来源：中信建投期货微资讯
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作者 | 张维鑫 中信建投期货有色金属分析师
本报告完成时间 | 2023年9月13日
摘要
尽管经济政策不断推出，新能源领域亦有补贴加码，但今年新能源汽车销量大概率难以出现超预期事件，且在行业去库的背景下，即使旺季需求保持强劲，但旺季的影响从下游到上游是逐级递减的，中上游可能几乎感受不到旺盛需求。部分传统供给端可能面临扰动，但在新增供给放量的背景下，实际影响有限。从成本角度来看，倒挂有一定影响，但目前尚不足以从根本上影响矿山供给，不能从根源上扭转供需关系，也就很难真正对价格形成支撑。
四季度最大的反弹机会是在去库补库切换和供给扰动中出现的阶段性供需关系的改善。不过我们对反弹持谨慎态度，补库的力度有限，而供给扰动的力度也有限，且在长期供给宽松预期下，短期的紧张很难带来强劲的反弹。因此，即使这些事件发生了，大概率只能帮助价格企稳。
价格展望上，我们依旧对碳酸锂价格持趋势看空观点，只是1-2个月内，倾向于认为跌势能够放缓。4季度现货价格预计将运行于18-16万元/吨，LC2401运行于15-18万元/吨。
从策略层面来看，我们依然建议继续做空，强烈建议中上游企业布局卖出套期保值。期货价格在15万元/吨以下再考虑是否退出做空交易或结束卖出套期保值。
正文
一、市场回顾
截至2023年9月13日午盘收盘，碳酸锂期货价格跌至17.6万元/吨，期货总持仓增加至6.47万手，SMM电池级碳酸锂价格跌破19万元/吨至18.9万元/吨。从目前的趋势来看，现货仍未出现止跌企稳的迹象，期货价格则是处在下跌-震荡-下跌的循环之中，下行趋势明朗。
我们认为当前市场最重要的三个问题是供给扰动、需求变化和成本支撑。供给和需求决定了碳酸锂价格的强弱，而在过剩背景下，成本是决定价格下限的最主要指标。
二、供给：未来预期增幅大，短期则面临扰动
2023年，市场对于碳酸锂的供需关系的展望彻底扭转，从2022年的紧张、稀缺，到现在的过剩。基于我们对当前全球已有项目的梳理，预计今年全球锂盐产量将达到106万吨。如果已规划项目全部顺利投产，2024年和2025年将达到169万吨和253万吨。远高于需求的增长速度。就目前的市场观点来看，尽管对于预测的供给量存在差异，但过剩基本是一致预期。2023年或许还是一个基本平衡的状态，但2024-2025年，过剩压力将非常显著。正在这样的预期下，碳酸锂价格步入了下行通道。
不过，由于碳酸锂价格的迅速下跌，成本端在短期内成为了一个支撑因素，此外，由于2023年供给放量还不足以造成严重的过剩，故一些存量供给扰动也成为了市场的一个支撑点。尤其是站在当前这个时间节点，在需求偏弱、成本倒挂、采矿限额、季节性因素的综合影响下，云母提锂、回收料提锂、盐湖提锂都有收缩的风险。
首先是锂云母。据SMM数据，7月份锂云母产量达到1.31万吨，但8月份仅为1.17万吨，环比减少10.7%，其预计9月份1.1万吨，环比继续减少6%。目前尚无公开报道信息，但从产量变化及预测来看，无论是因为成本，还是因为开采限制，减产可能都是客观存在的。从我们统计的数据来看，真正源自江西的云母矿的碳酸锂供给量大约月均6000吨。不过，可能存在一些库存矿和碳酸锂的缓冲，且有行业人士提到今年新增额度正在审批中，故实际影响可能并不大。
据SMM数据显示，回收料的碳酸锂产量在7月份达到0.97万吨，8月份降至0.85万吨，且预计9月份持平。在碳酸锂价格大幅下跌的过程中，废旧电池的跌幅并没有扩大。从6月30日至今，富宝磷酸铁锂黑粉锂点跌幅小于29%，SMM磷酸铁锂锂点价格跌幅35%左右，而电池级碳酸锂跌幅有35.7%。即使二者跌幅一致，但绝对价格下跌后意味着利润空间缩小，在加工费不变的情况下，盈利能力被进一步削弱。此外，由于碳酸锂价格持续下跌，加工企业在采购和销售之间风险暴露过大，会进一步蚕食加工利润。这种情况下，回收料加工企业减停产意愿增加，类似于2023年一季度的普遍性停产可能会再现，意味着在碳酸锂价格企稳以前，回收料的碳酸锂供给可能会持续下降。如果以9000吨/月作为理论目标值，以7000吨/月作为9-12月的平均产量预测值，接下来四个月的回收料供应会较5-8月减少约5000吨。
