泰舜观察|从融创到新力，困境房企各走各路|融创_新浪财经

近期旭辉、正荣、恒大、融创等困境房企纷纷披露境外债重组进展。该如何看待困境房企的出路？

融创境外债重组

3月29日，融创中国发布公告披露境外债重组方案。根据公告，融创将境外102.37亿美元的债务分成降杠杆、留债展期两种方式进行重组，其中降杠杆规模上限37.5亿美元左右，留债规模60-70亿美元左右。

降杠杆板块，债权人有三种选择：

（1）拟发行10亿美元的可转换债券，所有计划债权人有权在重组生效日起的12个月内，以每股20港元将其持有的可转债转换为融创中国普通股，如选择不转股，则留债9年期，公司需支付1-2%的票息。而融创中国停牌前价格为4.58港元，历史最高价为43.22港元。

（2）发行五年期强制可转换债券，预计规模上限17.5亿美元，债权人可选择在期初、周年、约定触发机制达成等不同条件下登记转股，到期日尚未行使转股权的强制可转换债券，将全部转换为融创中国普通股。根据相关条款，债权人在5年内有机会以市价转股。控股股东孙宏斌将根据强制可转换债券相同的条款，将此前提供给公司的4.5亿美元无息股东贷款，同步同价转换为融创中国的股权。

（3）将现有债权转换为融创服务股权，交换价格为60个交易日加权平均股价（VWAP）的2.5倍，同时不得低于每股17港元，规模上限约44936万股，约占融创服务已发行总股数的14.7%。参考目前融创服务最新收盘价3.39港元，60日均线价格3.49港元，2.5倍即为8.73港元，相比最低认购价17港元仍有近1倍空间。该方式下，债权交换价大概率为17港元，对应债权价值为76.39亿港币，约合债权9.73亿美元。

留债展期板块，融创将发行新的以美元计价的公开票据进行置换。债权人将获得最多八档新票据，分别于重组后的2年至9年到期，对于第一、第二档债务（初始期限分别为两年和三年），融创有权选择将到期日延长1年，这也意味着公司三年内无刚性还款压力，票息介乎于5-6.5%之间。公司还提供了收益权增信机制，即将融创服务股权、万达股权、自如股权及两个开发项目、27个项目的持有物业这些资产的处置净收益的收益权作为新票据偿债的增信机制。

此外融创还对签署重组支持协议的投资者给与0.1%的现金同意费。

融创自身将重组方案亮点：结构化的降杠杆方案将合理调整公司的资本结构，降低运营风险并将提升公司相关证券在资本市场上的表现；基于债权人不同的需求和约束条件，重组方案提供了多种选项；新票据的本金摊销计划将为公司提供2-3年的缓冲空间，使得公司运营逐步恢复正常并为所有利益相关方释放价值；向新票据和强制可转债提供了由境内和境外优质资产组成的收益权增信资产包，提供了加速偿付新票据和强制可转债的机会；控股股东贷款和债权人强制可转债以相同的价格同步进行转股，使得公司、债权人与控股股东之间的利益保持紧密一致；债权人小组有权向公司董事会提名一名董事，由此债权人将获得更多的知情权，且公司治理结构也将获得优化。

清偿率分析

假定未来融创中国股价为P，融创服务股价为T，不同情形下清偿率如下表所示：

从上表来看，不同情形下清偿率差异较大，而且与复牌后融创中国与融创服务的股价密切相关。如果复牌几年后，融创股价持续保持低位，转股的债权人将面临巨大的浮亏。假设复牌后融创中国股价跌到3港元并持续维持低位，那么可转债方案下投资者将面临85%的损失；强制可转债投资者头部转换部分将面临70%的损失，周年转换部分将面临33%的损失。假设未来融创服务股价持续维持低位，那么转换为融创服务的债权人将遭受60%的损失。

