深度丨一周4笔45亿“债转股”落地：拆解业绩对赌、退出方式、预期收益率怎么算

原标题：深度丨一周4笔45亿“债转股”落地：拆解业绩对赌、退出方式、预期收益率怎么算

一周之内，4笔、总计45亿元市场化债转股迅速落地。

这些债转股由农行、工行、建行的债转股子公司——农银投资、工银投资、建信投资分别实施，其目的均为降低企业杠杆。

“债转股入股一是作为我们股东，增强我们实力；二是降低杠杆。预计负债率大约降低四个点。”9月26日，一位刚刚与银行系债转股公司签约的人士表示，国有大行背景投资入股对将来资产负债结构的变化，包括从减少短期增加长期负债肯定是有好处。

该人士表示，债转股后，一是盘活企业流动性，资本增强的核心驱动还是降杠杆，短期融资变成长期后，整体上企业授信余额空间仍在，继续贷款空间就有了。二是，前期产业产能布局基本上已经完成，当前市场情况发展的机遇还有很多，但是要考虑整体经营流动性，导致不敢大展拳脚，如果又外部资金进入加强，“我们接订单，发展市场更有信心了。”

不过，债转股具体是如何实施的？

21世纪经济报道记者梳理发现，债转股实施过程中，对分红及预期收益率、债转股公司业绩均有对赌条款要求。

近期落地的债转股案例中，作为投资方的银行系债转股公司，一般会派驻一名董事、监视进入被债转股公司的董事会，通常为第二大股东，债转股资金用于偿还子公司的银行贷款，其实际控制权仍在原第一大股东手里。

债转股的分红目标，一般约定预期收益率或股息率，在5.5%至6.5%之间，且享有优先分红权、差额补足等。

债转股的项目退出时间一般为3-5年，通过在资本市场IPO、收购、回购等方式退出。此外，债转股实施机构均与目标公司就资产负债率、业绩目标签订对赌条款。 

董事、监事入驻 

9月26日晚，连云港（601008.SH）公告，拟引进建设银行全资子公司——建信投资作为新股东，对公司全资子公司连云港鑫联散货码头有限公司（简称鑫联公司）投资现金5亿元；同时公司作为现有股东，拟以对目标公司总额为2.5亿元的债权同步转为股权。

增资完成后，连云港、建信投资对鑫联公司的持股比例分别为63.60%、36.40%，连云港仍为鑫联公司的控股股东，拥有实际控制权。该公司称，债转股能够有效降低公司财务费用，有助于降低公司整体资产负债率，增强盈利能力。鑫联公司董事会由3名董事组成，其中连云港提名2名，建信投资提名1名。

9月25日晚，葛洲坝（600086.SH）公告，两家子公司实施市场换债转股，拟引进中国农业银行控股子公司——农银投资以现金方式对公司全资子公司三峡建设公司、路桥公司分别增资10亿元。增资后，农银投资持有三峡建设公司43.67%股权、持有路桥公司31.46%。增资资金主要用于偿还三峡建设公司和路桥公司及其控股子公司的银行贷款。

葛洲坝公告显示，仍为三峡建设公司和路桥公司控股股东，继续拥有实际控制权。农银投资分别对三峡建设公司和路桥公司各委派1名董事，参与公司治理，股东会由全体股东按照各自实缴出资比例行使表决权。

9月20日，总部位于深圳的合力泰（002217.SZ）公告，拟实施实施市场化债转股，农银投资将向两家全资子公司江西合力泰科技有限公司（简称江西合力泰）和深圳市比亚迪电子部品件有限公司（简称部品件公司）采用分别现金增资10亿元、5亿元。

增资后，农银投资对两家公司的持股比例分别为13.16%、22.01%。增资用于偿还债务。增资后，合力泰仍拥有对两家子公司的实际控制权。每家公司董事会由5人组成，其中，农银投资有权提名1董事，合力泰有权提名4名董事。监事会由3人组成，其中合力泰有权提名1名，农银投资有权提名1名，职工代表监事1名。

9月24日晚，安徽建工（600502.SH）公告，所属子公司安徽水利开发有限公司（简称安徽水利）拟引进投资者工银金融资产投资有限公司进行增资并实施市场化债转股，增资金额5亿元，全部由工银投资出资。

增资完成后，工银投资持有安徽水利11.65%的股权，安徽建工仍然拥有对安徽水利的实际控制权。

转股价格如何确定 

不同的债转股案例，其转股价格计算略有差异。

在连云港债转股中，经审计和评估，截至今年6月末，鑫联公司按照资产基础法评估结果，净资产账面价值约51.65亿元，评估价值约62.37亿元，增值率20.76%。建信投资对鑫联公司的增资每1元注册资本的增资价格=资本评估结果/注册资本总额，即1.31元。

葛洲坝的两个债转股案例中，增资价格根据评估结果确定，以2018年9月30日为评估基准日，采用收益法确定的路桥公司股东全部权益价值为21.79亿元。农银投资增资的10亿元中，约505亿元进入注册资本，约4.95亿元进入资本公积；采用收益法确定的三峡建设公司股东全部权益价值为12.9亿元，农银投资增资的10亿元中，约4.65亿元进入注册资本，约5.35亿元进入资本公积。