盐湖供给也有减量的风险。从2020年到现在的盐湖提锂产量来看，季节性因素对盐湖产量的影响不可忽视。过去三年，从夏季到冬季，盐湖锂产量的低点较高点分别减少51%、31%、27.5%。从以往规律来看，9月份是产量环比减少的起点。SMM预测，9月产量环比下滑7.5%至0.98万吨。如果按照低点较高点减量27%估算，9-12月份盐湖提锂产量预计为3.5万吨左右，与8月份的水平相比，总计减少供给约5000吨左右，与5-8月份合计值比仅减少2500吨。
从最终影响来看，估计这些受扰动的存量供给项目在9-12月份的供给大概较5-8月份减量7000-20000吨之间，考虑到新增项目的弥补，总供给预计仍能保持在较高水平，总体而言供给不存在收缩风险，只是增长放缓。
三、需求：增速呈放缓趋势，旺季兑现程度仍是企稳关键
碳酸锂需求最重要的两部分是动力电池和储能电池，前者与新能源汽车相关，后者与储能发展相关。
我们预计2023年全球新能源汽车销量1406万辆，实际装车的动力电池需求为702.8GWH，对应碳酸锂需求约为47.1万吨。从2018年至今，动力电池产量一直高于装车量，因而实际需要的碳酸锂将大于47.1万吨。如果以1.3倍系数预计，总需求将达到61.2万吨，1.4倍则是65.9万吨。该系数会随着动力电池行业累库意愿的变化，而累库意愿又将随供应链稳定程度而变化。这将在下一章节讨论。
从趋势来看，动力电池的需求增速将逐步放缓，甚至在基础设施不足的情况下，悲观假设新能源汽车行业的增长可能会陷入短暂的停滞状态。我们仍旧保持一个偏乐观的态度，预计未来两年全球新能源汽车仍将以25%的增速增长，以对比需求乐观预测下的供需关系。
短期内，年末汽车消费旺季仍然是价格走势的重要影响因素。8月份，中汽协数据新能源汽车产量84.3万辆，预计2023年9-12月份新能源汽车产量将达到362万辆，同比增长17.5%，环比5-8月增长15.5%，对应的动力电池需求为152GWH，折算为9.88万吨碳酸锂。如果新能源汽车旺季表现强劲，甚至超预期，中下游的原材料采购应该得以保持刚性，也就能防止碳酸锂价格出现非理性的下跌。
储能电池需求较为分散，且目前市场上缺少关于储能市场的权威统计数据。从各家机构公布的数据来看，2023年H1，全球储能电池出货量在87-110GWH之间，增速在70%-120%之间，分歧较大。由于市场偏悲观，我们倾向于给出一个更激进的预测结果，给予2023年储能电池碳酸锂需求约100%的增速，达到约16.87万吨。由于缺少依据，并没有假设储能电池需求存在季节性波动，仅假设它始终保持较高增速。
总体来说，需求的改善还是依赖于新能源汽车产销在旺季的表现情况。不过，即使终端消费表现强劲，去库压力可能使得中游生产环节面临旺季不旺的境遇。
四、动力电池累库：库存周期威力显现，可能导致旺季不旺
从2018年以来，国内动力电池供给（产量-出口）一直大于需求（装车量），从2018年至2021年，这个过剩的幅度一直处在较低的水平，或者说在考虑到行业规模性累库和一些更换、维修、报废等情况后，是一个正常水平，那么2022年和2023年上半年的状态则明显不太一样。
数据显示，2018-2021年，动力电池供给与需求的比值围绕1.2-1.3波动，而2022年飙升至1.62倍，2023年H1依然高达1.56倍。我们认为，2021年和2022年新能源汽车迎来的高速增速，碳酸锂供给紧张，动力电池优质产能稀缺，因而市场各个环节都有增加备货、提升库存的意愿。这种意愿一直保持到现在，而结果的体现在2022年后更为明显。
从数据来看，2018-2023年H1，5年半的时间内，国内动力电池累库幅度达到了351.6GWH，其中2018-2021年4年时间仅有82.9GWH，即2022年和2023年H1累库达到268.7GWH。如果忽视2018年以前的供需关系及库存，可以近似认为截至2023年6月30日，全是动力电池库存为351.6GWH。当然考虑生产环节的损耗、维修的更换、换电服务的备货等，实际的库存量应该低于351.6GWH，但总体差距预计不大。
