日，年内已新增发行地方债20536亿，完成提前下达额度（28480亿）的72.1%。其中专项债已新增发行15280亿，完成提前下达额度（22900亿）的66.7%，一般债已新增发行5255亿，完成提前下达额度（5580亿）的94.2%。本周专项债单周新增发行2537亿，较上周翻倍（1221亿），下周新增发行5960亿，以冲刺完成第三批1万亿专项债提前下达额度“力争5月底发行完毕”的目标。从地区分布看，已知发行计划中江苏、山东、广东计划发行规模居前，分别达992亿、967亿、831亿，四川单月计划发行规模也达586亿。从投向看，集中在城乡建设、市政和产业园区、社会事业、交通等领域，旧改专项债本周首次发行，共计6亿（来自深圳、天津），下周还将发行15亿（来自厦门）。本周专项债再融资发行42亿，下周再融资计划发行90亿。一般债本周无新增发行，再融资发行424亿。下周一般债计划新增发行294亿，再融资计划发行948亿。

政府工作报告披露今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，并将提高专项债券可用作项目资本金的比例。由于提前下达的2.29万亿专项债5月将基本发行完成，6月至年底专项债新增规模约为1.5万亿，全年专项债可用作项目资本金比例或可上升至15%。

（六）港口货物吞吐量改善，原油进口需求回暖

本周CRB现货指数同比-9.7%，降幅与上周大致持平，BDI指数同比-55.5%，降幅略有收窄。国内出口集装箱运价指数有小幅回升，其中美东、欧洲航线均有所回暖，进口干散货运价指数有所企稳。根据IAPH-WPSP港口经济影响晴雨表5月22日的最新报告，亚洲港口已全面运作并在复苏方面进展喜人，欧洲港口也在逐步恢复，但南美和非洲港口因疫情而依然受限，全球港口的地区差异变得更为明显。

本周中港协数据显示，5月中旬沿八大枢纽港口集装箱业务较上旬有所改善，集装箱与外贸集装箱吞吐量分别同比-5.1%、-5.6%，降幅收窄。据企业反馈随着欧美国家陆续复工，国外收货人逐渐恢复收货。另外，5月中旬沿海港口原油吞吐量同比+10.8%，原油需求有所回暖。