孙彬彬：部委会议透露了什么信息？

2021年01月11日06:54 作者:孙彬彬

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家孙彬彬、陈宝林

　　摘要：

　　中央经济工作会议后，各部委年度工作会议陆续落地，政策总体基调还是退出应对疫情的宽松政策而回归稳健，稳字当头体现在方方面面，以此为基础出发，2021年开年的利率环境逻辑上还是上有顶下有底的格局，建议市场继续按照票息选择节奏，不以松喜，不以紧悲。

　　策略展望：部委会议透露了什么信息？

　　中央经济工作会议之后，各部委相继召开学习会议和工作会议，本文通过对比梳理，试图从中进一步分析2021年政策的具体方向。

　　1、财政政策

　　中央经济工作会议对财政政策的定调是“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度”，同时“抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子”。

　　全国财政工作会议提出了十大重点任务。主要包括：扩大中央财政直达资金范围，用好地方专项债；扩大内需，优化投资结构、扩大居民消费；打好关键核心技术攻坚战；发挥政府性融资担保机构作用；加强基本民生保障，落实就业优先政策；财政支农、脱贫攻坚、污染防治；抓实化解地方政府隐性债务风险工作；建立现代财税体制，推进国资国企改革；强化财政管理和监督；拓展国际合作等。

　　近期新华社对财政部长刘昆进行专访，有以下几点值得关注：

　　“‘更可持续’，主要是支出规模和政策力度要保持基本稳定，为今后应对新的风险挑战留出政策空间。合理确定赤字率和地方政府专项债券规模，保持适度支出强度，保持宏观杠杆率基本稳定。”

　　“2020年，财政直达资金预算下达已经完成，其中1.52万亿元资金已经投入使用，效果明显。”（此前财新网报道财政部发文明确抗疫特别国债资金可以结转下年使用[1]）

　　“适当放宽专项债发行时间限制，合理扩大使用范围，引导地方精准聚焦重点领域，提早做好项目前期准备、评估遴选等工作，提高债券资金使用绩效，更好发挥对经济的拉动作用。”

　　综合而言，预计明年赤字率回到3%以内，新增专项债规模略低于今年水平。同时，地方债发行节奏大概率会更加均衡。

　　2、货币政策

　　2021年人民银行工作会议提出了十大重点任务，与往年相比有以下几点值得关注：

　　一是利率市场化由贷款转向存款，明确提出“带动存款利率市场化”；

　　二是对汇率和资本流动的关注度提升，强调“加强宏观审慎管理，引导市场预期”，“维护外汇储备规模基本稳定”；

　　三是防风险内容变化。防风险内容排序相对靠后（往年一般前三），同时内容集中在问题机构处置、互联网平台、支付领域的监管；

　　此外，本次会议新增了“碳达峰碳中和”、“低收入国家债务问题”、“债券市场逃废债、欺诈发行”等内容。

　　2019年人民银行工作会议提出“两轨并一轨”，2019年8月央行完善LPR报价机制，2020年启动存量浮动利率贷款的定价基准转换，目前已基本完成。因而，按照“先贷款、后存款”的思路，2021年除了“进一步疏通LPR向贷款利率的传导渠道”之外，还要“通过深化LPR改革推动存款利率的逐步市场化”（易纲行长接受新华社记者专访[2]）。

　　如果市场明显高于存款利率，这种情况下存款利率市场化将导致存款利率和银行负债成本上升，这对银行利润和贷款利率均会构成冲击。理想的情况是市场利率和管制利率差异较小时实现并轨，至少这一差异不再明显扩大。从这个角度来看，未来政策利率和资金利率可能也不会出现大幅上行，5月以来货币政策收紧更多的是向常态化回归，未来货币政策“稳”字当头。

　　本次会议对汇率和资本流动的关注明显增多。考虑到发达国家非常规货币政策、弱美元、中美利差处于高位以及债市开放深入推进，未来一段时间中国会面临较大的升值和资本流入压力。人民币汇率过快贬值和过快升值均非合意状态，因而需要政策进行调控。

　　2015年“811汇改”之后，汇率政策整体导向是趋于市场化，直接干预汇率并非主要手段。汇率的背后对应的是资本流动，这也是当前政策调控的重点。本次会议强调“加强宏观审慎管理，引导市场预期”，“零容忍”外汇领域违法违规行为，“维护外汇储备规模基本稳定”（主要措施可归为两类，一是减少资本流入、二是增加资本流出[3]）。同时考虑到汇率升值冲击出口，“支持企业合理审慎运用外汇衍生品管理汇率风险”。

