杨坚：中国农产品期货价格发现功能的评估和建议|期货_新浪财经

金融时报记者柳立

杨坚南开大学本科硕士，美国德州农工大学博士。美国科罗拉多大学（丹佛校区）摩根大通商品研究中心研究主任、摩根大通终身讲席教授、金融系主任。清华大学国家金融研究院兼职研究员，在国际顶尖和主流杂志发表近70篇英文论文，获得过十余项国际性和全国性科研和服务奖项。

中国期货市场建设已达30年，最近几年更是发展迅速。不仅积极稳妥推进期货等衍生品市场创新被列入国家“十三五”规划纲要，而且从2016年起，每年中央一号文件都强调“稳步扩大‘保险+期货’试点”，今年中央一号文件再次强调发挥“保险+期货”在服务乡村产业发展中的作用。农产品期货正是“保险+期货”的主力军。如何客观评估中国农产品期货建设取得的成绩？如何客观评价“保险+期货”的政策效果？农产品期货市场应如何进一步改革完善？为此记者采访了美国科罗拉多大学（丹佛校区）摩根大通商品研究中心研究主任杨坚。

《金融时报》记者：农产品期货是中国期货市场的重要组成部分。农产品期货发展与服务“三农”、推进精准扶贫息息相关，地位独特。客观评估中国农产品期货市场价格发现功能有什么意义？

杨坚：价格发现是期货市场的最核心功能，体现为现有期货价格能够没有系统性偏差地预测未来现货市场价格。这也是期货市场能够有效服务实体经济的独特之处。由于期货交易更加集中、具有较高的流动性和较低的交易成本，理论上讲，对市场信息的反应，期货市场比现货市场更快。因此，在价格发现过程中相比现货市场能够起主导作用。以往的实证研究认为，美国等一些主要发达国家的农产品期货市场价格能够较好地发挥价格发现的功能。但是，最新实证研究表明，近年来美国最重要的农产品之一——玉米价格发现过程中，期货市场的价格发现功能已经不太理想，甚至在一些情况下，区域性现货市场可以与期货市场起到同样重要的作用。

客观评估中国农产品期货市场价格发现功能具有重要的普遍意义，通过评估可以对中国期货市场30年发展成效进行检验。许多中国农产品期货的交易量在世界占主导地位。根据美国期货行业协会2016年度和2017年度交易量调查，全球交易量最大的五种农产品均在中国大连和郑州两个商品交易所交易。但是，目前国内外学术文献都只集中研究一个或极少数几种农产品期货市场，缺乏对所有主要中国农产品较为全面的严谨分析，而且现有的分析也需更加深入，对市场功能的可能变化、对不同地理区域主要现货市场考察的力度有待加强。

客观评估中国农产品期货市场价格发现功能还有政策意义，那就是评估为“保险+期货”的政策有效性提供科学依据。自2016年起，“保险+期货”成为服务“三农”推进精准扶贫、以金融创新服务实体经济的标志。这种运作模式已经清楚表明相关农产品期货价格是根本基础，与传统保险的本质不同。按照目前的业务流程，首先是期货公司与保险公司以商品期货交易所公布的价格为基础，设计保险产品，随后农户作为投保人购入保险公司相关产品价格保险，保险公司则通过期货公司买入看跌期权，进行再保险。因为商品期权都是基于商品期货的期权，前者的定价以后者的价格为基础，而场外市场的价格也都是以交易所同类衍生品价格为参照再做必要调整。很明显，中国农产品期货价格的有效性，即农产品期货市场的价格发现功能的有效发挥，是这一政策有效性的最基础保证。

《金融时报》记者：您的既往研究从实证的角度，对中国主要农产品期货市场的价格发现功能进行了较为全面的评估。根据研究，您认为中国农产品期货市场价格发现功能表现如何？

杨坚：针对中国11种交易量最大的农产品期货市场，我们深入分析了其价格发现功能的表现情况。这11种农产品期货近年的交易量均排在全球农产品期货的前20名，其中8种位列全球前10名。这11种期货包括郑州商品交易所的菜籽粕、白糖、棉花和菜籽油4个品种，大连商品交易所的豆粕、棕榈油、玉米、豆油、玉米淀粉、大豆1号、鸡蛋等7个品种。