根据2022年和2023年的数据估算，预计整车厂库存195GWH，动力电池厂库存156GWH。以今年国内新能源汽车产量900万辆，动力电池装机400GWH计算，使用量/库存等于2.05。我们用营业成本/存货来近似描述原材料周转率。由于存货科目中包含了更多的产成品库存，故该估算结果将明显低估原材料周转率。随机挑选了部分上市整车企业，计算该指标，从2020年以来，整车企业该指标从10倍以上降至7.6倍。实际的原材料周转率更高，更远高于2.01倍的动力电池使用量/库存。
在过去，整车厂积极累库的原因在于动力电池优质产能不足，碳酸锂公司紧张，各家车企为了保证供给的安全性，倾向于增加库存。但展望未来，碳酸锂价格一跌再跌，且未来展望偏悲观，供给平稳，动力电池企业稳步扩产，话语权有从电池环节向整车环节继续过渡的迹象，整车厂已无理由继续增加。
我们认为，随着供应安全性提高，竞争从三电系统更多转向智能化，整车厂有提高动力电池原材料周转率的倾向，即整车厂有去库倾向。假设195GWH去库50%，对应汽车产量约为200万辆，大约相当于当前2.5个月的规模。对应地，前文讨论到9-12月份的新能源汽车产量预计总共需要152GWH动力电池。
随着终端环节去库，中游各环节也将进入去库，尤其是电池制造环节，作为当前锂电池产业链的强势环节，必然不会去承担库存风险。换言之，终端去库导致的需求疲软会非常顺利地传导至中上游。
行业去库导致的结果是，碳酸锂实际需求将比真实需求弱。这意味着，即使接下来终端消费市场表现出旺季特征，上游也很难感受到余热。
不过，一方面是6月份至今可能已经有一些库存去化动作，另一方面是实际库存可能并没有这么高的水平，因而去库的影响可能需要适当下调。
五、碳酸锂库存：库存拐点已经确认
8月份，SMM数据显示碳酸锂库存小幅增加2000吨至5.45万吨，增速较7月份缩小，但累库趋势延续，表明供需依然处在偏宽松状态。累库幅度不大可能是源于8月国内碳酸锂产量环比小幅减少0.64%。9月份，预计产量增长不乐观，回收料、盐湖、云母都面临减量风险，而需求端终究有旺季支撑，故而库存可能会停止增加。不过，预计也难以出现大幅去库的现象。
如果是观察碳酸锂的库存水平，会发现在2022年以前，整个行业处在一个去库状态，而2022年之后，行业处在累库状态，拐点是2022年底。这与目前市场判断和感受到的供需关系的转变是一致的。2022年之后，供需关系将由紧张转为过剩，库存也将进入累库状态。
六、成本：短期有一定支撑，但尚不牢固
早在几周以前，随着碳酸锂价格的持续下行，市场已经在传成本倒挂、冶炼亏损的消息。作为外部机构，我们很难知道企业的真实生产成本，但也可以从一些数据计算中侧面寻找成本情况。
成本方面，我们以上海有色网公布的锂云母（Li2O：1.5%-2.0%）和锂云母 （Li2O：2.0%-2.5%）的价格作为矿的成本，分别以70%和75%的收率作为假设。则在目前的锂云母价格背景下，仅考虑矿的成本后，利润分别是7.7万元/吨和6.5万元/吨。如果以5万元/吨作为加工成本进行估算，外购矿加工碳酸锂仍然是有利润的。相较来说，对于锂云母提锂企业而言，当前的市场状态是明显优于2023年3-4月份的，彼时碳酸锂价格已跌至15万元/吨以下。
不过，对于个别低品位矿源或个别加工企业，加工成本可能更高，同时如果其产品达不到电池级标准，则确实可能处在亏损状态。
对比外购锂云母，外购锂辉石生产碳酸锂的成本倒挂更严重。目前锂辉石CIF价格仍高达3155美元/吨，折合人民币的矿料成本18.3万元/tLCE，在不考虑加工费的情况下，亏损已经达到1.5万元/吨，加上加工费，亏损预计在3.5-4万元/吨左右。
所以，我们认为在现阶段，如果要从成本端寻找对碳酸锂价格的支撑因素，主要是外购进口锂辉石提锂的高成本。
从天齐锂业的半年报信息估算，2023年H1文菲尔德销售锂精矿的均价约为3.98万元/吨，约5400美元/吨。三季度，泰利森包销价格降至3739美元/吨。按照目前3155美元的CIF价格和走势，预计4季度有望降至2500-2800美元/吨。如果澳洲锂辉石精矿价格跌至2500美元/吨，按国内当前的碳酸锂价格计算，倒挂问题将消失。不过，如果碳酸锂价格进一步下跌，则需要更低的精矿价格来保证加工利润。
