一财研选｜承担经济转型时代重任，券业将迎业绩估值双拐点！

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2019年2月13日目录

►承担经济转型时代重任，券业将迎业绩估值双拐点（申万宏源）
►动力电池回收市场即将起航，市场空间将逐年扩大（国海证券）
►汽车销量虽下滑，高增长与业绩反转标的仍需关注（中银国际）
►生鲜市场持续高速发展，电商龙头渗透率显著提高（川财证券）
►金达威立足于维生素生产，推进保健品全产业链布局（中信建投）

1.承担经济转型时代重任，券业将迎业绩估值双拐点（申万宏源）

2018年证券行业经历了业绩大幅下滑和估值创历史新低的双重压力，展望2019年，申万宏源判断行业将迎来业绩和估值的双重拐点，核心逻辑是2019年资本市场改革力度更强，券商分享改革政策红利，迎来全新发展的阶段。

为何现阶段是证券行业迎来拐点的时机？申万宏源认为：①2018年12月中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，不仅提升了资本市场地位，还明确了未来资本市场的改革方向和目标；②我国经济发展进入“新常态”阶段，由投资驱动的传统动能向创新驱动的经济新动能转型，经济新动能更适应直接融资的模式，因此依托资本市场做大直接融资增量改革是金融支持实体的必由之路；③2018年四季度以来资本市场改革政策利好不断，包括并购重组和再融资政策放松、股指期货交易安排放松、设立科创板试点注册制实施意见发布和相关配套细则征求意见等，均体现监管层加速资本市场改革推进的决心。

2018年以来金融与实体关系的失衡源于两个变化：①以往由影子银行承担的实体融资需求无处承接；②新经济和高新技术产业对经济的贡献度不断提升，但新经济和新产业对现有的金融体系难以适应，而金融与实体关系的失衡表现为社融结构的失衡和居民财富配置结构的失衡。申万宏源认为下一阶段的主要目标是着力改善金融与实体经济之间的匹配度，同时维持金融与房地产、金融体系内部之间的平衡。

申万宏源建议从资产证券化市场发展、机构投资者培育、银行和券商发展等方面完善资本市场架构。第一、大力发展ABS是支持债券市场发展、解决非标融资下滑的有效手段；第二、培育不同风险偏好的机构投资者，是金融市场发展的前提；第三、银行、券商各司其职，券商发挥好资本中介功能。

申万宏源维持券商“看好”投资评级。目前券商板块的PB估值为1.37倍，龙头券商的PB估值在1.1～1.6倍，其中中信证券（600030.SH）的静态PB估值为1.5倍，对应2019年PB估值为1.43倍，相对行业估值溢价并不显著，仍有提升空间，性价比较高，建议积极布局。

2.动力电池回收市场即将起航，市场空间将逐年扩大（国海证券）

在政策鼓励、渗透率不断提升的利好背景下，新能源车有望继续快速发展，新能源车产销的快速增长带动动力电池装机量表现强劲，三元锂电池市场份额持续提升。废旧动力电池若未妥善处置将存在较大的环境风险，但其中锂、钴、镍等高价值金属回收后能产生较大的资源价值，具备经济性。

进入2018年动力电池回收政策出台明显加速，动力电池回收利用管理迈入落地实施阶段。国海证券认为，通信基站是动力电池梯次利用最为适合的场景，4G网络基站密度提升及5G发展带来基站需求的快速增长，梯次利用利用动力电池需求量大。电力系统储能为梯次利用提供大规模应用空间，在较为理想的状态下，与应用新电池相比，应用梯次利用电池能够显著提升峰谷价差型储能项目收益水平；在限电严重地区的风电与光伏项目配套储能项目亦有利可图。此外梯次利用有望成为低速电动车蓄电池替代的优选，按照年新增产量50%采用锂电池替换铅蓄电池的假设，预计低速电动车替代领域有望拉动梯级利用锂电池需求约205亿元。

从国外主要锂离子电池回收公司及其工艺看，湿法回收是目前使用最多的技术，大致可分为“预处理-材料回收-筛选制备”三个步骤。有数据显示，采用湿法回收工艺回收每吨三元电池的平均收益超过17000元，而处理成本约15000元，因此湿法回收工艺回收每吨三元电池可获得收益2000元以上。

国海证券认为，国内产业链整体回收体系仍需构建，工信部发布的第一批符合动力电池综合利用行业规范的企业仅有5家。目前动力电池回收市场较为规范的参与者包括动力电池（或材料）生产商、专业第三方回收企业、行业联盟等。目前国内主要参与电池回收的正规厂商多为第三方回收企业，且同车企合作开拓回收渠道，通过与汽车厂商合作，电池能够迅速返回回收工厂，预计未来产业链上下游战略联盟与合作将更加深入。

