鲁股观察 | 净利润下滑34.9%，万华化学“化工白马”神话能否延续？

原标题：鲁股观察 | 净利润下滑34.9%，万华化学“化工白马”神话能否延续？

图片来源：万华化学官网

3月31日，山东市值最高的万华化学发布了其2019年财报，营收、净利双双出现下跌，不过总体来看比较符合预期。

财报显示，报告期内公司实现营业总收入680.5亿，同比下降6.6%；实现归属于母公司所有者的净利润101.3亿，同比下降34.9%；每股收益为3.23元。报告期内，公司毛利率为28%，较上年降低7.5个百分点，净利率为15.6%，较上年降低6.5个百分点。

聚氨酯依赖症凸显，万华化学净利受挫

查询历年财报，2019年是万华化学自2016年以来第一次出现净利润下滑的情况，而在2018年，其净利润增长率还高达39.8%。至于2019年净利润大幅下滑34.9%，很大程度上要归因于其主营聚氨酯板块产品价格的走低。

聚氨酯是一种新兴的有机高分子材料，被誉为“第五大塑料”，广泛应用于化工、轻工、纺织、建筑、家电、建材、交通运输、航天等众多领域。一直以来，聚氨酯系列都是万华化学营业收入的主要来源，2019年该业务营业收入为318.6亿，营收占比高达47.3%，毛利率同样达41.3%；其次是石化系列，营业收入为201亿元，毛利率为11%左右；精细化学品及新材料系列则实现营收71亿元，同比增长24.38%。

在过去的2019年，聚氨酯板块价格先扬后抑整体价格偏低，对万华化学的净利润造成了损害。2019年，华东地区聚合MDI市场均价为13501元/吨，同比下滑28.1%，纯MDI市场均价为19709元/吨，同比下滑31.1%，TDI市场均价为13183元/吨，同比下滑53.1%。万华化学通过增加销量与控制成本，部分对冲价格下跌带来的影响。同期，聚氨酯系列销量达到261.9万吨，同比增加12.27%，综合作用下，MDI等化工产品价格低位运行，使万华化学聚氨酯板块的营收下降了18%，毛利率减少了9个百分点，成为公司业绩下滑的主要因素。

石化方面，受原油价格与宏观环境影响，2019年主要石化产品环氧丙烷均价同比下跌16.28%，丙烯酸丁酯同比下跌11.85%，MTBE同比下跌8.03%；而原材料丙烷同比下跌20%，丁烷同比下跌18%，原材料跌幅较大导致石化产品成本明显下降。石化系列毛利率为11.15%，同比增加0.88pct。

新材料方面，万华化学新材料销量同比上升37.35%至41.47万吨，然而受价格回落影响，毛利率为25.63%，同比下滑5.91pct。

在主营业务出现波动的同时，由于良好的成本控制策略，万华化学的净利润得以最大程度上缩小净利润降幅。根据财报，万华化学2019年销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为27.8亿、14.3亿、17亿、10.8亿，而相比之下2018年四项数据分别为24.6亿、13.7亿、16.3亿、10.5亿，同比分别增长13%、4.4%、4.3%、2.9%。

与此同时，万华化学2019年聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产量为268.2万吨、199万吨、42.7万吨，同比去年分别增长了16.37%、10.99%、38.07%，也就是说在产品销量大幅增加的情况下，万华化学营业成本相对增幅较小，经营效率提升明显。

不过需要指出的是，万华化学2019年净利润里有相当一部分得益于税率的降低。

2019年，因为增值税税率的下调，万华化学经营性税收为5.76亿，相比2018年的8.22亿减少了2.46亿元；所得税为16.67亿，相比2018年的34.22亿减少了17.55亿元，一部分是因为利润减少导致所得税减少，另一个原因则是公司有部分企业获得高新技术企业资格，所得税税率从25%下降到了15%。如果以2018年水平计算，单此两项便为万华化学带来了将近20亿元的利润增加，这也是其业绩能够符合预期的重要原因。

逆周期扩产能，意欲何为？

借助于整体上市，万华化学的MDI总产能目前已经提升至210万吨，跻身全球第一。在国内MDI市场，万华化学的市场份额更是超过40%。

即便如此，万华化学也没有停下产能扩张的脚步，在万华烟台、宁波80万吨MDI扩建产能的同时，3月3日晚间，万华化学发布公告称，与福建石油化工集团有限公司签署合资协议，将按照80%：20%持股比例合资成立万华化学（福建）有限公司，并以零价格受让福建康乃尔聚氨酯有限责任公司64%股权，将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目。

万华化学还计划在美国新建一座年产能40万吨的MDI项目，项目总投资12.5亿美元（约合88亿元人民币），原计划在2019年启动建设。但在项目设计阶段，大幅增加的投资成本导致了万华化学美国工厂暂时搁浅。该公司去年11月宣布，正在重新评估美国项目的建设范围和选址，并强调未放弃在美国拥有化工生产项目的计划。

基于此，万华化学MDI五年规划产能将达到370万吨，到2024年，世界新增MDI产能公司接近一半。中金公司分析师李璇认为，随着万华烟台、宁波80万吨MDI扩建产能的完成，市占率提升的同时综合成本下降，龙头地位将进一步得到巩固。

不仅是聚氨酯项目在扩产能，万华化学还在积极尝试多元化发展策略。财报显示，截至2019年底，公司在建工程（合计）为240.66亿元，较期初大幅增加112.22%，报告期内，在建工程增加主要来自于投资额为296.6亿元的聚氨酯产业链延伸及配套项目，以及投资额为168亿元的乙烯项目等。前者包含ADI、特种胺、聚碳酸酯等20余项化工新材料项目，后者包含40万吨/年PVC、45万吨/年LLDPE、15万吨/年环氧乙烷、30/65万吨/年的PO/SM、8万吨/年丁二烯装置等装置，预计于2020年投产，届时万华化学将打通C2、C3、C4全产业链，进一步提升公司的一体化程度，使得新材料与石化产能再上一个台阶。

光大证券认为，公司目前正在开展的百万吨聚氨酯产业链一体化-乙烯和产业链高附加值延伸的二期项目建设，能够帮助其实现产业链横向/纵向和能源的高效利用，并推进多元化布局平抑周期波动。