专家热议：中国科创资本市场发展（实录）_新浪财经

　　12月4日消息，阿布扎比国际金融中心与阿联酋中央银行在两国首都联合举办“2020中国-阿联酋创新投资大会”。本次大会是中东北非最大金融科技和创新盛会“阿布扎比金融科技节”（Fintech Abu Dhabi）的中国平行会议。大会在全球疫情和经济不确定性高企、多边合作备受挑战背景下召开，围绕创新投资和金融服务两大主题进行深度探讨，百余位中外嘉宾通过15场专题圆桌和35场主旨演讲展开深度交流。

　　中国国际金融股份有限公司董事总经理张一鸣，康桥资本创始人及首席执行官傅唯，神州细胞副总裁、董事会秘书唐黎，Franchise Capital创始人、CIO王世宏，银华基金执行总经理唐能出席“2020中国-阿联酋创新投资大会”，并就“中国科创资本市场发展：趋势与机遇”话题发表洞见。

　　以下为特别对话实录：

　　张一鸣：尊敬的各位领导，嘉宾，大家好，我是中金公司张一鸣。非常荣幸担任中国科创资本市场发展这个特别对话小组的主持人，设立科创板试点注册制是2018年11月习近平总书记交给上海的三项重大任务之一，科创板作为中国资本市场深化改革的试验田，是推进金融供给侧结构性改革、促进科技与资本的深度融合、引领经济发展向创新驱动转型的重大举措。科创板开始一年多以来运行平稳，不断为企业注入资本活水，截至今天已经有195家企业在科创板上市，募集资金总额达到2825亿元，上市企业的总市值接近3万亿元，其中一些细分行业的龙头企业如中芯国际等已经迈过了千亿元市值的门槛。

　　今天非常荣幸地请到了四位嘉宾，就科创板以及科技企业的发展展开交流和观点的分享，他们分别以不同的身份和不同的方式深度参与了科创板。他们是康桥资本创始人及首席执行官傅唯先生，Franchise Capital创始人、CIO王世宏先生，科创板上市公司神州细胞副总经理、董事会秘书唐黎明、银华基金执行总经理唐能。

　　首先有请唐黎明总，唐总2016年加入了神州细胞，在此之前唐总有着丰富的律师和投行工作经验，请唐总给我们分享一下作为科创板上市公司的高管，以您的亲身经验，科创板的推出对于科技创新企业有什么重要意义，以及科创板对于投资人的能力提出了哪些新的要求？

　　唐黎明：谢谢一鸣，非常高兴有机会能跟大家分享。作为科创板上市企业，我们是北京市第一家以第五套标准上市的公司，所以分享一下我们在这个过程中的历程。

　　2016年我从中金公司到神州细胞，参与它上市前的融资，我们公司2002年成立，一直做大分子生物药的研发，到现在为止没有产品上市。18年过去了，大家能看得到做生物医药的研发是长周期高风险高投入，虽然很多投资人认为我们会有高回报。2015年我们启动私募市场融资的时候90%以上的企业一听到长周期就将你拒之门外，我们当时跟很多细分市场的投资人交流的时候很容易被问到你企业什么时候盈利，什么时候符合上市条件，我们经过多种测算说7年到8年，8年到10年的推出周期太长了，还好我们第一轮找了启明创投，他们说没问题，他们的基金是12年。科创板的推出极大推动了VC和PE在上市前对于整个科技创新企业的投资，这是带动全市场全社会的资源来创新。

　　从我们科技创新本身的角度来看，我们觉得一个企业的成功有几个必要的条件，我们的技术水平、我们的资金、我们的团队，还有除了资金以外其他的关键资源，比如监管的费用、商业合作的渠道等等。但资金资源是最重要的部分，科创板的推出给了科技企业非常好的基础，让我们在早期的阶段可以从私募市场融到资，通过IPO可以从一级市场融到钱，上市之后可以持续通过二级市场融到资。我们行业有个特别好的例子——最近非常有名的再生元制药公司——它1988年成立，1991年在纳斯达克上市，一个产品都没有，很多的研发都失败，一直到2008年，成立20年之后第一个产品上市了，现在成为创新医药行业的标杆，他们最近的成绩是把特朗普总统治好了。我相信假以时日，中国的科创板也能够催生出像再生元一样的伟大的科技创新企业，这是我们的一个期待。

