长信先机两年定期开放灵活配置混合型证券投资基金

　　基金管理人：长信基金管理有限责任公司

　　基金托管人：中国工商银行股份有限公司

　　报告送出日期：2019年4月22日

　　§1 重要提示

　　基金管理人的董事会及董事保证本报告所载资料不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。

　　基金托管人中国工商银行股份有限公司根据本基金基金合同的规定，于2019年4月18日复核了本报告中的财务指标、净值表现和投资组合报告等内容，保证复核内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

　　基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利。

　　基金的过往业绩并不代表其未来表现。投资有风险，投资者在作出投资决策前应仔细阅读本基金的招募说明书。

　　本报告中财务资料未经审计。

　　本报告期自2019年1月1日起至2019年3月31日止。

　　§2 基金产品概况

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　　§3 主要财务指标和基金净值表现

　　3.1 主要财务指标

　　单位：人民币元

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　　注：1、本期已实现收益指基金本期利息收入、投资收益、其他收入（不含公允价值变动收益）扣除相关费用后的余额，本期利润为本期已实现收益加上本期公允价值变动收益；

　　2、所述基金业绩指标不包括持有人认购或交易基金的各项费用（例如，封闭式基金交易佣金、开放式基金的申购赎回费、红利再投资费、基金转换费等），计入费用后实际收益水平要低于所列数字。

　　3.2 基金净值表现

　　3.2.1 本报告期基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较

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　　3.2.2 自基金合同生效以来基金累计净值增长率变动及其与同期业绩比较基准收益率变动的比较

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　　注：1、图示日期为2018年2月6日至2019年3月31日。

　　2、按基金合同规定，本基金自基金合同生效之日起6个月内为建仓期，报告期末已完成建仓但报告期末距建仓结束不满一年；建仓期结束时，本基金各项投资比例应符合基金合同中的约定。

　　§4 管理人报告

　　4.1 基金经理（或基金经理小组）简介

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　　注：1、首任基金经理任职日期以本基金成立之日为准；新增或变更以刊登新增/变更基金经理的公告披露日为准；

　　2、本基金基金经理的证券从业年限以基金经理进入证券业务相关机构的工作经历为时间计算标准。

　　4.2 管理人对报告期内本基金运作遵规守信情况的说明

　　本基金管理人在报告期内，严格遵守了《中华人民共和国证券投资基金法》及其他有关法律法规、基金合同的规定，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求利益，不存在损害基金份额持有人利益的行为。

　　本基金将继续以取信于市场、取信于社会投资公众为宗旨，承诺将一如既往地本着诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，在规范基金运作和严格控制投资风险的前提下，努力为基金份额持有人谋求最大利益。

　　4.3 公平交易专项说明

　　4.3.1 公平交易制度的执行情况

　　本报告期内，公司已实行公平交易制度，并建立公平交易制度体系，已建立投资决策体系，加强交易执行环节的内部控制，并通过工作制度、流程和技术手段保证公平交易原则的实现。同时，公司已通过对投资交易行为的监控、分析评估和信息披露来加强对公平交易过程和结果的监督。

　　4.3.2 异常交易行为的专项说明

　　本报告期内，除完全按照有关指数的构成比例进行投资的组合外，其余各投资组合未发生参与交易所公开竞价同日反向交易且成交较少的单边交易量超过该证券当日成交量的5%的情形，未发现异常交易行为。

　　4.4 报告期内基金投资策略和运作分析

　　4.4.1 投资策略

　　我们的投资策略分为个股选择和仓位控制两部分。个股选择我们聚焦于具备“好行业、好公司、好价格”三要素的公司，仓位策略分为仓位上限的选择和在上限仓位中进行个股的仓位配置。

　　对于个股选择，我们相信买股票就是买公司，持有100股和收购公司整体对我们来说是一样的。我们认为价值投资的盈利来源有两种：一种是公司现在的内在价值1块钱，以后会成长到2块钱，现在股价也是1块钱，买入持有赚成长的钱，也就是大家通常说的具备“好行业，好公司，好价格”要素的成长股；另一种是公司现在的内在价值1块钱，以后还是1块钱，现在的股价是0.5元，买入赚估值修复的钱，也就是格雷厄姆所说的“烟蒂股”。当然，如果能够以0.5元的价格买入未来内在价值成长到2块钱甚至更多的公司，那当然就更好了。

　　我们聚焦于自下而上挖掘大空间行业中具备竞争优势的好公司，在估值合理甚至低估的时候买入，享受公司成长的收益。也就是通常所说的具备“好行业、好公司、好价格”三要素的公司。这样的公司往往能够持续保持较高的ROE，并且有良好的自由现金流，能够获得持续的内生增长。

