浙商证券:京沪高铁 最赚钱的铁路巨无霸是如何炼成的

　　浙商证券杨云

　　投资要点  

　　十年间中国高铁化率从 0.84%大幅提升至 19.8%，客运量比例从 0.5%提升至 56.8%

　　自2008年中国高铁开通以来，高铁客运量占整体铁路客运量比重大幅提升，客运量比例从0.5%提升至 56.8%。高铁网络的逐步建成加速了人员流动，有效带动了高铁周边经济的快速发展。从中长期来看，中国高铁网络密度将进一步增强，到2030年高铁密度将在 2017 年基础上增加 80%。  

　　京沪高铁已成为核心线路中的黄金资产

　　自 2011 年开通以来客运量从 2400 万人次提升至目前的 1.8 亿人次，日均客流量从13.4万近 50 万，增长近4倍。京沪高铁在京沪旅客通道中的市场占有率从运营后的 20%提升至 73%。客座率也从 67.7%提升至 2017 年的 80.1%。  

　　运能持续扩张，票价更加灵活自主

　　京沪高铁在投入运营后，在列车开行数量、速度等级、本线与跨线比例、单车载客能力等方面进行了数轮升级。开行数量增长 1 倍多，时速 300km 及以上占 比 98%、新型列车单车载客能力增加 7.5%。高铁票价实行市场调节，更能匹配 市场差异化需求。  

　　百亿盈利成就王者归来

　　根据京沪高铁股东披露的数据，京沪高铁营业收入从2013年的182亿提升到2017年的 296 亿，年均复合增长率近 13%，净利润从亏损 12.9 亿扩大至 127 亿，利润率由负转正至42.9%。  

　　铁总加速改革，京沪高铁 IPO 指日可待

　　新形势下铁总改革将会将进一步加速，铁路资产证券化是铁总改革的重要手段， 京沪高铁、中铁特运 IPO 进度将会进一步加快。

　　1． 京沪高铁发展历程

　　京沪高速铁路由北京南站至上海虹桥站，全长 1318 千米，设24个车站，设计的最高速度为380千米/小时。总投资约2209亿元。京沪高速铁路是2016年修订的《中长期铁路网规划》中“八纵八横”高速铁路主通道之一。京沪高速铁路于2008年4月18日正式开工；2011 年6月30日，全线正式通车。截至2019年1月，京沪高铁是世界上一次建成线路最长、标准最高的高速铁路，也是中国建国以来投资规模最大的建设项目。

　　1.1． 从构想到建成耗时近20年

　　1990年12月，原中华人民共和国铁道部完成《京沪高速铁路线路方案构想报告》。

　　1994年12月，中国国务院批准开展京沪高速铁路预可行性研究。

　　1997年4月，原中华人民共和国铁道部完成《京沪高速铁路预可行性研究报告补充研究报告》，并据此上报了项目建议书。

　　2000年1月，原中华人民共和国铁道部配合原中咨公司完成并上报中国国家计委《关于高速轮轨与高速磁悬浮比较的论证报告》。

　　2001年，原中国国家计委和原中华人民共和国国土资源部联合颁发《关于预留京沪高速铁路建设用地的通知》， 要求沿线地方政府预留京沪高速铁路建设用地。

　　2003年9月，原中咨公司召开了京沪高速铁路建设论证会，评估了京沪高速铁路建设的必要性、轮轨方案和磁浮 方案的比选，认为高速轮轨技术是必然选择。

　　2006年2月22日，中国国务院第 126 次常务会议批准京沪高速铁路立项。

　　2007年10月22日，中国国务院决定成立京沪高速铁路建设领导小组；同年12月10日，京沪高速铁路建设领导小组第一次会议召开；同年12月27日，京沪高速铁路股份有限公司创立。

