刘煜辉：当前宏观环境是通胀与反通胀的斗争

　　原标题：刘煜辉：当前宏观环境是通胀与反通胀的斗争

　　去年面临灾害冲击，世界付出了罕见的、巨大的政策资源，包括美国财政赤字货币化也是罕见和颠覆性的，这些一定会造成产出，从中短期来讲是非常显著的大通货膨胀。

　　从专业上非常好理解，全球经济形成两极后，在美元信用本位体系和全球化产业链秩序下，其背后对应的是离岸美元信用流。从一个抽象观念理解，它事实上是双轮驱动。中美两极在离岸美元信用流中是分工的架构，双方所提供的创造信用的功能角度是不一样的。美国是做基础货币的，它是世界的“中央银行”，中国在全球信用体系中扮演的角色事实上是货币乘数者，我们叫做杠杆。

　　去年为了应对罕见的自然灾害，事实上双轮在高速驱动。美国从原来准备结束量宽的3.8万亿美元的水平，很迅速地在三个月内拉到了今天的7万亿美元以上，美国抛弃了财政平衡的基本原则以后，它走向财政赤字货币化的意志是非常断然和坚决的。新冠肺炎疫情发生以后，从特朗普到拜登，现在已经过了美国两院的刺激规模是5.9万亿美元，后面马上要通过2万亿美元基建计划，还会陆续推出计划。5.9万亿美元已经占到了美国GDP总量的30%，再加上接下来的2万亿美元就是40%了，这已经完全打破了多年来经济学教科书框架的理解范畴。

　　中国这一方的功能也不含糊，我们是第一个从疫情中走出来、唯一实现正增长的主要经济体，35万亿元的社融，差不多近30个点宏观杠杆率的上升。

　　这种双轮驱动造成的产出是非常显现的，就是钞票的购买力发毛确实是非常厉害的。无论是从工业周期品、民生消费、社会服务，还是资产价格都可以看到。

　　到去年后半段，CPI到负值了，从资产管理来讲，做债券的同志心情是极其沉重的，是大熊市。这两件事情在现有框架中，无论是学商科还是学经济学，都是不能理解的，逻辑上是不自洽的。后来周小川用学术语言做了一个演讲，我理解他这个讲话的意思就是告诉大家CPI不等于通货膨胀，至少在中国不等于通货膨胀。

　　所以，认知通货膨胀，更多的要从行为上去判断通胀预期，因为我更多是做投资，金融市场从去年股票的表现，有“茅指数”，从美林投资时钟看股票结构配置和风格配置，事实上反映了大家的预期在一个通货膨胀明显上升的周期中。所以，去年中国的“茅指数”和“茅股票”情绪的升华，以及固收同志们过去一年投资经历的辛酸，实际上表明了一个预期，在经济学意义上的理解都是通货膨胀的表现。

　　通货膨胀在全球的分布是非均质的

　　通货膨胀在全球的分布是非均质的。今天全球的治权还是在西方，基本经济结构的秩序还是美元信用本位，全球治权的核心从价值的角度理解就是铸币的权力。所以，西方和美国在K形系统撕裂的情况下，孤注一掷，我觉得美国就是豁出去了。无论是鲍威尔还是耶伦出来讲什么都不重要，因为他们讲的更多是对金融市场心理层面的安慰，属于宏观政策预期的管理，是他们的工作职责。现在世界的客观事实，就是在财政赤字货币化的情况下，当下的美债和未来的美债实际上只有一个买家就是美联储自己，因为整个世界经济的运行已经打破了全球宏观政策平衡的恒等式，这个恒等式不可能再建立。

　　所以，有些人还比较纠结，中国一季度又增持了四十多亿美元美国国债，日本又买了一百多亿美元，这都不重要，美国一年国债的供给量是3万亿到5万亿美元的水平，和过去六七千亿美元完全不是一个当量级，不是一个框架。

　　这种情况下，全球美元秩序下，我国是比较吃亏的，因为全球通货膨胀的分布是非均质的。因为美国有治权，他们加美元，我们加通胀，这是全球产业链分工和全球秩序造成的。目前来讲我们面对的宏观环境很明显，就是通货膨胀和反通货膨胀的斗争，这个过程会持续，它不是一两个回合或者一个季度就能高下立判。

　　最近一年特别是半年来，我们事实上在做这样的抗争，判断要有一个窗口，中国有个成语管中窥豹，我的管孔就是美元和美债。因为美元和美债代表离岸美元信用流消长的状态，我希望看到的结果是美元反弹，美债出现利率上升的压力，这就是我们在反制通货膨胀过程中政策起到了效果。

　　从现实来看，双方没有分出胜负，短期内陷入了胶着，我国在这个过程中一直在做努力，这次的反通胀和历史上任何一次都不同。从我国总需求的力度来讲，整个自上而下的思维都是顶级的，上升到碳排放、碳中和、新发展格局，包括对平台经济、资本无序扩张的抑制，“十四五”规划中也不再设具像的经济增长指标，包括房地产的五条红线，这都是史无前例的，力度不可谓不大。

　　我们的应对政策

　　政策方面中短期要注意三个方面：

　　第一个是中国的决策要保持自信稳定。这是我们做得特别好的。这是压舱石，有这一条我们在长期历史性战略竞争博弈局中会立于不败之地。

　　第二个是短期要非常注重降低政策的摩擦成本。有些政策的出发点确实是好的，但在具体执行中也会出现一些变异，在生产端和一些具体行为上往往出现行政化的一刀切，短期供给和需求之间形成错配。

　　第三个是人民币国际化。对于美国的MMT（财政政策货币化），中国最重要的反制武器就是冲击美元信用本位体系，我们的货币一定要强起来。中国已经逐渐建立了坚实的基础条件，东盟成为中国第一大贸易伙伴，成为RECP生产同盟中净需求的提供者和创造者。如果美国真的豁出去印钞票，也要考虑是不是会动摇美元信用本位的根基。

　　（作者系天风证券首席经济学家、中国社科院教授、中国首席经济学家论坛理事）

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责任编辑：张亚楠