　　投资前的融资以及上市后跟投资人交流过程中，从投资人角度来看发生了很多变化。

　　第一，投资人对于技术能力的评估。我们在2016年到2018年三年期间做融资的时候，我们接触了太多基金，不管是财务投资基金还是专业的投资基金，有非常多基金是做医疗健康的、医药的、生物技术的，但是非常遗憾的是我只见到一家基金在尽调的时候，对临床产品的技术进行评估——第一轮投资人启明。很多人跟你谈产品、谈市场、谈赛道、谈你的商业模式，但是很遗憾，没有一家去看你的技术参数和你的工艺水平，这点对于科技创新企业来讲还是有不同的意义。因为从创业者的角度来看，我们希望找到的是长期能够陪伴你的资本，因为对于科技创新来讲很多时候不光是成功，有更多的时候是失败，在你失败的时候或者在你的产品不尽如人意的时候，你能不能找到能够理解你的投资人，在你的理想方面能够跟你有共鸣能够对你有认识，不管是私募的投资人还是外部市场的投资人，要找到这样的投资人也是一个挑战。

　　第二，对于企业的估值，我们在第一轮融资的时候觉得特别有意思，都是医药的关键基金，对于同样一个公司估值可以差到3倍。在我以前看来是不可想象的，一个成熟企业的估值不会有太大的差异，但是差了3倍还是有点超出我的想象。我不是学财务的，我跟他们做估值模型的时候发现有一个很大的问题，因为传统的很多估值逻辑遇到科技创新企业的时候，很多要素会失灵，因为传统的对于经营稳健的公司对于有比较好业绩的公司，从财务的模型上来讲，它的变量相对比较少，对于科技创新企业来讲，它的技术、它的工艺、它的创始人本身对于行业的理解在很多时候是若干年之后大家才会看到。这些因素对企业的发展带来非常大的差别，我们怎样在我们的估值逻辑里把一些科技创新企业需要考虑到的因素放进去，尽量不要做拍脑袋的简单的财务估值的逻辑，这也是一个很大的挑战。

　　第三，我觉得对于投资人来讲也有一个从后往前赶的过程，我们遇到过投资人说我们不看没有收入没有利润的公司，这种传统的投资在以后的生物科技企业已经没有投资机会了，因为随着香港的生物科技法的推出，生物医药行业的这些企业不会等到有收入就事先上市了，所以他们早期不会有投资机会，这迫使我们传统的PE企业变成VC，一定程度会让我们的二级投资人也需要变成VC。需要有非常深刻的能够理解技术和理解行业的专家，最后才能看得懂一大批的生物科技的公司，这会给行业带来机会。

　　张一鸣：谢谢唐总的精彩分享。下面有请康桥资本的创始人傅唯先生。他有超过四年的私募股权投资经验。您作为最早中国私募股权领域的专业人士之一，能否谈一下科创板对生物医药行业发展的作用，以及中国生意医药企业如何进入国际市场？

　　傅唯：这个话题，在过去三、四年一直是大家关注的热点。以前生物科技公司，如果没有收入、没有利润，唯一的资本市场就是纳斯达克。三年前，香港推出了第18A章上市规则，可以允许科技公司没有收入、没有利润上市，到一两年前，科创板又提供了一个人民币的资本市场的方向，可以让一些生物科技公司上市。我觉得最大的意义在于几个方面：

　　第一，很多生物科技公司由于没有资本交易的平台和途径，导致了投资人的匮乏。它影响的不光是二级市场的融资，还有一级市场，从风险投资到天使投资，到A、B、C轮，投资人看不到退出的途径，没有上市前的融资就没有A、B轮融资，导致科技行业再融资方面得到的支持非常少。现在的情况，大家看到的是，过去几年在中国设立最多的基金就是生物科技投资基金，由于疫情的原因，也可能由于过去中国的人口到了一个拐点，也因为中国人才的储备到了一个拐点，再加上资本市场的落地，过去几年在风险投资行业，私募股权投资行业，医药行业，可以说是一枝独秀。以前医药行业是互联网行业投资额度的1/10不到，到了去年，已经跟互联网行业几乎持平，从增量来看就更大。从收益来说，过去几年大家投资生物医药，或者投资大健康领域，运气非常好才赚到15%，在这个市场上待着，赚15%以上的收益率应该是起底的一个标准，由于科创板的出现，整个拉近了每一轮资金融资的链条，让生物科技公司可以迅速得到资金的支持，得到迅速的发展。