　　好行业，需要较大的市场容量，需求要具备较强的持续性、确定性以及适度的成长性。如果行业需求的持续性具有较大的不确定性，或者虽然是一个持续的大市场但是需求持续下降，那这些都并不是我们眼中的好行业。

　　好公司，需要具备极强的护城河以及上下游议价能力。护城河也就是经济竞争优势，比如说能够创造溢价的品牌力、专利权、成本优势、网络优势等等，这些优势保证了公司的超额投资回报率不会因为竞争而下降；较强的上下游议价能力保证了企业的资金不被占用，利润不被挤压，拥有和其净利润相匹配的良好现金流。

　　好价格，我们相信企业价值是其未来现金流净额的折现，无风险利率是折现率的基准，是企业内在价值的锚。如果企业在相对中性和保守的成长假设之下，采用无风险利率加上一定风险补偿作为折现率，其未来现金流折现的价值远高于当前股价，那么我们认为当前的市场价格具备较高的安全边际。

　　如果当好公司没有好价格的时候，我们会寻找“烟蒂股”的价值修复机会，其中包括景气度低点严重低估的周期股。

　　对于所有的公司，我们首要的条件是低估，这种低估是现在低估或者未来低估。我们对估值的重视程度高于趋势，如果一个公司可能暂时趋势向下，但是即便考虑最差的情况仍然低估，那我们便愿意买入持有；相反，如果一个公司可能暂时景气度极佳，但是即便考虑最好的情况仍然高估，那我们便不会参与。

　　我们自下而上评估公司和个股的风险和投资机会，始终将对风险的控制放在首位，以防止本金产生永久性损失。为了尽可能避免错误，我们有一些负面清单，对于公司存在负面清单中的因素，我们会极度谨慎，甚至一票否决直接放弃，负面清单包括但不限于：

　　（1）需求持续性不明确

　　（2）竞争格局不稳定

　　（3）没有护城河或者不能理解护城河

　　（4）对上下游没有议价能力

　　（5）依赖补贴

　　（6）核心盈利来源的持续性存疑或者难以研究

　　（7）大客户依赖

　　（8）市场估值超过净资产一定倍数

　　我们始终聚焦于风险较低的资产，我们相信控制好了风险，收益率会良好的匹配。

　　在仓位方面，我们的策略分为两方面，仓位上限的选择和在上限仓位中进行个股的仓位配置。我们采用非常保守的仓位策略，以保证我们即便在极端的市场环境下，仍然能够持续活着。

　　在仓位上限的选择上，我们首先以较低的仓位作为上限来建立安全垫，在有了安全垫之后，再逐步提升仓位上限。我们始终牢记巴菲特说的：“永远不要忘记，一个身高六尺的人，可能会淹死在平均五尺深的小河里”。尽管我们始终把避免犯错而不是获得成功作为我们的首要目标，但是我们可能仍然无法避免会犯一些错误，同时短期内多种因素都有可能导致市场在短期内出现一定程度的上涨或者下跌。本产品的股票仓位上限与净值之间存在明确的契约性约束，如果我们仓位较大但是市场大幅下跌，那么我们可能就需要被迫大幅降低仓位，从而使得产品仅仅因为市场波动就造成极大的永久性损失。因此我们仓位上限的选择会非常保守，即便市场发生极端情况，组合也不需要被动减仓，否则我们可能会在市场的底部区域交出好公司的珍贵股份，成为最为不幸的强制性卖家，也就是那个被淹死的高个子。

　　在选择了仓位上限之后，并不代表我们就一定要用满这些仓位。在任何仓位上限的情况下，我们都始终以个股出发配置仓位，重视风险收益比，只有在好公司的风险收益比较高的时候，才建立仓位，并且从行业层面分散风险。对于单一行业或者具有相同风险因子的公司，将这些公司的总持仓控制在股票仓位上限的20%以下，如果所涉及的假设条件较强则控制在15%以下；单一个股的持仓上限，不超过股票仓位上限的10%。

　　我们相信这样的策略大概率能够让我们长期存活在市场上，而持续性是管理人的生命线，只有保证这点，才能让我们选择的好公司享受时间带来的果实。当然，在享受这种策略优点的同时也必须要承受其弊端，那就是当净值还没有安全垫的情况下，市场又大幅上涨的时候，我们保守的仓位策略会使得我们大概率无法跟上市场的脚步。