对比恒大的方案，可以看到转股和留债展期是房企债务重组的两大法宝。债权人选择留债的话，房企短期偿债压力锐减，但后续新债券能否偿付将存在巨大的不确定性，债权人将与公司共担风险；选择转股的话，股价未来走势是关键。对于多数复牌房企来说，初期阶段都会经历股价暴跌，后续能否上涨也存在巨大的不确定性。而不论是可转债还是强制可转债，转股价都处于较高水平，债权人要想回本只能是等待股价走高。而且降杠杆方式下的总规模是有限的，大多数债权人可能仅有30%左右是转股，其他部分都将是留债展期，债权人唯一能做的就是等待。

此前对于出险上市房企，市场普遍觉得其债务化解的优势在于上市公司可以更方便进行股权融资。支持房企第三支箭也给了市场一定的期待，但从目前情况来看，房企债转股的优势正在逐渐丧失。

4月6日，香港联交所宣布，自2023年4月13日上午9时起，新力控股的上市地位将根据《上市规则》第6.01A（1）条予以取消。根据港交所规定，在主板上市的公司如果连续停牌18个月，港交所有权对其进行摘牌；在GEM上市的公司，如果连续停牌超过12个月，港交所有权对其进行摘牌。由此新力控股也成为首家被摘牌的困境房企。

2021年暴雷的A股房企蓝光发展也存在退市风险。根据股票上市规则，连续20个交易日（不包含公司股票停牌日）每日收盘价低于股票面值将直接被中止上市。目前蓝光发展已经连续两个交易日收盘价低于1元，如果未来18个交易日依旧低于1元，将触发面值退市。另外，根据公司最新公告，截止2023年4月4日，公司累计到期未能偿还的债务本息金额合计420.55亿元。回顾暴雷以来的发展历程，蓝光发展躺平态势非常明显，每次公告均表示“为化解公司债务风险，公司正全力协调各方积极筹措资金，商讨多种方式解决相关问题。同时公司将在债权人委员会和持有人会等沟通协调机制下，制定短中长期综合化解方案，积极解决当前问题”，但公司并未在风险化解上有过实质性动作。甚至可以理解为公司股东已经放弃自救，如果真是这种情形，那么蓝光发展遭遇面值退市是大概率事件，届时蓝光的化债工作将更加难以推进。

地产股投资

不论是恒大方案还是融创方案，最终都是房企摆脱刚性债务压力轻装上阵，而债权人则扛下了一切。债权人除了希望公司经营改善、股价走高，别无他法。近期也有机构鼓吹地产股的投资价值，其主要逻辑在于经过这一轮的供给出清后，只要行业销售低位温和复苏，就能带来价格回升和高景气度。怎么看这一观点呢？

我们将股价拆分为盈利和估值两个维度。从盈利的角度，2022年很多房企遭遇了巨额亏损，主要原因在于一方面降价促销，毛利下滑，另一方面市场疲弱，对存货计提减值。2023年这一情况的确是有所改善，一方面新增项目普遍位于高能级城市，限价措施较少，毛利较高；另一方面，市场成交较为活跃，存货减值准备有望转回。特别是对于存活下来的房企，市场占有率有望提升，这都将带来盈利的改善。

市场数据也支持这一观点。根据中指院数据，2023年1-3月，TOP100房企销总额为17589.5亿元，同比增长8.2%，是2022年以来首次实现增长。其中TOP100房企3月单月销售额环比上升36.7%，同比上升24.6%，继续保持双增长态势。随着经济预期边际好转，各地宽松政策持续出台及落地，消费者购房预期进一步上升，需求得到一定释放，房企紧抓机遇加速推盘，3月销售额有较大提升。预计4月，房企销售额同比将会延续增长态势。

而从估值的角度，当前房企估值仍处于较低水平。比如市场龙头万科A股市净率0.78，市盈率8.3倍；H股市净率0.53，市盈率5.7倍。但是估值低是否一定代表着投资机会？未必。最典型的就是银行股，以浦发银行为例，该股在2014年前曾短暂破净，2018年后持续破净并持续走低。地产作为典型的周期股，其估值抬升可能需要市场情绪、风险偏好的配合。