　　由于资本市场的效益，确实能吸引到越来越多的人才。举一个例子，中国在生物科技行业有一个组织，就是中国所有的在500强工作，在世界著名科研机构工作的高管人员的组织，过去这个组织大概五六百人，有95%都是在旧金山，硅谷，美国的新泽西等居住，现在这个数字变成了，有70%的人回国，在中国开创生物科技企业。可能很多人说，是不是因为市场有泡沫或者什么原因，但我觉得有泡沫，这个泡沫也未尝不是一件好事，至少帮我们吸引了众多人才从美国回来创业，人才的吸附效应，由于资本市场的出现，也已经非常明显。

　　还有一个事情更重要，就是这个资本市场加速了整个行业的改革。举个例子，以前药监局、医保都在说我们应该鼓励创新药，应该把仿制药、辅助用药在医保里的份额该减的减，把空间留给我们的研发，解决未满足医疗需求的产品，但这些事情仅凭政策的引导是很难做到的。最近政策的方向变化天翻地覆，很大一部分的原因是由于资本市场。为什么这么讲？四、五年前，中国的生物医药创新企业，在中国传统的仿制药面前绝对是小兄弟，一个做中药的，或者一个做仿制药的公司，几百亿的市值，站在一个做研发的再牛的科学家面前都是老大哥——我市值几百亿，你可能十几二十个亿都算很牛了。但是三四年过去，中国现在市值最大的前10家企业，有一半已经是做创新的企业，这一半的企业基本上没有什么收入，都是研发阶段，现在出现了百济神州，收入也很少，但已经是300亿的市值，已经超越了除了辉瑞之外所有的生物制药企业。信达生物也已经做到100亿美金，800亿港币的市值。比传统医药行业市值大的可能也就三四家，这些公司四五年前基本上都刚开始创业，为什么说这个资本市场能够改变行业转型的速度？当这些公司代表新的能力、新的方向、新的产业发展趋势，市值迅速做到500—1000亿时，他们在政府面前、行业面前、人才面前，影响力在急剧提升，他们影响力急剧的提升会极大加速行业从一个方向转向另外一个方向，否则他们会被传统企业压制很久很久。资本市场提供了一些融资的通道，让一些人才出来尽早创业，但从大的方向来讲，今天做的这些事情，极大加速了中国生物医药行业大的生态圈转型速度，如果没有这个资本市场，我想至少得花五到十年的时间。

　　张一鸣：谢谢傅总。今天我们请到了投资二级市场的大师，王世宏先生在二级市场有超过20年的投资经验，请问王总，目前很多科创的公司是没有盈利的，您觉得如何做好科创板的投资？

　　王世宏：首先，如果盈利就不一定在科创板上市。我们理解，从我们投资的各个高科技领域，包括互联网，软件，生物技术，硬件领域，往往在他们早期或者中期都不盈利，可能到了成熟期才会有利润。早期和中期生意是在快速发展的，实现了产品的迭代，实现了收入的增长，同时也为社会、为消费者创造了大量的价值。这个时候可能并没有盈利。只有规模做大到一定程度，当你的收入规模足够覆盖你的研发成本，足够覆盖你的获客成本，才可能会有一个丰厚的盈利。

　　作为投资者，在早期看不到盈利，甚至看不到产品，没有产品当然没有收入。这时候最重要的是看产品将来的潜在规模，看适用人群数量多少，将来大家可以接受的定价水平，潜在的成本结构是什么样，你的技术或其他壁垒的大小，究竟在这个市场获得什么样的份额，基于你的竞争能力。真正成熟的时候利润率应该在什么水平，我们对于长期的盈利现金流有一个估计，进而得出在今天看这样一个企业应该价值多少，回报率是多少。我们做的仍然是去寻找高回报率的公司，它还是基于大的领域投资。这样的领域要有护城河，要有壁垒，仍然要找到在这个领域最好的企业家，能持续创造价值，持续在不同的产品上取得成功。