　　4.4.2 运作分析

　　运作分析中，我们会继续就仓位选择和个股选择进行回顾。

　　首先是仓位的选择。产品的契约对于仓位和净值有着明确的约束，在净值低于1的情况下，我们的仓位上限为50%；如果净值下跌至0.9以下，那么我们的仓位上限将会被动下降到40%。在这样的约束之下，即便市场的估值已经非常低了，风险收益比非常高，但是我们深知，短期金融市场的价格波动完全是随机游走的，不希望拿持有人的钱进行任何赌博从而给持有人造成永久性损失。在2018年末，我们的产品净值为0.9474，所以理论上我们的仓位上限是44%，这样即便市场或者我们的持仓继续下跌以致于净值跌破0.9，我们也不需要被动降低仓位。而实际上我们的仓位为37.34%，对应于44%的上限而言，这个仓位决不能算低仓位，我们一直在积极的承担风险。而从产品成立至今，我们延续着越跌越买的策略，仓位持续提升，中报、三季报、年报的股票仓位依次为25%、40%、37%，其中2018年末的仓位较2018三季度略有下降，是因为市场和我们持仓股票的下跌导致股票部分占比下降。在一季度，随着净值的上涨，我们的仓位也逐步提升，我们一方面提升了有效仓位，另一方面布局了一些新的标的，我们在一季度末的股票持仓比例已经达到上限。我们希望持有人能够理解，我们所说的绝对收益不是任何时间都有正收益，而是我们会努力去聪明的承担一些较低的风险，获得较高的风险收益比，从而拉长来看能够获得较好的复合收益率。

　　其次是选股。我们对于高速公路、银行、地产产业链、印染、儿科药、基础材料的看法没有改变，在2018年报中有着更为详尽的阐述，由于篇幅较长，我们就不再赘述。

　　我们继续看好布局一二线的龙头地产公司份额提升。在2018年政策放松的预期落空之后，地产股持续回调，龙头地产公司的NAV估值已经大幅低估，这为我们提供了较大的安全边际。我们在2018年报中提及受政策压制较长时间的一二线城市的限制可能会逐步放开，同时在长达20多个月的时间中，一二线城市的刚性需求也得到了一定的积蓄，我们判断一二线楼市大概率将回暖，目前已经从政策到交易量等各个层面逐步得到印证，而我们从始至终看好的也是布局一二线为主的龙头公司，而且我们也相信其中经营最为稳健的公司，可以以行业中最低的风险持续提升其份额，而不需要铤而走险走钢丝去弯道超车，或者只是沾一波周期的光。

　　我们买入了一家区域连锁便利店公司，看好其经营效率的提升，以及门店的持续扩张。零售的需求非常稳定，受经济周期的影响较弱，全球来看都是不错的赛道。但是零售从来不是一个可以高枕无忧的行业，但是我们相信便利店业态是未来发展的方向，而公司在所在强势区域已经耕耘了多年，其门店的覆盖率极高，拥有良好的区位和最大的市场份额，从而具有较强的竞争力。近年来，随着其对于供应链的整合，运营效率有所提升，从而毛利率和净利率均有所提升，使得净利润大幅增长，虽然目前其净利率已经略高于规模更大的超市龙头，但是我们认为便利店为消费者提供了更低的搜索成本，其净利率高于超市龙头是正常现象，可以长期维持，甚至可能继续提升。公司还将持续开拓门店，那么收入利润都将继续增长。如果门店扩张和经营效率提升都低于预期，公司目前的估值不论是市盈率、市销率、市净率，从绝对估值和在零售行业中的相对估值角度，以及和全球成熟零售公司的估值相比，都较低，向下风险较低，因此我们认为其拥有一定的安全边际。

　　我们看好的区域高速公路，短期的估值修复幅度较大，我们正好发现了一些风险收益比更好的公司，加上仓位已经达到上限，因此做了一定比例的调整，减持了部分高速公路，使得我们组合的风险收益比始终处于较高水平。

　　综上，正如在前面的投资策略中所述，我们相信价值投资是时间的朋友，我们始终以避免犯错作为我们的首要目标，虽然我们可能仍然无法避免犯错。“市场先生”的情绪起伏不定，但是好行业中具备壁垒的优秀企业的内在价值在不断增加，而当前市场仍然存在结构性低估。我们将继续聚焦于自下而上的策略，在控制好风险的基础上，逢低加仓风险收益比较高的好公司，为持有人创造可持续的绝对收益。

