底线看股息率 弹性市销率

原标题：底线看股息率 弹性市销率

投资快报：先不讲大盘，我们先讲一个消息。据媒体披露，监管层即将推出“推动提高上市公司质量行动计划”，你是如何理解的?

张德良：这是一个重大转折，它对A股的发展具有深远历史意义。为什么这样讲呢?

我们都知道，股市本来就是风险市场，对投资者来说，并不害怕波动，最怕的就是上市公司说假话。我认为，推动提高上市公司质量行动计划，这是全面治理上市公司的行动计划，据媒体披露的信息看，它涉及七个方面46条，包括信息披露、经营管理、科创板及注册制、退市常态化、化解风险、精准监管、社会合力等，时间目标是力争通过3-5年努力，使上市公司整体面貌得到改观。

换言之，上市公司的质量会通过两种路径来提升。增量的，是通过注册制，存量的，则通过全面整顿治理，包括重组，有意思的是，国资委也即将推出“国企改革三年行动计划”。

也就是说，未来3-5年，上市公司的质量，一年会比一年好。制度变革驱动公司质量提升，ROE(净资产收益率)有望出现拐点。我们都知道，大牛市的前提条件就两个：一是公司的盈利，也就是ROE拐点。二是风险偏好上升，利率下行已呈趋势。也就是说，上市公司质量行动计划的有效实施，一定程度上已为明年更好的牛市，提供条件。

可以这样讲，今年是最优秀品种的牛市，也就是“漂亮50”、“科技100”的牛市，事实上，它们正不断创历史新高。明年，会在这个基础上不断延伸与扩散，统称为“重组1000”。

投资快报：不过，很多人是这样想的，认为要强势普遍补跌或大幅下跌，才会牛市，你认同这种观点么?

张德良：有一定道理。历史上看，传统的市场共振模式确实如此，当强者品种补跌而弱势品种底部崛起，最终实现共振向上。但这一次制度变革，会在较大程度改变这一格局。

理由有二：一是龙头、寡头估值并没有显著高估，特别是在国际化视野下，这些最优秀上市公司的估值溢价，有望被会反复强化。二是制度变革迭加经济大转型，优胜劣汰的机制与效应已全面形成。

因此，新的共振模式，应该会是这样的：优秀龙头群体不断壮大，从消费服务到科技创新，再到周期股的绝对价值，最后，就是边缘化企业因重组而重生。经过3-5年的改变，A股逐步走向成熟。

投资快报：是啊，站得高才能看得远。结构大转变下，当前大盘整体会持续保持稳定么?

张德良：年末到明年年末，一方面要注意寒潮，另方面，每一次调整都会形成新一轮布局的时机。

实际上，影响当前指数的，不是漂亮50，也不是科技100，它们已形成牛市趋势，每一次调整，只是大趋势下的回档。影响指数的，核心是传统产业龙头股，特别是周期性行业龙头股，典型代表品种：中国建筑、中国交建、中国铁建、中国电建、中国中治、中国石油、中国神华、华能国际、国电电力、宝钢股份等。

这批品种，有两大特征：一是市值大，影响指数最直接。股价运行上，自10月中旬以来，已进入典型大型空头排列状态，也就是大熊市格局，但这种加速下行，并不是现在才开始的，而是始于2015年，至今已有三年时间。

二是估值水平逐步向绝对价值区域靠近。当前，它们的市净率(PB)多在0.8倍左右，但这只是相对估值，绝对估值要看股息率。按当前的盈利水平，股息率已有一定吸引力，高的，甚至达8%。之所以这样的估值，市场担心的就是经济下行还会持续，更坏的情形还在后头。股市，总是会比实际经济运行更悲观。站在一年角度看，当前已进入值得关注的区域，但还不是出击的时间。

银行股与上述品种类似。基于这一考虑，未来一段时间里，大盘指数依然会有下行动力，但绝对调整空间有限。

投资快报：明白。指数空间有限，但内部分化会非常剧烈。当前这一段时间，我们的投资选择重点，应该是哪些?

张德良：大方向上，就是消费服务寡头、科技创新龙头。具体来讲：一是大生物技术类，这是趋势性机会，不要在加速上涨时追涨。二是集成电路、5G为核心的先进制造业，这批品种，目前处于区域震荡调整状态，重点关注调整期的机会，在成交量显著萎缩时布局。

所有机会，核心就是估值重构。当前，直接影响A股估值体系的，就是科创板。到现在，科创板已达百日，数量不断增多，估值层次也变得丰富，对主板的估值影响，正不断上升。

整体去评判科创板的估值是很复杂的，需要化繁为简，选择代表性品种进行跟踪。有代表性的，就是这三个品种：澜起科技、华熙生物、金山办公。行业代表分别是集成电路、生物技术、软件及云服务，以市销率(PS)，分别为48倍、38倍、55倍，大体就是40-60倍。我们都知道，首批科创板的估值峰值是80-100倍。那么，到目前为止，对于一家高成长的企业，特别是独角兽型的成长企业，其估值定位究竟可以给予多少呢?这是没有标准的，正是未来的机会，也是明年最重要的机会。

总结一下，大盘底线已由传统产业蓝筹股的股息率来支撑，而大盘的强势，则取决于成长企业的估值弹性，这一弹性，由科创板的独角兽型龙头来决定。