【国债】地方债提前发行，期债或先抑后扬|地方债_新浪财经

内容提要

行情回顾

12月期债震荡走高，其中2年期债月涨0.22%收于100.25元，5年期债月涨0.52%收于99.40元，10年期债月涨0.92%收于97.735元，创今年新高；现券方面，主要期限国债收益率短升长降，其中2Y上行1bp至2.71%，5Y下行17bp至2.97%，10Y下行13bp至3.23%，创今年新低，大多数活跃券基差下行。主要利多因素一是公布的经济数据对债市偏利多，二是央行创设TMLF，对比MLF利率下调15bp且期限可达三年，有利于引导长端利率的下行，而美联储如期加息25bp，央行维持OMO操作利率不变，且对19年加息次数偏鸽派，提高国内货币政策宽松的空间，三是利率债整体供给压力小，国债配置需求向好，四是股市等风险资产走势偏弱，市场避险情绪升温。主要利空因素一是财政部公布关于支持优质企业直接融资的通知后市场对稳增长政策出台的预期在增加，二是地方债提前至1月发行，对国债需求或有“挤出效应”，三是部分获利盘有止盈压力。

后市展望及策略建议

从经济基本面来看，公布的12月官方PMI显示经济下行压力有所增加，基本面对债市偏利多；从政策面看，关注稳经济政策的出台和实施，市场对央行定向降准预期增加；从资金面看，跨年后临近春节，资金利率或先下后上；从供给端看，地方债供给压力边际增加可能带来利率债整体供给压力增加；从需求端看，国债需求或边际减少。关注地方债提前发行的节奏和央行是否进行定向降准，1月期债可能先抑后扬。

操作上，长期投资者前多持有，短期投资者做平曲线继续持有（多T空2TF）先多TF空T为主，后多T空TF为主。

1. 现券市场行情回顾

1.1国债现券市场：一级市场需求较好，发行规模增加

2018年12月利率债（国债、地方政府债、央行票据、同业存单和政策银行债）总供给规模为24891.62亿元，较上月减少572.71亿元，其中地方债供给规模为638.12亿元，较上月增加178.71亿元，地方债供给规模小幅增加；国债发行规模合计为3856.6亿元，较上月增加1257.8亿元，大多数期限发行利率低于二级市场收益率且投标倍数约超过2倍，国债需求边际增加；同业存单供给规模为18910.6亿元，较上月减少96.4亿元，同业存单利率短降长升，截止12月29日，1个月同业存单发行利率为3.2375%，3个月同业存单发行利率为3.3278%，6个月同业存单发行利率为3.406%，分别较上月底变动10.62bp、-8.95bp和-22.32bp；政策性银行债供给规模为1486.30亿元，较上月减少1912.82亿元，发行利率低于二级市场收益率，配置需求较好。

1.2国债现券市场：二级市场国债收益率短升长降

12月主要期限国债收益率短升长降，其中2年期收益率上行1bp至2.71%，5年期收益率下行17bp至2.97%，10年期收益率下行13bp至3.23%，收益率曲线走平，其中10-1年利差走平约25bp，10-5年利差走陡约4bp。国债收益率前半个月先下后上，后半个月整体下行。主要利多因素一是市场对春节前央行再度定向降准的预期增加，二是公布的经济数据对债市偏利多，三是央行创设TMLF，对比MLF操作利率下调15bp且期限可以延长至三年，有利于引导长端利率的下行，四是美联储如期加息25bp，央行维持公开市场操作利率不变且美联储对19年加息次数言论偏鸽派，提高国内货币政策进一步宽松的空间，四是利率债整体供给压力小，国债一级市场配置需求向好，带动二级市场收益率下行，五是虽在跨年时点资金利率较大幅上行，但整体看资金面仍维持略偏宽松，六是股市等风险资产走势偏弱，市场避险情绪有所升温。主要利空因素一是财政部公布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》后市场对稳增长政策出台的预期在增加，二是地方政府债提前至1月份开始发行，1月利率债供给压力边际增加，对国债配置需求或有“挤出效应”，三是前期较大幅上涨令部分获利盘有止盈压力。

从月度数据来看，1Y期上行12bp至2.60%，2Y期上行1bp至2.71%，3Y期下行12bp至2.87%，5Y期下行17bp至2.97%，7Y期下行20bp至3.16%，10Y期下行13bp至3.23%，15Y期下行16bp至3.46%，20Y期下行16bp至3.49%，30Y期下行18bp至3.71%。