　　我相信投资的基本方法、逻辑和以前没有什么本质区别，但是，今天做的这个事情，可能看得时间更久。看5年、10年，甚至更久，通过对未来长期的看法，形成一个对长期的估值，然后进行投资，取得高回报率，而不是基于短期的指标。这样的方法，适合很多不盈利的互联网公司，最近拼多多到了1800亿市值，刚刚开始盈利，之前一直在补贴，很多软件公司，SaaS公司，不论在美股、港股上市，大部分也不盈利，但也都取得了很好的市值。只要你找到了一个大的领域，长期有壁垒的细分领域的龙头，在早期投入，应该都会获得非常好的回报率。

　　张一鸣：谢谢王总。接下来有请银华基金执行总经理唐能总，在您看来注册制对于科技股有哪些重要的影响？

　　唐能：科创板相当于资本市场改革的标志性事件，也是注册制的一个试金石。科创板从2019年10月份开板以来，从社会整体反响来看，总体上取得了巨大的成就，个人看，对科技板块有三点影响：

　　第一，科创板是一个多层次板块的重要资本市场，对于科技企业的资本融资起到了很大的支持作用。这也和中国经济结构转型的契机是相吻合的。银行贷款是主要的社会融资模式，银行贷款重过去轻未来，而资本市场更重未来，注册制的推进，最重要的是解决资本市场价格双轨，有利于科技企业源源不断地上市。这样有利于降低整体社会资金的使用成本，也是一个很大的效率提升。从美国80年代改革，当时也是在经济转型的10年发展期，总体的社会成本下降了30%。所以，以资本市场发展的直接融资模式替代一部分间接融资，对整体的社会资金使用效率有很大的提升，同时也是对科技企业资金的使用很大的支持。

　　第二，刚才提到关于生物医药企业上市的问题，科创板有很多生物医药企业上市。它最大的特点是没有盈利、没有收入的企业可以上市，同股不同权，海外架构的企业也可以上市，相当于大幅拓宽了以前中国资本市场的容纳，这对于很多需要资金的企业是一个很大的支持，特别是A轮和B轮之间资金的衔接，对很多企业有可能起到一个生死攸关的作用。资金使用的便捷性有很大的提升，科技企业的特点是投入期比较长，技术的积累需要比较强，但爆发力比较强大，所以需要资金的支持力量更强大。

　　第三，从投资角度来看，相比以前的资本市场，注册制推进以来，企业上市的速度也在加快，我们可以接触到更多优秀的企业，同时也可以更早接触到一些优秀的企业，相当于之前的2G、3G时代很多互联网企业在国外上市一样，我们中国的市场没有享受到这个巨大的成果，我相信在下一轮科技发展浪潮中，随着注册制的推进，我们投资者能够接触到更多优秀的企业，选择面更宽，选择的时间更早，可以给投资者带来更多的回报。

　　张一鸣：站在二级市场的角度，怎么看科创板的估值，今年以来，美股、港股科技企业上涨的幅度很大，有没有回调的压力？世宏总。

　　王世宏：一定程度上，比较高的估值是有帮助的。因为它促进了大量的企业创业，促进了大量的人才回国。从过去10年的中小板就可以看出来，刚开板的时候，大家觉得其中一些公司估值比较高，正是有了这样的估值，很多企业拥有了资金，实现并购，或者投入研发。所以我们看到过去10年，中国出现了非常多的优秀企业，企业的发展跑在了前头。相反，如果在美国上市的，或者香港上市的，刚开始是很低的估值，做不了什么事情，很可能错失发展壮大的机会。这是第一。

　　第二，虽然现在是这样的估值，但这个估值很大程度上是因为它本身没有盈利。从传统的角度出发，它的估值看起来比较高，但具体公司要具体分析，有一些公司长期空间比较大，企业的创新能力很强，即便目前的估值水平相对比较高，如果能持续推出新的产品，推出新的药，有创新能力，我相信还是可以创造比较好的回报的。20年前的A股市场也是这样，估值很高，从那时候到现在有无数优秀公司给投资人创造了非常非常高的回报，年化30%的公司都有很多，对于投资人来说，最重要的事情是找出这样一些非常优秀的公司。