合力泰的两个债转股案例中，以2018年12月31日为评估基准日，采用市场法作为评估结论，江西合力泰经评估的股东全部权益价值为62.02亿元，增值率为3.87%。部品件公司经评估的股东全部权益价值为17.17亿元，增值率为3.46%。

以2018年12月31日为评估基准日，采用资产基础法作为评估结论，安徽水利经评估的净资产市场价值为约37.90亿元，评估增值约10.92亿元，增值率40.46%。 

分红预期收益率5.5%-6.5% 

值得注意的是债转股的分红目标，一般约定预期收益率或股息率，在5.5%至6.5%之间，且享有优先分红权、差额补足等。

连云港债转股中，建信投资有权优先于其他股东，以其投资金额分配5.8%基准股息率的利润。在建信投资未足额获得基准股利前，其他股东不得分配利润。

在葛洲坝的两家债转股子公司中，农银投资的预期收益率未年为5.5%。被投资公司每年向投资人所分配的利润应为投资人的投资价款总金额按照预期年化5.5%收益率计算的金额。

对于葛洲坝下属的两家子公司，其与农银投资约定，被投资公司某一年度的可用于分配利润不足以使得投资人取得的分红款项达到年度分红目标，则被投资公司该年度的可分配利润应全部分配给投资人，且该年度实际向投资人分配的分红款项与年度分红目标之间的差额部分应计入被投资公司下一年度应向投资人分配的红利款项，以此类推。

合力泰承诺，农银投资持有股权期间，江西合力泰、部品件公司每年度年末未分配利润分别不低于6500万元、3250万元。江西合力泰2018年度净利润分别为8.14亿元、3.04亿元。

安徽建工子公司的债转股中，2019-2023年度每年归母净利润分别不低于1.125亿元、2.8亿元、2.94亿元、3.087亿元、3.2414亿元。以后年度业绩目标根据企业实际经营情况协商确定。

其中，工银投资预期年化收益率为6.4%，且进行年度可供分配利润之分配时，将优先分配。其退出方式也包括资本市场、转让等。 

对赌条款、如何退出 

21世纪经济报道记者根据公告梳理，债转股的项目退出时间一般为3-5年，通过在资本市场IPO、收购、回购等方式退出。此外，债转股实施机构均与目标公司就资产负债率、业绩目标签订对赌条款。

连云港债转股中，双方约定了两种退出方式，一是资本市场退出，目标公司争取在2022年9月30日前通过在境内证券交易所IPO（不含新三板上市）或由境内主板上市公司以包括但不限于发行股份购买资产对新股东所持股权进行收购。二是对外转让退出。如未能根据资本市场退出条约定通过IPO或资产并购重组退出，相关收购义务人亦未能履行收购义务，则建信投资有权向任意第三方转让所持全部或部分目标公司股权。

此外，若目标公司任一年度资产负债率超过50%且宽限期内未改正；任意连续两个会计年度投资收益率低于基准股息率，连云港应当收购建信投资持有的目标股权。

农银投资与葛洲坝的两笔债转股约定，5年后，控股股东有权回购投资人所持有的被投资公司全部（而非部分）股权。

不过，若5年内债转股公司出现财务恶化、分红、资产负债率等无法达到约定要求，投资人有权提出控股股东回购全部或部分股权。回购条款包括被投资公司的业绩、分红、资产负债率承诺。

包括：连续两年未能完成业绩承诺、任一会计年度净利润为负值、连续两年实际分配的红利低于目标及差额补偿金之和、资产负债率（三峡建设公司超过77.44%、路桥公司超过78.72%）且未能在投资人届时给予的宽限期内解决、银行贷款出现本金逾期或利息逾期或被银行列为次级类。

农银投资与合力泰两笔债转股设置了跳升条款。跳升后年化收益率=6.5%×（1+15%）[n/365]，不超过中国人民银行3年期贷款利率的四倍。

作为首批银行系市场化债转股实施机构，截至6月30日，工银投资总资产847.38亿元，净资产136.71亿元，营业收入7.24亿元，2019年1-6月实现净利润3.64亿元；农银投资（合并口径）的总资产为437.4亿元，净资产为106.2亿元；2019年上半年实现营业收入5.2亿元，净利润2.7亿元。

更早之前，9月12日，西部矿业（601168.SH）公告，拟引进工银投资、农银投资各出资不超过10亿元，对公司全资子公司四川会东大梁矿业合计增资不超过20亿元，实施市场化债转股。增资完成后，投资者对大梁矿业的持股比例合计不高于45.45%，西部矿业仍拥有对大梁矿业的实际控制权。

8月23日，苏州天沃科技（002564.SZ）公告，所属全资子公司张化机（苏州）重装有限公司拟引进投资者交银资产现金增资5亿元，增资资金拟用于偿还公司的金融机构借款。增资完成后，交银投资持有张化机36.4%股份。银行债转能够有效减少有息负债规模5亿，较大程度缓解财务费用压力，预计每年可以减少约2500万元利息支出。 

（记者微信：xinjz21）