按照磷酸铁锂电池报废期5年、三元锂电池报废期6年测算，2019年开始动力电池将进入规模性报废期，预计到2020年动力电池报废装机量将达到24.7GWh。预计2019～2025年动力电池回收合计市场空间有望超过600亿元，2019～2025年均复合增速有望达到50%。

国海证券认为，有效回收动力电池具备环保及经济价值，当前国内动力电池回收政策密集发布，回收体系处于逐步规范完善的时期。前期已有布局的企业将率先受益，同时与车企合作开拓回收渠道将成为第三方回收企业采取的主要模式。基于动力电池回收较为广阔的市场空间及其增长性，给予首次覆盖的动力电池回收行业“推荐”评级，建议关注光华科技（002741.SZ）、格林美（002340.SZ）、天奇股份（002009.SZ）、东方精工（002611.SZ）等。

3.汽车销量虽下滑，高增长与业绩反转标的仍需关注（中银国际）

中银国际认为，2018年乘用车销量下滑，商用车增长较好。根据中汽协数据，2018年全年汽车销售2808.1万辆，同比下降2.8%；2018年第四季度汽车销售759.0万辆，同比下滑12.3%。2018年乘用车市场表现低迷，同比下滑明显，其中上半年销量表现较好，但三季度以来受内外部负面因素影响，销量走弱，9月开始连续四月销量出现双位数下滑，四季度四大细分市场均出现较大降幅，MPV下滑最为严重。四季度受北方供暖季到来，多地清洁能源与新能源商用车推广推动天然气重卡快速增长等因素影响，重卡迎来回暖，货车同比增势明显。客车由于新能源汽车分阶段补贴导致上半年新能源客车销量有所透支，下半年有所下滑。

2018年四季度以来天然橡胶价格呈现小幅上升，塑料、铝材、热轧卷板价格有所回落，从环比来看，四季度铝材、热轧卷板均价低于三季度，塑料、天然橡胶均价高于三季度，从同比来看，四季度铝材、热轧卷板、天然橡胶均价低于去年同期，塑料均价高于上年同期。

中银国际预计四季度塑料占成本比重较大的相关零部件企业成本压力较大，钢、铝占成本比重较大的零部件与整车企业成本压力将有所缓解。人民币近期虽有所回升，但四季度同比与环比看人民币价格均处于低位，将增加出口汽车与零部件价格竞争优势，利好出口为导向或海外收入占比高、外币借款少的汽车与零部件企业。

随着汽车销量增速放缓，车市分化加剧，业绩增长较快的公司将受益于新推出的车型销量大增、细分子行业爆发以及外延并表收入，但2018年三、四季度汽车销量出现较快下滑，中银国际预计车企与零部件企业第四季度及全年业绩将明显承压。整车企业压力明显增大，预计广汽集团、比亚迪2018年第四季度业绩有望呈现增长；东风汽车公告由于非经营性损益与郑州日产剥离，业绩将实现增长；但长安汽车、宇通客车等由于销量下滑幅度较大与新能源汽车补贴退坡因素，预计净利润将有较大幅度下滑。对于零部件公司，旭升股份、星宇股份、继峰股份、银轮股份、保隆科技等公司2018年第四季度业绩也将高速增长。

2018年乘用车销量出现下滑，企业销量持续分化，龙头份额提升，中银国际推荐龙头上汽集团（600104.SH），关注估值较低且边际有望改善的长安汽车（000625.SZ）、长城汽车（601633.SH）等；重卡行业有望保持较高景气度，推荐潍柴动力（000338.SZ），关注威孚高科（000581.SZ）；零部件盈利与乘用车销量相关性较高，预计2018年业绩承压，建议关注业绩增速较快、关注消费升级、国产替代、节能减排、客户突破等细分行业高增长机会，推荐华域汽车（600741.SH）、继峰股份（603997.SH）、星宇股份（601799.SH）等；新能源汽车销量持续高增长，推荐整车龙头比亚迪（002594.SZ），关注特斯拉、高镍及软包产业链等投资机会；智能网联汽车有望成为新的国家战略扶持产业，辅助驾驶有望加速渗透，推荐德赛西威（002920.SZ）、保隆科技（603197.SH）。

4.生鲜市场持续高速发展，电商龙头渗透率显著提高（川财证券）

近年来我国生鲜市场发展迅速。2011～2017年，生鲜市场交易额从11687亿元上升至17897亿元，复合年均增长率为6.3%。生鲜电商方面，2017年生鲜电商市场规模约为1418亿元，同比增长55%，占全国生鲜市场交易规模的7.9%。据易观数据预计，2018年生鲜电商市场规模为2158.2亿元，未来三年生鲜电商市场复合增长率达49%，生鲜电商渗透率将从2017年的8%提升至2020年的22%，生鲜电商发展迅速。

