文：张革金融团队 金融有革调
转自中信期货研究部金融期货团队报告
报告要点
近期拜登提出关注调控大宗商品进口税率以调整通胀，及CPI公布后美联储接连维稳，使得短期内通胀交易逻辑或将持续。然而，美国就业市场需求实际旺盛，且削债预期调整需求端而非供给端将使得贵金属仍面临美联储调控的风险。
摘要
观点：上周贵金属大幅上扬。近期拜登提出关注调控大宗商品进口税率以调整通胀，结合本周在CPI公布后美联储接连维稳使得风险资产反弹可知，美联储不愿因短期内的异常数据轻易引发市场波动，这为近期通胀交易下，之前一直处于洼地的贵金属价格提供了短期支撑和情绪上升动力。
然而，我们并不认为，美国的非农就业数据将持续不振，美联储会对通胀的忍耐持续下去。这一观点主要来自于对失业率指标的细化观察和美联储削债对美国经济复苏的影响的大小（见第一部分）。我们认为，由于宽松货币政策其实刺激的是需求端，当需求充足，劳动力市场仍有复苏动力的状态下，使用削债预期调控通胀预期也不会对经济复苏产生较大的影响。
情绪方面，最大黄金ETF基金上周继续反弹，白银则继续下降。CFTC持仓方面，上周黄金和白银净多头均大幅上升，且从结构看，多头主力在增仓。
然而，由于本周CPI和PPI数据为12日（周三）和13日（周四）公布，因此本周CFTC持仓无法完全体现市场情绪变化过程（公布11日数据）， 因此对市场超量看多情绪需保持谨慎。
操作建议：建议逢低试仓多单，且区间操作为宜，不宜盲目追高。长线等待疫苗落地情况和实体通胀落地情况确定后再择机进场。
风险提示：1．地缘政治风险；2．疫情反复风险；3．美联储的前瞻性指引。
正文
一、预期：短期贵金属维持通胀逻辑，美国经济数据复苏修复看供给端
本周美国经济数据再次不及预期，但通胀却上行，这使得贵金属未来的不确定性集中在美联储在经济复苏和通胀控制的权衡。我们认为，美联储6月16日决议公布前，贵金属将维持通胀逻辑，因此震荡偏强；而6月后，美国或因对财政补贴和供给端的调控，数据复苏恢复向好，同时开始削债准备。
上周我们通过分解美国PMI数值，发现美国通胀主要来自于供给端增长无法满足需求快速上升导致的价格上涨。近期拜登提出关注调控大宗商品进口税率以调整通胀，结合本周在CPI公布后美联储接连维稳使得风险资产反弹可知，美联储不愿因短期内的异常数据轻易引发市场波动，这为近期通胀交易下，之前一直处于洼地的贵金属价格提供了短期支撑。然而，我们并不认为，美国的非农就业数据将持续不振，美联储会对通胀的忍耐持续下去。
这一观点主要来自于对失业率指标的细化观察（图表1）和美联储削债对美国经济复苏的影响的大小。图表1中将美国的非农就业分解为生产和服务业的平均每周工时和时薪增减。从图表中可以发现，尽管4月美国非农数据不佳，但从工时和时薪来看，美国劳动力市场需求仍然上升（每周工时由36.9上升至37）。生产端尽管下降（40.2下降至40.1），但主要原因来自于耐用品、采矿、伐木、建筑等大宗商品端，而零售端依然是上升的。此外，服务端每周平均工时，依然由33.8上升至33.9。这体现出美国劳动力市场需求依然在上升。
而如果从非农就业每周时薪可以发现，4月劳动力市场薪酬上涨迅速（由3月-0.04上升至0.21，生产端上涨0.24，服务业上涨0.21），这同样说明美国劳动力市场需求端仍有缺口。而产生这种缺口的原因，其实来自于美国过量的个人补贴和疫情的复苏情况。因此，当美国部门对补贴采取限制及疫苗注射加快的条件下，美国就业复苏仍然是大概率事件，滞胀预期目前判断维持尚早。
同时，在此背景下，即使面对就业复苏和通胀的两难抉择，我们认为，由于宽松货币政策其实刺激的是需求端，当需求充足下，使用削债预期调控通胀预期也不会对经济复苏产生较大的影响。
综上，我们判断，6月前贵金属可依靠通胀逻辑，因而偏强。但由美国劳动力市场需求仍充足，且削债预期不会影响供给端复苏，因此我们仍不认为贵金属有长期向上趋势，因此短期内建议逢低介入，注意风险。
二、上周市场回顾：贵金属继续强势，投机净多头上升
国内市场方面，上周黄金与白银均强势反弹。沪金主力合约价格由383.42元涨至385.10元，上涨幅度0.56%，沪银主力合约价格由5616元上涨至5652元，上涨幅度0.64%。持仓方面，沪金持仓总量由23.1万手上涨至23.7万手，升21198手；沪银持仓总量由58.5万手上升至61.0万手，上升25092手。（图表2）。
国际市场方面，Comex黄金期货价格由1835.4美元上涨至1844.0美元，上涨幅度0.66%，持仓上升16795手；Comex白银期货价格由27.680美元下跌至27.525美元，下跌幅度-0.15%，持仓下降-2494手。库存方面，Comex黄金下降-45729.017盎司，白银下降-1663350.078盎司（图表3）。