　　2008年4月18日，京沪高速铁路开工典礼举行，时任中国国务院总理温家宝出席，京沪高速铁路全线开工。

　　2009 年6月30日，京沪高铁全线路基施工完成。

　　2010 年1月14日，京沪高铁进入轨道板铺设阶段；同年 11 月 15 日京沪高铁全线铺轨完成。

　　2011 年 6 月 30 日，京沪高铁举行首发仪式，时任中国国务院总理温家宝出席并乘坐首发列车；同年 7 月 1 日，京沪高铁正式开通运营。

　　1.2． 公司股权多元引入市场机构

　　京沪高铁公司注册资本为 1，150 亿元人民币，其中中国铁投占股 56.267%。2010 年中银集团投资有限公司以等值 60 亿元人民币的外币购买中国铁投持有的京沪高铁公司 5，217，391，304 股股份，占京沪高铁公司总股本的 4.537%。中国铁投的持股比例降至 51.73%。

　　目前京沪高铁公司前十大股东为：中国铁投（占股 51.73%）、平安资产管理有限责任公司（占股 13.913%）、全国社会保障基金理事会（占股 8.696%）、中银集团投资有限公司（4.537%）上海申铁投资有限公司（占股 6.564%）、江苏交通控股有限公司（占股 3.803%）、北京市基础设施投资有限公司（占股 3.334%）、天津铁路建设投资控股（集团）有限公司（占股 2.751%）、南京铁路建设投资有限责任公司（占股1.903%）、山东铁路建设投资有限公司（1.615%）、 河北建设交通投资有限责任公司（占股0.591%）。

　　

　　2． 核心线路中的黄金资产

　　2.1． 十年间中国高铁化率从 0.84%大幅提升至 19.8%，客运量比例从 0.5%提升至 56.8%

　　京沪铁路连接着我国最繁华的两座城市，途经天津、河北、山东、安徽和江苏，沿线居住着全国四分之一以上的人口，经济总量占到全国经济的 40%，是世界上客货运输最繁忙的干线。随着近年来郑徐、沪昆、宝兰、石济等多条 高铁的开通，我国高铁“四纵四横”主骨架已基本形成。

　　截至2017年，我国高铁营业里程数已达到 2.5 万公里，高铁营业里程占铁路营业里程的 19.8%。

　　按照《中长期铁路网规划》高铁正从“四纵四横”大步迈入“八纵八横。

　　到2020年，基本建成布局合理、覆盖广泛、高效便捷、功能完善、世界上最现代化的铁路网和高铁网，并与其他 交通方式实现有机衔接和深度融合。全国铁路营业里程达到 15 万公里左右，基本覆盖 20 万人口以上城市；其中高铁 3 万公里左右，覆盖 80%以上的大城市，高铁占比达 20%。

　　到2025年，中国铁路网规模达到 17.5 万公里左右，其中高铁 3.8 万公里左右，高铁占比达 21.7%。

　　到2030年，中国铁路网规模达到 20 万公里左右，其中高铁 4.5 万公里左右，高铁占比达 22.5%。

　　自2008年中国高铁开通以来，高铁客运量占整体铁路客运量比重大幅提升，客运量比例从 0.5%提升至 56.8%。 高铁网络的逐步建成加速了人员流动，有效带动了高铁周边经济的快速发展。从中长期来看，中国高铁网络密度将进 一步增强，到 2030 年高铁密度将在 2017 年基础上增加 80%。

　　

　　

　　

　　2.2． 京沪高铁已成为核心线路中的黄金资产

　　京沪高铁自 2011 年开通以来客运量从 2400 万人次提升至目前的 1.8 亿人次，年均复合增长率 39.5%。2017 年同 比增长 13%，仍高于行业 10%的增速。京沪高铁日均客流量从 13.4 万近 50 万，增长近 4 倍。

　　

　　我们将京沪旅客通道分成京沪铁路普通线、京沪高铁线、京沪航空线三部分，由此构成整个京沪高铁线的市场发 展空间。根据我们的估算（京沪铁路包含高铁旅客运量 2015-2017 年三年数据为浙商证券研究所估算）市场空间在 2.7 亿人左右，京沪高铁的市场份额在 60%左右。若只考虑高铁与普铁之间的竞争，京沪高铁的市场份额我们估算在 73% 左右。我们认为高铁对普铁的替代仍将继续，普铁仍有 6500-8000 万人的市场空间将被高铁逐步替代。2019 年京沪高 铁在使用新型列车后运能提升 9%，为争夺普铁和航空的市场份额提供了硬件基础。

　　

