抵御经济下行 央行需以外汇占款刺激消费投资及生产

　　稳住经济增长 央行要做到三点

　　明年经济下行最大的压力，来自于出口。出口占名义GDP的比例大概有20%，美国的出口占我们全部出口的比例大概也是20%。即便贸易摩擦能够化解或者缓解，明年的出口可能还是会下降的，这是大概率事件。第一，全球的贸易市场不景气，第二，我们有抢出口的情况，透支了明年的出口。

　　出口到底对经济下行有多大的压力，有多大的负面影响？从2017年开始，出口和经济增长的关系有一些变化，以前我们看到工业增长值和出口的增长走势是非常一致的，特别是危机以后。但是2017年以后，工业增长值往下走，出口则在往上走。

　　我们可以从货币的视角来解释出口和经济增长的关系，这个逻辑其实也是大家所熟悉的。就是出口部门的特殊性，大家觉得它会带来外汇，商品出去，外汇进来，在汇率不灵活的条件下，或者央行有干预的条件下，它会伴随基础货币的投放，就是外汇占款，它会造成基础货币的投放，基础货币的投放传导到实体经济，对消费投资和刺激生产会有一定的作用。

　　这样一个货币链条需要四个环节的条件，其一就是出口转化为经常账户的顺差；其二是经常账户的顺差，转化为外汇的上升，央行要干预，如果不干预外汇占款也不会上升；其三是外环占款有一个条件，央行采取其他工具的问题，是不是存在有效的对冲；其四，货币投放到实际的生产，这个环节是不是有效传导。

　　在我看来，2006年以前这些环节都是比较畅通的，但是从2006年以后，这四个环节都不同程度地受到了阻碍。2017年以前，危机以后外汇占款的增速和出口的增速基本上是一致的。外汇占款沿着出口增速的中轴在走，2017年开始外汇占款的增速显著低于出口的增速。外汇占款增速转化为货币投放，这个传导机制也出现了问题。2011年到2016年以前，央行总资产的波动明显增加了，因为央行也采用了其他的货币供应手段，来调控货币的数量。但是它的走势还是和外汇占款的走势是一样的，但是2016年以后，这两个就完全不相关了。央行总资产归它波动，外汇占款的波动基本上很小。央行现在投放货币的方式更多的是依赖于信用的创造，而不是原来通过干预外汇的方式。货币发行增速和出口增速，就产生了一个背离。这个货币发行增速其实扣除了存款准备金，跟央行的总资产的指标是略微不同的。在2017年以后，它是往下走的，和出口增速是背离的。

　　货币投放和社融的传导也在弱化。可能因为压缩影子银行，导致一部分资金不能及时进入实体经济。社融增速比2017年下滑得更快。金融机构的贷款加权平均利率还在上浮，这也说明货币没有及时往实体经济传导。随着实体经济实际融到的钱的放缓，工业增加值也在放缓。

　　出口通过产业链影响实体经济这个逻辑，和出口通过货币创造影响实体经济，其实是一个硬币的两面。其他部门的生产是需要货币的，而恰好出口带来了外汇，转化为央行基础货币的投放，正好满足了那些下游的生产、投资的需要，这两个货币的逻辑和产业链的逻辑，是一个硬币的两面。如果后面的一个逻辑被打破，前面一个逻辑也不一定成立。

　　如果出口上来了，我们通过其他的渠道投放货币，这个货币不能满足生产和投资的需要，那么实体经济还是会被一定程度地抑制。反之2019年如果出口下来了，我们通过一些新的货币，通过政策工具来创造足够的货币，有可能也会刺激到内需。

　　2019年，出口可能会放缓，进口会扩大，经常账户会增加，经济增长仍然可以稳住，前提是央行要做到以下三点，一是人民币汇率定价机制改革不要走回头路，出口下来外汇占款减少，货币收缩，这样不利于实体经济。二是不要惧怕贬值压力，根据国内经济的情况，选择其他的货币政策工具来投放货币，包括降息、定向降息或者降准，不能担心贬值压力而不投放。三是打通政策向实体经济传导的渠道，财政政策也要配合，要发挥政策合力。

责任编辑：李锋