2. 期货市场行情回顾

2.1国债期货较大幅走高

截止到12月28日收盘，两年期国债期货主力合约TS1903收于100.25元，月涨0.235或0.22%；下季合约TS1906收于100.095元，月涨0.09或0.06%；隔季合约TS1909收于99.865元，月涨0.00或0.00%；成交方面，主力合约TS1903成交量日均130手，三个合约日均成交132手；持仓方面截止到12月28日，主力合约TS1903持仓量为1018手，三个合约持仓达到1033手，较上月底增加290手。五年期国债期货主力合约TF1903收于99.40元，月涨0.495或0.52%；下季合约TF1906收于99.40元，月涨0.425或0.44%；隔季合约TF1909收于98.76元，月涨0.00或0.00%；成交方面，主力合约TF1903成交量日均5864手，三个合约日均成交5870手；持仓方面截止到12月28日，主力合约TF1903持仓量为14949手，三个合约持仓达到15010手，较上月底增加1111手。十年期国债期货主力合约T1903收于97.735元，月涨0.865或0.92%；下季合约T1906收于97.695元，月涨0.81或0.87%；隔季合约T1909收于97.60元，月涨0.00或0.00%；成交方面，主力合约T1903成交量日均40518手，三个合约日均成交40649手；持仓方面截止到12月28日，主力合约T1903持仓量为62521手，三个合约持仓达到64017手，较上月底增加1560手。

12月期债震荡走高，前半个月期债先扬后抑，后半个月期债止跌上涨，主要利多因素一是市场对春节前央行再度定向降准的预期增加，二是公布的经济数据对债市偏利多，三是央行创设TMLF，对比MLF操作利率下调15bp且期限可以延长至三年，有利于引导长端利率的下行，四是美联储如期加息25bp，央行维持公开市场操作利率不变且美联储对19年加息次数言论偏鸽派，提高国内货币政策进一步宽松的空间，四是利率债整体供给压力小，国债一级市场配置需求向好，带动二级市场收益率下行，五是虽在跨年时点资金利率较大幅上行，但整体看资金面仍维持略偏宽松，六是股市等风险资产走势偏弱，市场避险情绪有所升温。主要利空因素一是财政部公布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》后市场对稳增长政策出台的预期在增加，二是地方政府债提前至1月份开始发行，1月利率债供给压力边际增加，对国债配置需求或有“挤出效应”，三是前期较大幅上涨令部分获利盘有止盈压力。

2.2期现对比：期现利差

从12月份的期现利差来看，12月国债期货价格震荡上行，现券收益率震荡下行。2年期现券走势弱于期债，合约TS1903合约期现利差震荡下行至约15bp；5年期现券走势先强于期债后弱于期债，合约TF1903的期现利差先上后下至约17bp；10年期现券走势先强于期债后弱于期债，合约T1903的期现利差先上后下至约4bp。

2.3期现套利

从12月份TS1903合约活跃CTD券的IRR与R007对比来看，IRR先下后上，而R007震荡上行，暂无明显的正向和反向期现套利机会；从12月份主力合约TF1903活跃CTD券的IRR与R007对比来看，IRR震荡上行，而R007震荡上行，暂无明显的正向和反向期现套利机会；从12月份主力合约T1903活跃CTD券的IRR与R007对比来看，IRR先上后下，而R007震荡上行，仅在12月21日T1903合约有较明显的正向期现套利机会。

2.4活跃券基差

TS1903合约的活跃券150019.IB、160002.IB、160007.IB、170023.IB、180002.IB、180007.IB和180022.IB的基差震荡下行，适宜做空基差；TF1903合约的活跃券160014.IB和160025.IB的基差震荡下行，适宜做空基差，160020.IB、180009.IB、180016.IB和180023.IB的基差震荡上行，适宜做多基差；T1903合约的大多数活跃券基差震荡下行，其中160010.IB、160023.IB、170004.IB、170025.IB、180004.IB、180011.IB、180019.IB的基差震荡下行，适宜做空基差，180020.IB和180027.IB基差震荡上行，适宜做多基差。

2.5跨期价差

12月国债期货不处于移仓换月阶段，两年期债价差负向震荡走扩，无跨期策略推荐，五年期债价差由负转正，无跨期策略推荐；十年期债价差冲高回落，负向小幅走扩，无跨期策略推荐。

3. 后市分析及展望

3.1宏观经济

国家统计局公布的12月中国官方制造业PMI为49.4%，较上月下行0.6%，且低于50.0%的荣枯线。从官方制造业PMI的分类指数看，生产指数和新订单指数为50.8%和49.7%，分别比上月下行1.1%和下行0.7%，新订单指数延续下行走势且环比下滑幅度扩大，反映需求继续走弱，新出口订单指数和进口指数为46.6%和45.9%，比上月下行0.4%和1.2%，受到贸易摩擦影响出口和进口回落。经济下行压力正在显现且压力有所加大。