（一）宏观经济：美国宏观经济数据走弱，通胀上升，欧元区预期向好
美国方面，上周密集公布数据大幅不及预期，通胀却大幅上升。美国4月未季调CPI4.2%，预期3.6%；PPI值6.2%，预期5.8%，4月零售销售月率0%，预期1%，5月密歇根消费者信心指数82.8，预期90.1。以上数据显示，美国报复性消费阶段通胀超出预期，但同时，需求端预期也并未如想象中旺盛。这导致对经济复苏的预期向好程度出现下降，同时还增长了对通胀的隐忧，利多贵金属。
欧元区方面也不及预期，但情况稍好于美国。欧元区5月投资者信心指数录得21.0，预期17.8；德国5月ZEW经济景气指数预期72，实际84.4。法国4月CPI预期0.2%实际0.1%，体现欧元区经济复苏状况向好，短期看相对美国更强，利空美元指数。
（二）市场风险：风险偏好微升，体现市场对短期宽松维持信心
上周风险偏好维持宽松，AAA-BAA利差由-0.67上升至-0.65，近期美联储官员对暂时不考虑退出QE和加息的宽松论调使得风险资产获得支撑，VIX指数降至18.81。Ted利差，本周末值0.14513，前值0.13988，近期维持震荡，尚未体现收缩特征。（图表8）。
（三）机会成本：美德利差下降，欧元兑美元升值
1．利率：美债德债利率均上涨，美德利差下降
利率方面，上周美债收益率由周初由1.60%升至1.63%，主要源自于当周CPI与PPI超预期导致通胀预期上升。但值得注意的是，12日公布CPI数据后，美国Tips10年期抗通胀债券收益率同样出现上升，这说明部分投资者也对美联储提前收紧QE产生预期，并且这种预期并未因为周五贵金属反弹和美股上涨而改变。
德国10年期国债收益率由-0.24%涨至-0.14%。体现近期欧元区经济复苏的预期。最终美德利差继续下跌，收于1.77%，上周值为1.84%。由于美国数据不佳而欧元区数据向好，导致美德利差下降。
2．汇率：欧元兑美元汇率微贬，美元兑人民币小幅贬值
上周欧元兑美元汇率略贬值，由1.2165至1.2082。（图表9），主要体现了美国CPI和PPI大幅超预期之后对于美国削债和加息时间提前的恐慌。
而从人民币兑美元汇率看，上周美元兑人民币汇率中间价从6.4678降至6.4525，近期呈现微幅升值，体现出近期美国通胀抬头以及经济复苏数据不及预期的结果。
（四）市场情绪：贵金属ETF持仓继续反弹，白银继续下降；CFTC持仓净多头上升
最大黄金ETF基金上周持仓反弹，白银则继续下降（图表11）。黄金SPDR持仓上周从1025.15吨升至1028.36吨，上升3.21吨。白银SLV持仓则从上周17627.83吨下降至17598.97吨，下降-28.86吨。
CFTC持仓方面，上周黄金和白银净多头均上升（图表12）。黄金投机性多头由270，194上涨至282，161张，涨11，967张；投机性空头由99，453下跌至89，906张，跌-9，547张；黄金投机净多头由170，741上涨至192，255张，涨21，514张。白银投机性多头由78，858上涨至86，397张，涨7，539张，投机性空头由30，991张下跌至33，554张，跌2，563张，白银投机净多头由47，867张上涨至52，843张，涨4，976张。
由于本周CPI和PPI数据为12日（周三）和13日（周四）公布，因此本周CFTC持仓无法完全体现市场情绪变化过程（公布11日数据）， 因此对市场继续看多情绪需保持谨慎。
三、下周重点关注：美联储货币纪要公布及通胀预期指标
5月19日（周三）将公布上月美联储货币纪要，预计其中内容或偏中性，或将放大此时市场的看多通胀情绪。此外，值得关注的是美国的通胀预期指标——盈亏平衡通胀率。当前美国通胀预期已到达其临界点2.5%左右，如果美国想控制通胀问题，有可能类似于中国，选择从通胀预期开始控制。中国走商品端，美国或可能走金融端，通过抗通胀债券利率，在不明显提升美债收益率的情况下降低通胀预期。这或会使当前贵金属涨势受阻。
四、风险提示
1．地缘政治风险。
2．疫情反复风险。
3．美联储的前瞻性指引。
五、指标追踪
（一）价格变化
（二）宏观经济
（三）市场风险
（四）机会成本
（五）市场情绪
（六）沪金期权波动率
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【贵金属篇】
责任编辑：唐婧
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