申万宏源董事长储晓明：为何中国市场不缺资金，但缺资本？

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛

　　中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日在鹏举办“深圳先行示范区首届金融峰会暨中国财富管理50人论坛2020年会”，在高峰论坛“注册制改革与财富管理新机遇”中，申万宏源董事长储晓明发表了演讲。

　　他指出，二十年来，政府一直在要求提高直接融资比例，但是并没有达到满意的效果。与此同时我国不缺资金，但缺资本的问题也始终没有得到有效的解决。对此，他提出如下四点建议：一是加快完善资本市场基础性制度，抓住注册制改革这个“牛鼻子”，将价值判断归位给市场主体；二是加快完善多层次资本市场体系，支持场外股权市场高质量扩容，做大产权交易市场，以城市群为主体，组建区域性股权登记交易中心，拓宽渠道；三是大力发展私募股权机构，充分发挥股权投资机构在引导创新资本形成中的重要作用，完善私募股权机构退出机制，着力解决私募股权机构面临的税收难题；四是加快打造良性的生态系统，强化区域金融生态环境建设，加强社会信用的管理与监督，进一步完善风险补偿机制，完善失信惩戒机制。

　　以下为演讲整理。

　　财富管理是一个讨论了很长时间的话题，在我看来，全面注册制给财富管理带来新机遇，同时在“十四五”这个新的发展阶段里，在构建新发展格局的要求下，财富管理也肩负着新的使命。诺贝尔经济学家获得者西蒙·库兹涅茨（Simon Kuznets）提出：储蓄转变为投资的机制就是资本形成机制，只有当储蓄被有效地转变为投资时，才能给经济增长提供资本支持。从资本形成的方式来看主要有两种：一种是以股票、债券、基金为载体，借助直接融资方式，实现储蓄向投资的转化；另外一种是以银行信贷为载体，通过间接融资方式，实现储蓄向投资的转化。

　　我国间接融资的渠道是畅通的，在过去十年中，我国累计投放的企业贷款规模达到114万亿，占新增社融总规模的62%，应该说有效地支持了我国实体经济的发展。但是与此同时这一措施也带来了两个大的问题，第一个问题是社会负债产生持续攀升，到去年年底，在过去三年持续降杠杆背景下，我国非金融企业部门的杠杆仍然高达149%，持续攀升的债务规模增大了我国经济体系的脆弱性，积聚了系统性风险。第二个问题是我国直接融资的渠道不畅，二十年来，政府一直在要求提高直接融资比例，但是并没有达到满意的效果。与此同时我国不缺资金，但缺资本的问题也始终没有得到有效的解决。

　　储蓄转化为资本不畅有很多的原因，其中我认为主要原因有以下几点：

　　一是过度依赖银行的信贷渠道。在储蓄向投资转化的两种资本形成方式中，我国过度依赖以银行信贷为主的间接融资渠道。2019年我国新增社会总融资规模25.6万亿，其中银行间接的信贷16.6万亿，高达66%；而股票、债券等场内资本的融资规模只有3.6万亿，占比不足15%，对银行信贷渠道的过度依赖使得近年来我国资本形成效率较低。

　　二是过度注重场内市场的渠道。我国一直注重场内市场，总习惯于以上市公司的数量和融资的规模多少来衡量中国资本市场的发展，使得中国的资本市场发展呈现出明显的“大场内、小场外”的不合理结构。目前我国国家规模以上的工业和服务业企业的数量总数超过90万家，但是上市公司及新三板挂牌公司梳理加起来不到1.3万家，没有发达的场外市场，97%以上的企业享受不到资本服务，场外市场体系在推进资本形成中发挥的作用明显不足。

　　三是过度依赖债务资金。无论是银行信贷还是债券，其基本都是由债务型资金组成的，而债务型资金的供给与新经济形式下企业前期高风险、低收入、低盈利的特征不匹配，新经济企业迫切需要风险共担、利益共享的股权资本供给严重不足。比如我国今年前11个月，股票融资占整个社融规模仅为2.4%，去年则是1.9%。

　　四是过度重视融资功能。客观来看，过去二十年我国资本市场建设重点在完善融资功能上，投资功能的建设明显不足，上市公司质量不高，分红不足，证券市场运行的波动较大。从场外市场看，市场法律制度体系不健全，信用环境较差，居民对资本的投资信心较为不足。

　　我认为，深圳在畅通直接融资体系的形成机制上进行了有益的探索。三年前我在中央党校学习时，曾在深圳调研了10天，带给了我很多启发。我发现，相对全国其他地区，深圳的中小企业，尤其是创新企业的发展非常有活力，这除了深圳市政府坚持“小政府大市场”，坚持“放水养鱼”的政策，特别注重专利知识产权方面的建设之外，还有一个很重要的原因是深圳基本形成了支持中小型创业企业创新资本的形成机制。比如说，深圳已经能充分地利用主板、创业板、中小板和场外股权市场，其资产证券化率较高。深圳的境内外上市公司达到447家，前海股权交易所挂牌数量达到7069家，均在全国位于前列。此外，深圳的私募股权机构也非常活跃，包括产业基金、PE、VC。截至今年10月，深圳市在证监会基金协会备案的股权和创投机构达到2420家，位居全国第二，管理资金的规模达到1.4万亿。

　　此外，深圳市政府通过产业、基金来撬动更多的社会资本投入科技创新领域，并给予了政策扶持。深圳在推动资本形成方面的先行先试，给全国树立了很好的样本。

　　金融创新经济学之父熊彼特指出“资本是资本家创新的杠杆”，美国经济最大的优势就在于形成了科技、资本、产业良性循环的生态，美国的资本市场集聚了全球50%以上的长期资本，为美国科技企业提供了近60%的长期资金，也支撑了近四十年美国科技产业持续的繁荣发展。“提升直接融资比例，畅通资本形成机制”，是落实“十四五”科技创新的基础性条件，也有利于居民储蓄、理财资金拓宽投资领域，分享中国发展的红利，多渠道增加城乡居民的财产性收入。为此提出以下四点建议：

　　一是加快完善资本市场的基础性制度。资本市场体系是服务资本要素、推动资本形成的市场。资本市场的一个很重要的功能就是通过价格机制的作用改善资源配置，一个稳定、繁荣的资本市场能够明显地推动居民储蓄向投资转变。投资、融资、交易则是资本市场的三大核心功能，是畅通资本形成机制的基础。完善的基础制度体系是提升资本市场资源配置效率，增强资本市场枢纽功能的前提。要抓住注册制改革这个“牛鼻子”，改善基础制度，将价值判断归位给市场主体，保护投资者的合法权益，加快资本市场投资功能的建设。

　　二是加快完善多层次资本市场体系。要加快推进资本市场服务下沉，支持场外股权市场高质量扩容，全面推动地方资本市场服务与全国多层次资本市场服务体系的无缝衔接，做大产权交易市场，以城市群为主体，组建区域性股权登记交易中心，打通区域股权市场到新三板、创业板及主板之间的衔接路径，拓宽丰富直接融资的渠道，推进更多资金以直接融资的渠道转化成投资资本。

　　三是大力发展私募股权机构。充分发挥股权投资机构在引导创新资本形成中的重要作用，完善私募股权机构的退出机制，着力解决私募股权机构面临的税收难题。

　　四是加快打造良性的生态系统。创新资本的形成是一个系统工程，需要强化区域金融生态环境建设。政府在区域的信用环境建设中起到至关重要的作用，政府要加强社会信用的管理与监督，进一步完善风险补偿机制，完善失信惩戒机制，加快培植有利于储蓄转化为资本的信用环境。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)