　　我们可以得到如下推断：虽然人民币升值不利于出口，但央行会继续容忍人民币继续升值，以价格的变化来对冲国际收支的失衡。在此过程中，通过加强资本流动管理、稳定外储来调节升值幅度和节奏。这与2014年之前的应对措施完全不同：当时是以累积外汇储备、增加人民币供应的方式来缓解升值压力。新的应对方式下，输入性通胀、信用大幅扩张和资产泡沫的风险均会下降。

　　具体到货币政策，“811汇改”以来除非国内基本面发生重大变化，中国央行很少单方面调整政策利率，更多地使用数量工具（例如降准）。考虑到美联储零利率政策会维持到2022年，至少今年不会上调政策利率，通过数量工具引导资金利率大幅上行、抬高中美利差的可能性也不高。

　　3、房地产政策：整体收紧、以稳为主

　　本次中央经济工作会议将房地产单列为重点任务之一。“房住不炒”的政策继续坚持，特别强调“住房问题关系民生福祉”。整体而言地产政策收紧是方向，但还是考虑稳的一面，稳定购房市场的同时发展租房市场。

　　重点工作方面，继续坚持房住不炒、完善长效机制，同时“全力实施城市更新行动，推动城市高质量发展”，“大力发展租赁住房，解决好大城市住房突出问题”。“大城市”最广的定义是城区人口100万人以上的城市，房地产投资占比约60%。十四五规划建议稿强调“推进以县城为重要载体的城镇化建设”，城镇化推进过程中地产需求以及地产投资应该还能有一定的支撑。

　　宏观审慎管理下的精准调控。人民银行工作会议明确“落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度”。前期出台的房地产贷款占比上限以及“三道红线”，均为房地产金融宏观审慎管理的重要组成部分。政策精准调控之下，房地产融资和投资大概率受到明显的约束。当然我们还是能在这些政策中看到稳的一面，和此前大开大合的调控还是有所不同。

　　4、基建投资：力度减弱

　　发改委方面，年度工作重点是不再提“扩大有效投资”，主要关注扩大内需（重点可能是消费）、关键核心技术攻关、农业农村现代化、区域发展、稳就业、市场化改革等。

　　注意到，今年特别提到“前瞻性防范和化解金融风险，运用改革思路和市场化法治化手段处置企业债务违约问题”。此前发改委也要求全面系统排查企业债风险，加大对恶意“逃废债”的打击力度，中央经济工作会议也强调要完善债券市场法制。政策重点关注，微观信用风险可能会好于预期。

　　交通运输投资可能下降。全国交通工作会议提出“推动交通发展由追求速度规模向更加注重质量效益转变”，对于投资规模的预期，2020年预计34247亿元，而2021年仅2.4万亿元左右[4]，而且并未提出公路铁路水路民航具体投资目标。

　　水利部工作会议尚未召开，2020年水利投资基本与去年持平。

　　电力投资作为今年基建投资的主力，未来的变化值得关注。国家电网7月21日召开2020年年中工作会议，会议表示将全年固定资产投资调增至4600[5]亿元，预计带动社会投资超过9000亿元，整体规模将达到1.4万亿元。其中，特高压是重点投资领域。近期发改委核准“白鹤滩-江苏特高压直流输电工程”、“南昌~长沙特高压交流工程”，慢于国家电网此前工作计划，未来需要关注项目核准和施工进度。

　　5、制造业：粗钢去产量？

　　全国工业和信息化工作会议提出2021年要突出抓好五个方面的任务：一是保持制造业比重基本稳定，二是增强产业链供应链自主可控能力，三是加快制造业高端化智能化绿色化发展，四是培育壮大优质企业，五是构建新型信息基础设施及应用生态。整体而言，基本围绕国内大循环、自主可控、数字经济等方向。

　　值得关注的是，本次会议提出“坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”。如果严格执行，明年钢材价格可能还会有明显的上行压力，这需要看政策的执行力度和节奏。