　　对于整个的市场而言，可能阶段性有一些热情，热情会阶段性偏高，但现在市场纠偏的能力非常强，比如上半年芯片阶段性的估值相对高一点，但市场给了它很快的一个纠正，让它达到了一个合理的水平。所以，我们相信市场估值越来越有效。我们也相信这里面会有很多好公司。他们会长期持续创造价值，持续为投资者创造回报，而我们就是做好自己的功课，深入研究，找出这些长期的赢家。

　　唐能：从2019年到今年，二级市场涨幅是比较大的，但同时看到一个现象，就是结构性差异比较大——特别是2020年以来，有些板块的估值更高，有些板块，传统经济板块可能没怎么动。它更多的是反映对未来经济结构转型的预期，从今天科技股的涨幅比较大、估值偏高的情况来看，一方面反映出对未来经济结构的预期变化。另外，从目前这个变化来看，资本市场改革的步伐在加快，对创新的预期更加明朗，也就是说，之前从高速经济发展已经明确转向以高质量经济发展为主导，以前的完全保本的收益预期整体下降，整体回报率在往下降，确定性很高的企业，有可能能获取更高的估值，也就是存在潜在的回报率是下降的预期。

　　从目前可以看到的情况，这一轮改革，不但是科创板的推出，企业的定增、各方面融资便利性大幅度提高了，很多企业融到了资金后进行扩产，对产业链上下游就会有很强的支撑作用。未来一到两年，对于创新型的企业，不但可以看到产业政策的支持更加明朗，另一方面，可以看到，因为定增导致的各种订单会持续向好，业绩更加明朗，时间稍微拉长一点，这些企业的确定性会更高。

　　从科技企业投资角度来看，最重要的是看未来。看这个企业对于商业模式的加强或者技术壁垒的加强，估值相比业绩、确定性更次要一点，如果业绩确定性更高，市场给予的估值容忍度更高。

　　张一鸣：下一个问题问一下傅总，近年来中国与国际医疗医药企业的合作越来越多，在两地的上市公司越来越多，您觉得机会和挑战在哪儿？

　　傅唯：我们发现，很多香港上市的生物医药公司，或者医疗健康企业在中小板上市。这变成了一个新常态。大家在境外上市，为的是国际合作的便利性，因为生物医药行业很多公司都是中美两地的，他们的研发美国和中国都有。美国有一个相对完整的生态圈，他们需要美金，中国也有巨大的商业机会，所以他们也需要在国内有这么一个平台，这变成了一个很好的方向。大家也能发现，两地的投资人对一些公司的估值体系是不一样的。之前出现过同样一个公司，同样一个股票，在香港上市的价格和在科创板上市的价格差3到4倍，过去即便A股和H股之间有倒挂，但倒挂的空间也就是20%、30%，不至于产生4倍的差距。当然这些事情在逐步随着投资人对生物科技企业的理解深入，两边的市场差距都在缩小，随着市场的成熟，比如别的行业，港股A股化，A股港股化，在科创板也是逐渐发生的事情，估值也逐渐回归统一，短期的问题长期是可以解决的。

　　张一鸣：三位投资人从投资的角度与大家分享了科创板和科创企业的一些观点，请问唐黎明总，您作为科创板上市公司，作为企业，对于投资人有怎样的期待，以及未来有什么样的建议？

　　唐黎明：我们在之前科创板的上市过程中，包括上市之前的融资，我们还是有蛮多感触的，包括上市以后跟二级市场的交流。我刚才说了几点，第一，对具体的公司，我们希望有更多投资人对于公司的技术做评估，这恰恰是比较难的事情——对于产品、对于市场、对于宏观、对于财务的分析，都是比较简单的，但对于自主研发的公司，一定程度上在上市过程中，它的一些价值会被忽略。因为自主研发在当前的形势下，不一定受到资本特别认同，因为技术研发意味着速度更慢，从中期的估值来讲，可能还会带来一些负面的影响，因为自主研发，研发的投入会增加，在5到10年的模型里，可能会带来更多亏损。所以，我们跟投资者交流的时候，说可以看产品，但技术平台不能是负增长，这对创业者来说是有打击的。