　　4.5 报告期内基金的业绩表现

　　截至2019年3月31日，本基金份额净值为1.0116，累计份额净值为1.0116，本报告期份额净值增长率为6.78%，同期业绩比较基准收益率为10.20%。

　　4.6 报告期内基金持有人数或基金资产净值预警说明

　　无。

　　§5 投资组合报告

　　5.1 报告期末基金资产组合情况

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　　注：本基金本报告期未通过港股通交易机制投资港股。

　　5.2 报告期末按行业分类的股票投资组合

　　5.2.1 报告期末按行业分类的境内股票投资组合

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　　5.2.2 报告期末按行业分类的港股通投资股票投资组合

　　注：本基金本报告期未通过港股通交易机制投资港股。

　　5.3 报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票投资明细

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　　5.4 报告期末按债券品种分类的债券投资组合

　　■

　　5.5 报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前五名债券投资明细

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　　5.6 报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前十名资产支持证券投资明细

　　注：本基金本报告期末未持有资产支持证券。

　　5.7 报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前五名贵金属投资明细

　　注：本基金本报告期末未持有贵金属。

　　5.8 报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前五名权证投资明细

　　注：本基金本报告期末未持有权证。

　　5.9 报告期末本基金投资的股指期货交易情况说明

　　5.9.1 报告期末本基金投资的股指期货持仓和损益明细

　　注：本基金本报告期末未投资股指期货。

　　5.9.2 本基金投资股指期货的投资政策

　　注：本基金本报告期末未投资股指期货。

　　5.10 报告期末本基金投资的国债期货交易情况说明

　　5.10.1 本期国债期货投资政策

　　注：本基金本报告期末未投资国债期货。

　　5.10.2 报告期末本基金投资的国债期货持仓和损益明细

　　注：本基金本报告期末未投资国债期货。

　　5.10.3 本期国债期货投资评价

　　注：本基金本报告期末未投资国债期货。

　　5.11 投资组合报告附注

　　5.11.1 本基金投资的前十名证券的发行主体本期受到调查以及处罚的情况的说明

　　报告期内本基金投资的前十名证券的发行主体未出现被监管部门立案调查，或在报告编制日前一年内受到公开谴责、处罚的情形。

　　5.11.2 基金投资的前十名股票超出基金合同规定的备选股票库情况的说明

　　报告期内本基金投资的前十名股票中，不存在超出基金合同规定备选股票库的情形。

　　5.11.3 其他资产构成

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　　5.11.4 报告期末持有的处于转股期的可转换债券明细

　　注：本基金本报告期末未持有处于转股期的可转换债券。

　　5.11.5 报告期末前十名股票中存在流通受限情况的说明

　　注：本基金本报告期末前十名股票中不存在流通受限的情况。

　　5.11.6 投资组合报告附注的其他文字描述部分

　　注：由于四舍五入的原因，分项之和与合计项可能存在尾差。

　　§6 开放式基金份额变动

　　单位：份

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　　注：本基金以定期开放方式运作，其封闭期为自基金合同生效之日起（包括基金合同生效之日）或自每一开放期结束之日次日起（包括该日）两年的期间。本基金的第一个封闭期为自基金合同生效之日起两年。

　　本基金本报告期处于封闭期。

　　§7 基金管理人运用固有资金投资本基金情况

　　7.1 基金管理人持有本基金份额变动情况

　　注：本报告期内基金管理人未运用固有资金投资本基金。

　　7.2 基金管理人运用固有资金投资本基金交易明细

　　注：本报告期内基金管理人未运用固有资金投资本基金。

　　§8 影响投资者决策的其他重要信息

　　8.1 报告期内单一投资者持有基金份额比例达到或超过20%的情况

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　　8.2 影响投资者决策的其他重要信息

　　注：本基金本报告期未发生影响投资者决策的其他重要信息。

　　§9 备查文件目录

　　9.1 备查文件目录

　　1、中国证监会批准设立基金的文件；

　　2、《长信先机两年定期开放灵活配置混合型证券投资基金基金合同》；

　　3、《长信先机两年定期开放灵活配置混合型证券投资基金招募说明书》；

　　4、《长信先机两年定期开放灵活配置混合型证券投资基金托管协议》；

　　5、报告期内在指定报刊上披露的各种公告的原稿；

　　6、长信基金管理有限责任公司营业执照、公司章程及相关资格批复文件。

　　9.2 存放地点

　　基金管理人的办公场所。

　　9.3 查阅方式

　　长信基金管理有限责任公司网站：http://www.cxfund.com.cn。

　　长信基金管理有限责任公司

　　2019年4月22日

　　2019年第一季度报告