按照今年的趋势来看，看到锂精矿价格大幅下挫以使得加工冶炼企业获得利润的情况可能难以出现，故对于纯粹基于市场或长协价格外购锂辉石精矿用于生产锂盐的企业而言，今年的生产经营将持续面临挑战。
总体来说，一些成本高的锂云母提锂项目可能已经陷入亏损，而外购锂辉石生产锂盐的企业则已经陷入亏损状态，就锂盐生产而言，利润正在向上游矿山集中。它对于供给的影响可以从以下三个方面分析：
1）从短期来看，持续的亏损必然会减少生产积极性，包括一些进口矿商的捂货行为，都会使得锂盐的供给少于锂精矿的供给。
2）但从另一个角度来看，因为亏损的存在，一些零单、散单供应可能已经暂时性的退出市场，他们的行为造成的供给波动对未来的影响只会越来越弱。
3）所有的亏损都是在中间环节，精矿的贸易和加工冶炼，但这两者又是市场最不缺少的成分，他们并不会减少上游锂矿的供应，也就难以改变供需的关系。
因此，我们倾向于认为国内的成本倒挂很难真正对价格形成支撑作用，且越往后，支撑力越弱。真正需要关注的是因为价格的下跌，在绝对成本压力下，矿山的减产。
在一体化的成本估算中，国内外主流盐湖提锂的综合成本3万元/吨左右，高者预计5-7万元/吨，锂辉石矿提锂综合成本5-9万元/吨，锂云母提锂6-17万元/吨。从结论上来看，江西云母提锂可能是最先受价格下降影响的供给，但目前市场传江西云母已经因为开采上限面临停产的风险，该部分放在下一节讨论。除了江西云母外，另一个需要关注的是非洲锂矿，可能因为一些隐性成本导致实际生产成本过高，从而受到锂盐价格大跌的影响。此外，还需要衡量在价格大跌的影响下，头部矿山联合挺价的可能性。不过，我们认为这需要锂矿价格跌至2000美元/吨以下才需要重点关注。
综合来看，在绝对成本的考量中，价格仍有下探空间，最终下跌多少取决于过剩的幅度。就现阶段成本和价格水平来看，只要供给过剩预期没有打破，它能够给锂盐价格提供的支撑非常有限。
七、是否可以期待阶段性供需错配
在不久的未来，出现阶段性供需错配的可能性是存在的。
一方面，当前动力电池产业在去库，如果上述数据与真实情况有差异，实际库存水平并没有这么高，又或者经过一段时间的去化后，库存已经降至比较健康的水平，这意味着在未来，中下游可能仍会有一轮补库操作。我们认为，如果真的会有补库行为，这个时间节点不应晚于11月份，因为12月份是年底，接下来又是春节，是生产淡季，本就是自然累库阶段。如果11月份以前没有补库，则只能期待3月份。
除了需求波动外，前文已有讨论，供给端在接下来几个月可能会面临冲击，国内云母、盐湖、回收料的供应环比可能处在下降状态，这可能导致总体供应增量不及预期。
如果供给增长放缓叠加补库行为兑现，那么阶段性供需紧张是可能的。不过，一是考虑到碳酸锂库存仍较过去几年的水平高，二是未来供给过剩预期仍在，所以即使出现阶段性紧张，其对价格的影响也有限。我们预计，除非供给放缓程度超预期、需求超预期，否则供需关系暂时的改善至多只能帮助现货价格止跌企稳。
八、总结：颓势仍难逆转，建议继续做空
尽管经济政策不断推出，新能源领域亦有补贴加码，但今年新能源汽车销量大概率难以出现超预期事件，且在行业去库的背景下，即使旺季需求保持强劲，但旺季的影响从下游到上游是逐级递减的，中上游可能几乎感受不到旺盛需求。部分传统供给端可能面临扰动，但在新增供给放量的背景下，实际影响有限。从成本角度来看，倒挂有一定影响，但目前尚不足以从根本上影响矿山供给，不能从根源上扭转供需关系，也就很难真正对价格形成支撑。
四季度最大的反弹机会是在去库补库切换和供给扰动中出现的阶段性供需关系的改善。不过我们对反弹持谨慎态度，补库的力度有限，而供给扰动的力度也有限，且在长期供给宽松预期下，短期的紧张很难带来强劲的反弹。因此，即使这些事件发生了，大概率只能帮助价格企稳。
价格展望上，我们依旧对碳酸锂价格持趋势看空观点，只是1-2个月内，倾向于认为跌势能够放缓。
从策略层面来看，我们依然建议继续做空，强烈建议中上游企业在远月布局卖出套期保值。期货价格在15万元/吨以下再考虑是否退出做空交易或结束卖出套期保值。
责任编辑：张靖笛
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