　　另外，有些是我们机制的问题。比如IPO的时候发行定价，发行定价本身的机制导致一级市场给的价格跟投行报告给的询价之间出现了特别大的偏差，最大的达到一点几。这种情况下，从投资人的角度讲，我们觉得有可以提升的空间。一方面，大家在规则下谋求自己最大的利益，这是无可厚非的。实际上，我们也希望最终二级市场的投资人能够在价格发现机制里起到一定的作用，促使我们IPO的定价更加市场化。因为现在的情况是，我们IPO的定价如果被玩坏了，会导致IPO的投资人出现一些散户的投资逻辑，不看估值只拍脑袋。低价的股票，每个人拿的份额非常少，可能第一天就抛掉，最后股价有特别大的冲高回落。我之前看到一个数据，科创板整个二级市场的投资人结构80%到95%是个人投资者持有股票。这不管是对市场的发展，还是对机构投资人来讲，都不是有利的事情，所以我们希望投资人能在这些方面起到更多的作用。

　　张一鸣：刚才这轮的问答和交流更多是各位嘉宾结合自己过往的投资经验、上市运作的经验分享了一些对于科创板的新的体会，接下来我们试图从未来展望的角度、未来建议的角度，提一些对于科创板未来的期待。尤其咱们今天是阿布扎比国际金融中心的论坛，我们知道阿布扎比投资局是最早进入中国市场的主权基金，而且它是最大的QFII之一，从公开数据来看它已经成为了很多家A股上市公司的大股东。请问各位对科创板有怎样的期待和建议，如何吸引更多像阿布扎比投资局这样的国外长线基金来投资我们国内的科创企业？从世宏总开始。

　　王世宏：我觉得最重要的是尽快推进更多符合科创板条件的企业上市，尤其是优秀的企业。我们刚才说了很多问题，解决这些问题的办法是让市场快速发展，如果我们有了大量的新的企业上市，我觉得估值水平会更合理；如果有了大量企业上市，投资人也会被迫越来越专业，就像刚才说的他们肯定会从早期、从技术，而且不只是从中国的论文，还有从海外的论文、从各公司的数据对比来看，做出专业的判断。所以我相信如果我们能够让这个市场更开放，发行的速度更快，让更多的优秀企业上市，这是解决这个问题的一个很好的方法。我们看到各个领域的进展是非常快的，我经常跟高瓴资本的负责人交流，两三年前、三四年前我们主要是学习，现在我们在个别的一些领域可以做得更好，更好的原因是我们有了充足的资金，我们有了归国的人才，把他们在海外做的事情在中国做，同时做的效率更高、更勤奋，在很多领域已经开始出现超越，这种超越不止在生物科技领域，在软件领域我们投了最好的软件公司像shopify、zoom，还有很多我们期待他们快速上市。中国的软件公司持续在中国市场上打败了SAP，他们不断获得份额，我们看到中国很多领域的软件公司他们的软件水平已经跟世界巨头差不多了。他们需要一些时间，逐渐扩张市场份额，首先在中国成为主导企业，然后再逐渐扩张成为全球的领导企业，这个时间还需要十年二十年，但是我们看到在产品的基础上已经赶上了。

　　互联网就不用说了，以前都是从国外copy，现在都是从中国copy到世界，不止是抖音，很多公司在全世界利用全球通用的渠道，利用中国的供应链资源，把渠道和供应链非常好地整合，让中国的产品可以卖到全世界，借助全球的渠道迅速实现全球化。我们在几年前都不敢想象的事情在今天可以实现了，所以我希望科创板能快速成长，让更多的优秀企业上市，我相信这样的创新会反向推动市场的健康发展，会快速推动中国的创新企业的发展水平，同时也会让我们这些投资人在更多出现的优秀企业上获得投资回报，谢谢。

　　唐能：从2019年到现在注册制的推进比大家预想得好，从我个人的看法来看，第一，所谓的注册制就是把主要力量交给市场，所以我们认为从广度来看，注册制已经开始向创业板推进，我相信未来中国的资本市场都会以注册制为主，不包括主板市场。第二，从科创板深度来看，目前六大战略信息行业，如果从更广一点来看的话，科技行业的改造会涉及到很多行业，比如之前没有纳入进来的行业。我们认为如果未来科技板块的范围够大，会有更多的优秀企业能够到科创板上市，这是科创板的深度。