　　2.3． 运能持续扩张，票价更加灵活自主

　　2.3.1． 列车等级升级，运能持续扩张

　　京沪高铁在投入运营后，在列车开行数量、速度等级、本线与跨线比例、单车载客能力等方面进行了数轮升级。开行数量从 2011 年 210 列增加至 2017 年近 500 列，增长 1 倍多。2011 年时速 300 公里的列车占比 63.81%，2016 年底时速 300 公里占比达到 98%。京沪高铁开行的本线列车已经实现了“全高速”，2017 年“7.1”图中仅开行的 10 列时速 250km/h 的动车组均为跨线动车组。2017 年 9 月 21 号后，7 对“复兴号”动车组在京沪高铁按时速 350 公里运行，运行一年后，复兴号增加至 23 对，其中 15 对按照 350 公里每小时的速度运行。2019 年 1 月 5 日后，京沪高铁首次投入运营 17 辆超长版“复兴号”动车组，加长版“复兴号”全长 439.9 米，载客定员 1283 人，载客能力较 16 辆编组提升了 7.5%。

　　随着京沪高铁开行数量、密度增厚，以及根据季节、时间、上座率的高低推出不同的促销方案，建立了随季节、随市场变化灵活调整的弹性机制，实施日常（周一至周四）、周末（周五至周日）、高峰日（春运、暑运、黄金周和小长假）3 种列车运行图。其客座率已经从投入运营时的 67.7%提升至 2017 年的 80.1%。

　　

　　京沪高铁的综合施工垂直天窗上下行均设在每日 0：30—4：30，京沪高铁北京南的发车间隔为 5min，因此，2017年全线平行运行图通过能力为 144 对。按照当年运行图，徐州-蚌埠南产生了能力负荷运输问题，基本无法在该区段直接增加运行线，这一局部瓶颈也使得增加长线列车运行线非常困难，即全线通过能力紧张。不过复兴号加长列车可以适度解决部分区段运营能力紧张问题。

　　

　　

　　2.3.2． 高铁票价改革，企业自主制定

　　2011 年原铁道部对京沪高铁票价将根据市场需求、运营状况，实行票价季节浮动、时段浮动和周内浮动，浮动方 案由京沪高铁公司在运价政策范围内确定，浮动幅度灵活，不受 5%的限制。

　　根据国家发改委 2015 年 12 月发布的《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，对在中央管理企业全资 及控股铁路上开行的设计时速 200 公里以上的高铁动车组列车一、二等座旅客票价，由铁路运输企业依据价格法律法 规自主制定；商务座、特等座、动卧等票价，以及社会资本投资控股新建铁路客运专线旅客票价继续实行市场调节， 由铁路运输企业根据市场供求和竞争状况等因素自主制定。

　　2019 年 1 月，中国铁路总公司总经理陆东福表示要探索构建灵活可控的高铁票价调整机制，深化一日一价、一车 一价可行性研究并择机试点。

　　

　　京沪高铁二等座定价机制： 500×0.46+500×0.414+318×0.368=230+207+117=554 元 从全票价角度来看，高铁与航空票价差异较大，但航空经济舱价格经常打折（平均 5-6 折）。从旅客同行时间角度 来看，航空带来的时间价值在减弱，若考虑航空需提前 1 小时到达机场，飞机运行时间（2 小时 10 分），晚点时间长 度以及至市区距离与时间来看，特别是预期天气因素等影响正点率事件发生后，高铁的时间价值大大增强。

　　

　　2.4． 公务与商务是京沪高铁主要客流

　　根据 2015 年《京沪高铁客流分级规律研究数据化分析报告》，京沪高铁的旅客出行目的主要是公务、商务、探亲 访友，分别占比 42%、13%、17%，共计 72%。因此在公务与商务细分市场高铁与航空的竞争可能会愈发明显。

　　从京沪高铁的客流季节性分配时段来看，7-10 月是京沪高铁客流旺季。期间主要叠加了暑运旺季、开学季、国庆 长假等。淡季为春节期间与春节前后。

　　京沪高铁周变化时段形成 M 型结构，周五和周日为客流高峰日，其余为客流平峰日，周五客流主要是周末回家的 商务客流，以及探亲客流和旅游客流，周日为周五对应的返程客流。