川财证券指出，电商积极布局线下生鲜市场主因：1）生鲜属于刚性消费，购买频率高，据尼尔森数据显示，我国消费者平均每周购买生鲜食品3次，高于全球平均值0.5次；2）生鲜行业规模巨大，超市渠道占比呈上升趋势；3）电商拥有成熟的运输网络，且拥有一定的上游议价能力，电商进入生鲜市场壁垒较低；4）随着消费升级，消费者对消费体验的要求也越来越高，线上线下融合利于提升消费者购物体验，同时可将线下客户通过APP引流至线上以形成协同联动效应。

川财证券认为供应链为生鲜企业核心竞争力。目前生鲜供应链面临以下痛点：1）农业集中度低，不利于规模采购；2）冷链运输尚不发达导致生鲜损耗率较高；3）标准化采购体系难以满足旺盛的消费需求。消费端倒逼供应链提效，供应链实力较强的龙头企业有望抓住这一契机实现迅速成长，通过短期内难以复制的比较优势进一步巩固行业地位。以永辉超市为例，永辉超市依托强大的自营生鲜供应链闭环及难以替代的竞争优势来巩固市场地位。

川财证券认为我国生鲜超市仍存在较大进步空间：1）物流体系方面：我国冷链运输车数量较少，且运营中心分布较为分散，数量充足的物流车队及密度较高的运营中心利于进一步降低损耗率；2）产品方面，产品标准化将大大提高产品品质；3）渠道方面，我国生鲜超市大部分客户为散客，提升餐厅客户比例利于扩大规模效应；4）自有品牌方面，sysco占比仅约10%的自有品牌贡献了50%以上的利润，而我国超市自有品牌贡献率尚不足4%，发展自有品牌利于提高业绩。

川财证券建议关注二级市场上相关标的：永辉超市（601933.SH）、家家悦（603708.SH）、红旗连锁（002697.SZ）。

5.金达威立足于维生素生产，推进保健品全产业链布局（中信建投）

金达威（002626.SZ）主要生产和销售辅酶Q10、VA、VD3、微藻DHA、植物性ARA等五大系列产品，目前已成为全球最大的辅酶Q10和前五大VA/VD生产厂商。上市后公司立足医药原料制造，向中下游延伸产业链，整合国内外保健品资源，形成从原料硏发制造-成品硏发制造-品牌营销-渠道布局的大健康全产业链。

公司辅酶Q10年产能约500吨，全球占比超过60%，规模效应显著。相比维生素，辅酶Q10价格波动较小，公司过去收入提升主要来自市场份额和销量的提升。中信建投指出，公司原材料和能源成本优势明显，凭借领先的技术水平，单位生产成本持续降低，仅为竞手的60%。2018年随着新产能投放，单位生产成本有进一步下降的空间。目前行业已初步形成寡头格局，单位成本较高的中小厂商正被逐步挤出，2018年竞争对手浙江医药停产改造3～6个月，未来公司作为绝对龙头，有望享受行业格局优化、辅酶Q10量价齐升的红利。

在维生素生产方面，维生素行业进入壁垒较高，经过多年洗牌，寡头格局已成熟稳定，龙头具备定价权。下游需求以饲料为主，具备一定刚性。受2017年VA供应紧张，导致VA价格飙升至1425元/kg，直至2018年中VA价格才逐步回落。2018年底受退税提高出口回暖影响，VA价格阶段性反弹至500元/kg左右。中信建投预计2019年VA及VD价格将受益于饲料需求端拉动，为公司利润带来较大弹性。

在保健品业务方面，中信建投指出，保健品上游原料周期波动性大，公司切入下游高毛利、现金流好的保健品业务，有助于提升盈利稳定性。经营模式从原来单一的原料供应B2B模式，转变为原料供应B2B模式与保健品生产销售及品牌运营B2C并存的多种经营模式。此外，公司通过持续的海外收购整合，从保健品上游原料供应商向中下游生产加工和渠道销售拓展，打造保健品品牌和产品多元矩阵，持续发力布局保健品全产业链。

中国是全球第二大保健品消费国，渗透率低，过去五年维持9%的较快增速。保健品细分品类中，运动营养和体重管理增速最快，分别高达40%和12%。中信建投认为，中国市场尚处于起步阶段，竞争不充分，随着高性价比的海外品牌进入中国，两个蓝海领域有望重新洗牌迅速扩容。政策方面，国务院宣布2019年起对跨境电商售进口商品按个人自用进境物品监管，不执行首次进口许可批件注册或备案要求，跨境电商政策担忧解除，行业平稳过渡。公司保健品具备上游成本优势，但起步较晚，尚处于市场导入期，定价偏低，未来品牌力提升后毛利率具备提升空间。