从房地产销售来看，房地产开发投资在11月维持不变为9.7%，商品房销售面积增速继续下降0.8%至1.4%，房地产开发增速目前仍在高位，前期土地增值费增速影响将继续减弱，目前房地产调控政策仍严，且中央经济工作会议提出“ 要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”，预计房地产投资将会回落；11月份基建投资增速维持不变为3.7%，基建增速小幅反弹后平稳，中央经济工作会议明确提出“ 加大基础设施等领域补短板力度”，考虑到地方政府债可能提前至2019年1月发行，预计基建投资增速大概率继续反弹，但受到地方政府隐性债务的制约反弹幅度存在不确定性；11月份制造业投资增速继续回升0.4%至9.5%，制造业投资增速延续小幅反弹走势，对固定资产投资增速形成支撑，但后续面临上行乏力的压力；社零增速下行0.5%至8.1%，消费增速从高位回落；出口增速下行10.2%至5.4%，进口增速下行17.8%至3.0%，进出口增速出现超预期较大幅下滑，与9月以来PMI数据中的进出口订单回落走势一致，贸易顺差正向小幅增加，贸易摩擦的压力开始显现，考虑到中美贸易摩擦风险未消除，未来进出口仍承压。

通胀方面，11月份CPI较上月下行0.3%至2.2%，与市场预期一致，猪肉价格同比增速上行0.2%至-1.1%，随着春节临近，猪肉价格有继续上行的压力，鲜菜价格增速较大幅下行8.6%至1.5%，受水灾影响消退，鲜菜价格回落，PPI较上月继续下行0.6%至2.7%，猪价仍可能是2019年拉动CPI的因素，而鲜菜价格随着天气因素的好转对CPI的正向拉动作用可能将继续减弱，预计12月PPI同比增速受到油价和大宗商品价格较大幅下跌影响或继续回落，CPI同比或小幅回落。

2018年11月新增人民币贷款12302.33亿元，较上月增加约5161.05亿元，企业债融资为3162.72亿元，较上月增加约1676.68亿元，地方政府专项债发行完后对企业债发行有挤出效应减弱，企业债融资恢复，委托贷款为-1310.27亿元，较上月多减少361.63亿元，信托贷款为-467.19亿元，较上月少减少805.72亿元，银行承兑汇票为-126.89亿元，较上月少减少约326.40亿元，目前看宽信用政策效果暂未显现，2019年非标到期压力仍较大，但央行调整口径后，预计社融下行速度将趋缓；M2 同比为8.0%，维持不变，M1较上月下行1.2%至1.5%，M1-M2的剪刀差为正且小幅上行。预计12月社融增速或小幅下行，新增人民币贷款或减少，M2增速或小幅上行。

3.2货币政策和监管政策

央行12月19日公告创设定向中期借贷便利（TMLF），意在加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，符合宏观审慎要求的商业银行（大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行）可以向央行提出申请，相较于MLF，TMLF的操作利率低15bp，且资金可以使用三年（期限一年，可根据需求续做两次），符合条件的商业银行可以获得更低成本和更长期限的流动性，有利于引导长期利率的下行；同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，央行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元，货币政策通过定向操作疏通传导机制；20日美联储如期加息25bp，央行维持公开市场操作利率不变，且美联储对明年加息次数的预期言论偏鸽派，提高国内货币政策进一步宽松的空间。在中央经济工作会议上强调“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。”

3.3资金利率：12月跨年期限资金利率走高，预计1月资金利率先下后上

12月资金面第一周资金利率较大幅下行，资金面跨月后偏宽松，后三周在缴税、缴准和临近跨年的影响下，资金面由偏宽松转为偏紧，特别是跨年期限资金利率大幅上行，央行在暂停公开市场操作近一个月后重启逆回购，并在两次MLF到期时进行等量平价续作，考虑到货币政策执行报告中“维持银行间流动性合理充裕”的要求，资金面持续偏紧的可能性不大。从质押式回购利率来看，隔夜下行139bp至1.33%，7天上行192bp至4.83%，14天上行196bp至4.84%，1M上行90bp至3.52%；从shibor利率变动来看，月度隔夜下行117bp至1.47%，7天上行5bp至2.72%，14天上行70bp至3.37%,1M下行79bp至3.49%，3M上行25bp至3.36%。12月份有4900亿元逆回购操作到期，央行进行13300亿元投放，净投放8400亿元，12月份有4735亿元MLF到期，央行等量平价续作4735亿元，净回笼0亿元，12月份有1200亿元国库现金定存到期，进行1000亿元国库现金定存操作，净回笼200亿元，12月央行在公开市场上净投放8200亿元（包括国库现金定存）；1月公开市场有13300亿元资金量到期，其中包括3900亿元1年期MLF到期、1000亿元国库现金定存到期和8400亿元逆回购到期，到期压力较大且月末临近春节，预计资金利率先下后上。