　　6、农业部：猪肉产能稳定在5500万吨左右

　　中央农村工作会议、全国农业农村厅局长会议主要关注以下内容：脱贫攻坚取得胜利后，要全面推进乡村振兴；把住粮食安全主动权，严守18亿亩耕地红线、打好种业翻身仗、抓好生猪生产恢复；发展乡村产业、加强农村生态文明建设、实施乡村建设、促进农业转移人口市民化等。

　　农业农村部提出，“要确保国家粮食安全和重要农副产品有效供给，粮食产量要稳定在1.3万亿斤以上，并力争稳中有增，猪肉产能要稳定在5500万吨左右。”2019年以前我国每年猪肉产量和消费量基本也是略高于5500万吨，这意味着明年猪肉产能基本能够恢复到正常水平。农业农村部数据显示，“至11月末，全国生猪存栏和能繁母猪存栏均已恢复到常年水平的90%以上，已有23个省份提前完成产能恢复任务目标，全国生猪存栏最迟至明年上半年就会恢复到常年水平。”

　　当前猪肉价格上行大概率只是暂时的，随着产能恢复价格趋于回落。当然，考虑到养殖成本较高等因素，猪肉价格可能难以回到非洲猪瘟之前的水平。

　　7、总结

　　财政政策强调更可持续，保持适度支出强度，政策力度预计会小于2020年。预计明年赤字率回到3%以内，新增专项债规模略低于今年水平。同时，地方债发行节奏大概率会更加均衡。

　　人民银行工作会议明确提出“带动存款利率市场化”，同时对汇率和资本流动的关注度明显提升。从存款利率市场化以及应对升值压力来看，政策利率和资金利率预计不会大幅上行。

　　全国住房和城乡建设工作会议重点着眼于城市更新、大城市租赁住房、实施长效机制，央行工作会议强调“实施好房地产金融审慎管理制度”，精准调控下地产周期趋于下行，但也有稳的一面，和此前大开大合的调控还是有所区别。

　　基建投资方面，发改委年度工作重点不再提“扩大有效投资”，交通运输工作会议对明年交通运输固定资产投资预期目标并不高，明年基建投资并不乐观。

　　此外，中央经济工作会议、发改委、人民银行均提到完善债券市场法制、打击逃废债、处置企业债务违约等内容，政策重点关注，微观信用风险可能会好于预期。

　　8、市场点评：资金面整体宽松，长债收益率小幅上行

　　本周央行公开市场全口径净回笼4650亿元，资金面较为宽松。周一，公开市场净回笼1000亿元，资金面非常宽松；周二，公开市场净回笼1300亿元，资金面继续宽松；周三，公开市场净回笼1300亿元，金面继续宽松；周四，公开市场净回笼1100亿元，资金面略有收敛；周五，央行开展50亿元7天期逆回购操作，公开市场净投放50亿，资金面依旧宽松。

　　受此前年底流动性充裕、美国民主党获得参议院控制权强化刺激计划出台预期等影响，长债收益率小幅上行。周一，公开市场净回笼逾千亿元，以及股市强势上涨，长债收益率明显上行；周二，宽松资金面推动下，长债收益率大幅下行；周三，债市消费面平静，长债收益率微幅下行；周四，长债收益率小幅上行；周五，美国民主党获得参议院控制权强化刺激计划出台预期，央行开展50亿逆回购操作，长债收益率有所反弹。

　　[1]http://economy.caixin.com/2020-12-29/101644330.html

　　[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4160250/index.html

　　[3]例如近期央行下调金融机构、企业跨境融资参数，上调境内企业境外放款宏观审慎调节系数均属于此类措施。

　　[4]http://www.gov.cn/xinwen/2020-12/25/content_5573139.htm

　　[5]http://www.cb.com.cn/index/show/bzyc/cv/cv13454591649

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，从1月11日至1月17日将发行3支利率债，共计1690亿元，均为国债，无地方债发行。

　　二级市场

　　本周长债收益率小幅上行。全周来看，10年期国债收益率持平在3.15%，10年国开债收益率持平在3.54%。1年与10年国债期限利差扩大12BP至79BP，1年与10年国开债期限利差扩大9BP至107BP。

　　资金利率

　　本周央行公开市场全口径净回笼4650亿元，资金面整体宽松。银行间隔夜回购利率下行19BP至．92%，7天回购利率下行48BP至1.98%；上交所质押式回购GC001下行256BP至1.71%；香港CNHHibor隔夜利率下行-337BP至0.66%；香港CNH Hibor7天利率下行-183BP至1.13%。