国债：本轮行情中不同机构是如何行动的？|负债_新浪财经

　　原标题：国债：本轮行情中不同机构是如何行动的？

　　来源：金融有革调文：张革金融团队

　　转自中信期货研究部金融期货团队报告

　　要点

　　本轮利率快速下行主要以外资和基金配置“抢跑”推动，传统配置大户银行受制于负债压力，并未呈现出明显的积极配置行为。券商等交易性机构在利率快速下行之后逢高止盈的特征更为明显。说明投资者依然以交易的心态对待当下市场环境。

　　摘要

　　债市观点：12月下旬以来，利率快速下行主要以外资和基金配置“抢跑”推动，传统配置大户银行受制于负债压力，并未呈现出明显的积极配置行为。券商等交易性机构在利率快速下行之后逢高止盈的特征更为明显。在本轮因资金宽裕推动的行情中，存在部分投资者“抢跑”以及部分投资者“止盈”的情况，说明投资者依然以交易的心态对待当下市场环境。从上周市场表现来看，虽然资金面整体依然延续宽松势态，但央行在公开市场投放的态度已经出现明显变化。因此，尽管存在部分投资者“踏空”，但考虑短期利多因素，资金利率的宽裕难以维系，同时，结合我们年报中观点，在社融顶到利率顶的过程中，仍需等待通胀和信用风险的释放，特别是在民主党拿下参议院之后，输入性通胀预期抬头可能成为市场再度调整的触发。因此，当前环境并不建议投资者过渡押注利率下行。

　　期市关注：在资金面持续宽松的环境下，利率下行显著。我们可以发现各期限品种的净多单量均大幅上行，其中2年期品种的上行幅度最为明显。但同时，在持仓量上却并没有出现明显增量，存在多头止盈和空头平仓现象，此轮行情的持续性有待商榷。

　　操作建议：趋势策略：配置需求可以继续择机而出。交易性需求止盈后维持中性操作，不宜过渡押注利率下行。曲线策略：资金面宽松带动短端利率下行、曲线走陡的逻辑基本兑现。后续建议关注输入性通胀风险对于长端利率的抬升而产生的曲线走陡机会。

　　风险因子：1）疫苗失败或病毒变异；2）中美摩擦升温

　　正文

　　一、周度关注：本轮行情中不同机构是如何行动的？

　　2020年11月起，由于受到意料之外的信用债违约风波，以及银行体系一直以来负债端的压力双重作用，市场流动性始终未能得到改善。而后到了12月，受到央行超预期的MLF投放的提振，叠加银行结构性存款压降压力的逐渐缓和，资金面有所转宽。同时，央行为对冲跨年资金压力，自12月21日起始终延续着大规模净投放的操作，资金面大幅宽松。受此驱动，利率出现一波显著下行。那么，在此过程中，不同机构如何行动？对市场有怎样的启示？

　　首先，外资和基金的积极买入是本轮行情主要的推手。12月21日至1月8日期间，外资净买入国债479亿，政金债259亿，同业存单237亿；基金净买入国债406亿，政金债1330亿，同业存单477亿，中票和短融440亿。考虑外资主要青睐利率债的特点，外资和基金在本轮行情中几乎是全面加仓，成为行情快速演化背后的重要推手。

　　其次，外资和基金买入动能较12月中上旬有所减弱，暗示本轮行情一定程度上体现了部分配置力量的“抢跑”的特征。值得注意的是，相较于12月中上旬，12月下旬行情启动后，外资和基金净买入规模反而出现不同程度的下滑，外资国债净买入规模下降253亿，基金政金债净买入规模下降726亿，说明在行情启动之后，由于收益率较前期明显下行，这两类机构的买入步伐开始放缓，暗示本轮行情一定程度上体现了部分配置力量的“抢跑”的特征。

　　第三，不过，从配置大户银行和保险来看，相较于外资和基金则行动更为滞后，且负债压力制约下分化明显。1）大行在国债和政金债上的行动由12月中上旬的净卖出转为12月下旬行情启动后的净买入，但两类债券净买入规模均不足10亿，相较于外资和基金的积极配置而言，仍然呈现相对保守的操作思路。2）股份行和城商行虽然在部分品种上，比如城商行在存单方面由187亿的净卖出转为230亿的净买入，在政金债方面净卖出规模下降278亿，股份行在存单方面净卖出下降225亿，但整体仍然以大额净卖出结构为主。3）农商行配置意愿明显高于其他银行机构，除在政金债方面仍然小幅净卖出72亿之外，在其他品种上均体现出积极配置的特征。由此可知，大行和农商行相对积极，但股份行和城商行相对保守的交易结构分化现象，一定程度仍然与负债压力及调整情况相关。结合我们此前在季报和年报中的分析，农商行受益于央行倾斜政策，大行受益于自身较强的负债调节能力，相对更容易腾出配置的空间。因此，这一结论也与前文印证，本轮行情更多是部分配置力量“抢跑”推动。