与美国相比，中国农产品期货市场的发展历史相对较短，除了棕榈油完全依靠进口，其他10种主要农产品的期货价格与全国性现货价格存在长期稳定关系。尽管这种期现链接在短期内也允许有偏离，但其中5种农产品（即棉花、菜籽油、豆粕、黄大豆1号、鸡蛋）期货与全国性现货价格长期涨跌幅度同步。这表明，广为流行的以某月份期货价格为计价基础，加减双方协商同意的基差来确定未来买卖现货商品的基差交易模式，对于这些品种是合适的。其他5种农产品期货（菜籽粕、白糖、玉米、豆油、玉米淀粉）则不完全如此。

长期来看，9种农产品（菜籽粕、白糖、棉花、菜籽油、豆粕、豆油、玉米淀粉、大豆1号、鸡蛋）期货价格会单向引导或预测全国性现货价格，充分表明了中国农产品期货的有效信息含量。但玉米（存在期现价格长期相互引导）和棕榈油（期现价格不存在长期互动）除外。值得注意的是，上述9种农产品期货价格几乎在100%的时间频率上，都能长期引导全国性现货价格。基于现有的国际研究结果进行客观比较，中国农产品期货的价格发现表现完全可以与美国农产品期货市场表现媲美。

上述三方面指标的动态分析结果表明，中国农产品期货市场价格发现功能表现最好，同时也有助于确保“保险+期货”政策效果充分发挥。表现遥遥领先的是棉花。第二层次表现良好的期货品种包括菜籽粕、菜籽油、玉米淀粉、大豆1号。其他品种（包括鸡蛋、白糖、豆粕、豆油、玉米、棕榈油）可归为第三层次，其中有些品种有明显改进的空间。

农产品现货市场价格在不同区域都有不小差异，为了更加全面了解“保险+期货”的政策效果是否存在区域差异，我们还特意针对国内所有主要区域性现货价格，分析农产品期货市场的价格发现功能。结果发现，除了棕榈油和菜籽油，其他所有的期货与各地现货价格都百分之百存在长期稳定关系。与美国最重要农产品期货玉米的相关研究证据相比，我们的研究结果还进一步表明，中国农产品期货的价格发现总体上甚至可能比美国表现更优，农产品期货在不同区域总体上较为良好的价格发现功能可望为全国范围“保险+期货”的扶贫政策奠定稳固的基石。

《金融时报》记者：您对未来中国农产品期货市场的高质量发展有什么建议？

杨坚：通过实证研究，以下几点经验总结和建议，可供中国农产品期货市场进一步发展、改善“保险+期货”扶贫政策效果参考。

其一，因为中国农产品期货的价格发现表现总体上与美国可比，单单从期货这个角度来看，中国农产品期货服务实体经济和支持“三农”整体上具有相当坚实的基础。但是因为不同期货品种的价格发现功能发挥水平差异很大，不同品种的农产品期货市场的价格变动，对于实体经济的参考性和服务实体经济的有效程度是不同的。“保险+期货”政策效果对于不同农产品品种也是有所不同的。这一因素应该在服务“三农”的扶贫措施中予以考虑和重视。

其二，不同期货品种价格发现功能的明显差异，应该成为中国农产品期货国际化决策的一个重要考量因素。一般而言，唯有在国内价格发现功能发挥好的期货，才有可能在更大的国际范围内实现价格发现功能。

其三，从中国期货市场发展来看，在可行性分析后，应该尽快批准在实体经济中占据重要地位的农产品甚至其他种类商品的期货挂牌。实证结果表明，农产品期货挂牌交易后的时间长短与其价格发现功能的发挥呈显著正比。传统上比较谨慎的审批是好的，但如果过程过于冗长，客观上可能耽误有关期货市场发展的时机。

其四，中国农产品期货在发展中应该通过制定各种措施，促进代表实体经济的厂商，参与套期保值以增加主力合约的持仓量，这在客观上有助于长期的价格发现功能发挥。相反，过多的主力合约交易量对此没有帮助，反而有所不利。但是因为交易所的收入一般是与交易量直接挂钩，自身动力可能不足。因此，在金融服务实体经济的宗旨下，金融监管部门应该特别加以留意和督促。

最后，为了促进期货和现货价格更好地链接以服务实体经济，农产品期货合约的交割仓库的设置和交割环节的设计很重要。在大宗商品金融化的浪潮中，美国谷物农产品期货在2005年至2010年期间就因为这些问题处理不妥引发不少麻烦。因此，在同等条件下，在更多农产品主要产地或消费地的不同省份设置交割仓库，应该比在已有的一些区域集中建立更多的交割仓库更加有效。