　　第二，对于已经做出一些成就的比较大型的科技企业，可以加大引进的力度。只有一批成就优秀的企业作为科创板的压舱石，这个板块才能走得更加繁荣。所以我们认为中国很多在外国上市的企业和很多其他的优秀企业都可以进入科创板上市。

　　第三，我们现在提倡宽进严出，健全信息披露制度、法律制度，这样的话对于我们来讲资本市场的生态更加健全，相信会有更多优秀企业来科创板上市。

　　唐黎明：科创板市场从前到后看三个不同的流程，一个是我们的发行上市的审核环境，第二是上市，第三是上市后的交易，包括再融资、并购、日常的交易。从科创板的推出到设计的过程中，我们能看到国家希望我们有什么样的市场。从我们自己角度来看，我们做什么事情，最终需要什么样的市场，要看过程中有什么样的得失，有什么地方可以继续改进。从推注册制的角度来看，我们觉得做得相当完美，以信息披露为核心的审核制度会进行非常严格的审核，所有上市企业都受益，包括我们自己。就像刚才唐总和王总讲的，我们的科创板一定程度可以有更大的包容性，包括在科创出身的设定上。讲一个比较好笑的事，曾经有企业跑到我们这来说你们有很多专利能不能卖给我们，科创板需要数专利，有五个专利才能符合条件，我们觉得这个东西很滑稽。科创板后面有很多规则，其中有一条是这么写的，给市场传达的信息是数专利能满足他第一点要求。反过头来讲，我们的制度设计上有的时候可以有更多的包容性，因为简单地从科学和技术的角度来看，科创板在能耗、工艺、工程、高端的服务，以及它的科技创新的难度、它的市场壁垒一点不比产品创新低，我们早期的制度设计上怎么更加有包容性，让更多的企业能进入到市场里来，这个很重要。

　　第二，我刚才提到过整个发行过程中的市场化，中国这方面还没有百分之百放开，传统监管还是认为破发是不能接受的事情。如果这个市场定价在上下10%或者20%，这才是真正健康的市场，才能真正体现市场的定价能力，也只有这样IPO的时候能够拿到公司股票的投资人才会长期持有公司的股票，而不是上市以后就赶紧抛掉，等半年一年甚至更长时间不敢进入这个市场。健康的发行市场化对于长期市场的维护是有好处的。高位接盘的散户，亏损的长线市场是不是好处，值得我们探讨。

　　第三，上市以后的交易从很多科创企业来讲，尤其第五套标准上市的公司，我们上市前通过私募市场的融资，上市的时候向一级市场融资，上市以后我们还要持续发掘市场融资的功能，只不过在融资这块我们觉得制度有需要改进的余地。举个例子，对于再融资审核的流程一定程度上可以更加简化，我们也希望在这些方面能够看到更大的进步出来，使得科创板上市的企业可以持续从市场上以比较合理的价格或者比较简便的程序拿到市场的资金，可以促进企业跟行业的发展。

　　傅唯：几位谈得都差不多了，我举一个例子，科创板注册制在过去一段时间有不断迭代的发展，我们是一家专注于大健康生物医药的基金，我们的模式和别人有很大的不同，我们自己孵化了很多生物医药公司，这一点在科创板上市当时有很大的挑战，因为基金控股的公司在科创板上市或者在A股上市以前基本见不到，我们感觉到非常欣慰的是通过我们的若干次和科创板同事的沟通，大家逐渐理解了在欧美一个基金主导设立生物科技企业是一个非常主流的商业模式，有它很大的商业上的优势，因此我们就有了机会申报上市。包括同股不同权的问题也是经过一系列讨论得到了解决。我觉得总体的方向对于新兴市场来说，这是非常朝气蓬勃、学习能力非常强的组织交易平台，我相信会变得越来越好。

　　张一鸣：谢谢各位。科创板的推出一方面吸引了更多的资本，撬动了更多科创产业的发展，另一方面也用科技创新激发了金融行业的集聚力，为资本市场积聚了更多动力，实现了双赢。未来无论是作为投资者、投行还是上市公司，都将继续全力以赴为科创板的发展贡献更多力量。再次感谢今天四位嘉宾的深入探讨，感谢主办方的精心组织，也感谢各位现场和线上嘉宾的参与，谢谢。