　　从列车开行时段来看，9：00-16：00 点的时刻客座率最高，9：00 前后与 16：00 前后客座率下降明显。

　　

　　3． 百亿盈利成就王者归来

　　3.1． 净利润达 127 亿元，利润率达 42.9%

　　根据京沪高铁股东披露的数据，京沪高铁营业收入从 2013 年的 182 亿提升到 2017 年的 296 亿，年均复合增长率 近 13%，净利润从亏损 12.9 亿扩大至 127 亿，利润率由负转正至 42.9%。

　　

　　3.2． 京沪高铁的财务结构拆分

　　高铁公司的运营管理模式决定了收入成本结构。

　　京沪高铁公司的开行方案决定了收入结构。开行方案包括本线列车与跨线列车，相应的收入构成由本线担当旅客 收入以及跨线列车的线路使用费构成。另外也包括多经资产的带来的收入。2016 年京沪高铁本线车的客票收入 124 亿， 跨线车给京沪公司缴纳的线路使用费 110 亿，总收入是 234 亿元。

　　由于京沪高铁采用委托运输管理模式，路网资产归属高铁公司，列车开行及线路养护维修等业务由公司委托铁路 局或者其它单位负责，公司向受委托方支付委托管理费用，即将京沪高铁线路分段委托给沿线的北京局集团公司、济 南局集团公司、上海局集团运营管理，并向这三个铁路局支付委托运营费。

　　京沪高铁项目投资规模极为庞大，项目总投资额约为 2200 亿人民币，其中，项目资本金约为 1150 亿元，另外 50% 的投资通过债务融资途径筹集，因此京沪高铁需要承担较高的固定资产折旧和财务费用。

　　

　　

　　根据《天津铁路建设投资控股（集团）有限公司 2016 年第一期短期融资券募集说明书》中披露，截至 2015 年年 底，京沪高铁公司资产总额为 1815.39 亿元，负债总额为 503.67 亿元，所有者权益总额为 1311.72 亿元，资产负债率 为 27.74%。2015 年，公司营收达到 234.24 亿元，营业总成本 167.36 亿元，利润总额为 66.6 亿元，净利润为 65.8 亿 元，净利润率达到 28%左右。

　　委托管理费用率按照 25%来估算，预计为 42 亿。

　　考虑到银行贷款和发债的综合融资，以及京沪高铁 2015 年负债从 835 亿下降到 500 亿左右，假设综合利率水平 在 5%左右，2015 年利息成本在 25 亿左右，占比为 15%。这也是为何 2015 年京沪高铁净利润大幅增长的重要原因。 固定资产折旧按照 45 年直线折旧，年折旧约 50 亿，占比为 30%。 综上，京沪高铁的营业成本结构为固定资产折旧占比 30%、委托管理费占比 25%、财务费用占比 15%、生产用 电用水费用、营业税金及附加、管理费用及其它费用占比为 30%。

　　3.3． 铁总加速改革，京沪高铁 IPO 指日可待

　　2018 年 11 月 8 日据财新报道，中国铁路总公司经营开发部主任毛秉仁在“2018 年中国国际铁路与城市轨道交通 大会”间隙透露，目前京沪高速铁路股份有限公司上市已选定券商，由多家券商负责。下一步，中铁总将推动铁路优质 资产股改上市，实现产品经营和资本运营联动发展，将资产资源最大限度的转化为经营创下的资本，通过资本运作， 体现市场价值，实现社会资本的投资、退出机制；同时鼓励社会资本投资的铁路企业，通过 APO，增发股份、股改上 市、借壳上市等方式筹集资金，用于铁路建设。

　　2018 年年底召开的中央经济工作会议明确指出要积极推进混合所有制改革，加快推动中国铁路总公司股份制改造。

　　我们认为在新形势下铁总改革将会将进一步加速，铁路资产证券化是铁总改革的重要手段，京沪高铁、中铁特运 IPO 进度将会进一步加快。

　　本文作者浙商证券杨云，原文标题《京沪高铁：百亿盈利成就王者归来──京沪高铁深度报告》

责任编辑：陈悠然 SF104