　　第四，从交易型机构表现来看，在利率快速下行之后逢高止盈的特征更为明显。这里我们以典型的交易性机构券商为例，可以发现，12月以来行情过程中，券商以全面净卖出结构为主，且12月下旬以来净卖出规模相对于12月中上旬明显增加，特别是在国债上净卖出规模从154亿扩大至453亿，政金债上净卖出规模从197亿扩大至311亿。结合此前我们对于券商构对于利率债的交易行为分析，我们会发现自11月末的GC007、MLF两次投放之后，券商对于国债已呈增持状态，我们推测随着利率在短期快速下行之后，逢高止盈的策略成为其主要的操作思路。

　　综合以上分析，我们可以得到两点结论：其一，12月下旬以来，利率快速下行主要以外资和基金配置“抢跑”推动，传统配置大户银行受制于负债压力，并未呈现出明显的积极配置行为。其二，券商等交易性机构在利率快速下行之后逢高止盈的特征更为明显。

　　由此可知，在本轮因资金宽裕推动的行情中，存在部分投资者“抢跑”以及部分投资者“止盈”的情况，说明投资者依然以交易的心态对待当下市场环境。尽管存在部分投资者“踏空”，但考虑短期资金利率宽裕的利多因素难以维系，同时，结合我们年报中观点，在社融顶到利率顶的过程中，仍需等待通胀和信用风险的释放，特别是在民主党拿下参议院之后，输入性通胀预期抬头可能成为市场再度调整的触发。在当前利率已经快速下行之后，“踏空”的投资者积极介入的意愿也将明显下降。

　　最后，我们依然提示投资者关注我们在年报中推荐的“现券加强配置+期货空头对冲”的方式，在控制组合久期的情况下提前享受票息优势，防范通胀脉冲和信用违约风险可能带来的“最后一跌”以及行情突然启动带来的“踏空”风险。

　　二、成交持仓：净多单上行但持仓量却没有明显增长

　　上周，债市在资金面持续宽松的环境下，利率下行显著。我们可以发现各期限品种的净多单量均大幅上行，其中2年期品种的上行幅度最为明显。但同时，在持仓量上却并没有出现明显增量，存在多头止盈和空头平仓现象，此轮行情的持续性有待商榷。

　　三、基差交易：抗疫国债和活跃券利差再度拉开，T2103的基差依然维持低位

　　上周五，T、TF和TS主力合约CTD基差分别为0.0378元、0.1195元和0.2014元，T、TS合约上基差均有所走扩。

　　上周我们已经提示03合约基差走扩策略可关注止盈机会。主要驱动在于存单“技术性”超调带来的已经基本修复，持有收益带动基差走扩的逻辑基本兑现，同时，新老券切换逻辑对于新券和国债期货基差的支撑也得以反映。

　　与此同时，值得注意的是2012合约在IRR策略交割需求以及基差走扩策略止损需求的带动下出现巨量交割。而从2103合约来看，前期IRR策略空间依然存在，但近期随着存单利率的回落，IRR也跟随下降。正套投资者进入交割的意愿可能出现下降。不过，对于T2103合约来讲，由于抗疫国债和活跃券利差再度拉宽导致T2103合约的IRR维持高位，这点需要密切关注。

　　四、跨期移仓：2106流动性暂时不足以支持跨期策略

　　上周五，T、TF和TS跨期价差分别为0.195元、0.055元和0.110元。近期，资金面持续宽松带动持有收益增厚。目前，跨期价差的理论中枢因持有收益的走扩而跟随抬升，但由于2106合约在当前阶段的流动性较为有限，因此现阶段跨期价差策略的参与价值不大。不过在1月中下旬，可以开始逐渐关注移仓换月期的跨期价差变化。

　　五、跨品种价差：资金宽松逐步兑现，进一步走陡有待于输入性通胀

　　上周，TF*2-T、TS*4-T、TS*2-TF价差分别变化0.145元、0.435元、0.145元。

　　上周，资金面持续宽松带动短端利率的下行更为显著，曲线明显走陡。但我们认为资金面宽松的利好已经逐渐被市场消化，在这一逻辑下短端利率进一步下行的空间不大。不过上周，市场对于输入性通胀风险的预期有所加强，若美国的财政刺激政策能够顺利落地，我们可以关注输入性通胀风险对于长端利率的抬升而产生的曲线走陡机会。