CF40研究部朱鹤评1至2月经济数据：宏观政策未到转弯时

2021年03月16日19:51 作者:cf40

　　意见领袖丨中国金融四十人论坛

　　本文作者： CF40研究部朱鹤

　　2月重要宏观数据已经基本出炉。受2020年基期影响，多数指标同比增速普遍超过30%，个别指标的同比增速甚至超过50%。

　　总体而言，生产继续红火，但前景愈发不明朗。需求端，出口继续保持强劲，消费恢复依然乏力，投资分化严重。疫情以来生产端与需求端的背离并未消除，通胀和就业数据也表明当前经济并没有完全恢复到正常状况。

　　接下来宏观政策的调整节奏尤为关键。中央提出宏观政策“不急转弯”的总体方向，在实践中更不能着急开始转弯，待到经济全面恢复之后再考虑宏观政策退出亦不迟。

　　生产继续高位运行，但PMI、PPI等指标反映出生产端前景变得愈发不明朗。2021年1-2月工业增加值同比增加35%。为避免基期效应的影响，统计局给出了一个新的计算方式：将2021年1-2月数据与2019年同期做对比，然后测算平均增长率（见图1）。这种方法的直观逻辑是，如果平均增长率回到正常状态，那么意味着疫情给经济的冲击就被彻底吸收了。

　　按照这个方法，以2019年同期做调整的话，2020和2021年1-2月份平均增速约8.1%，超过2020年12月的同比水平，表明企业生产状况依然不错。高炉、江南织机和轮胎开工率等高频数据亦能印证这一判断。然而，制造业PMI于去年11月见顶并连续3个月回落，2月制造业PMI仅为50.6，下降明显且难以用季节性加以解释，表明就地过年对生产的促进作用并没有如预期中那么好。

　　虽然PPI同比在持续回升，但2020年12月开始PPI的环比数据就开始下降，未来的回升力度依然有限（见图2）。此外，虽然企业利润和营收都有显著提升，但是工业企业的现金流状况从2020年四季度开始就停止改善。

　　出口继续保持强劲，但国内消费恢复依然乏力。2021年1-2月，中国出口同比增速50.1%，显著超过市场预期。然而，当前中国的强劲出口实际上依赖于国外的供需缺口。未来出口的持续性取决于海外供给和需求两端的相对恢复速度，特别是发达国家供给端的相对恢复速度。如果发达国家能在未来一个季度左右通过注射疫苗实现群体免疫，那么前一阶段封锁（lockdown）对生产端的抑制作用就会快速消失。届时中国出口或面临大考。

　　相比之下，国内消费的恢复复苏还是不尽如人意。2021年1-2月社会零售总额同比增速是33.8%，两年平均增速是3.2%，低于去年全年的增速，其中餐饮收入比2019年的同期水平还低了4%（0.57*1.69≈0.96）。1-2月消费恢复速度下降的直接原因是就地过年政策，但全年来看，如果经济活动不能带来收入持续且显著地提升，消费的恢复增速还将维持低迷状态，这一点或许会低于市场预期。

　　投资内部结构分化严重，对房地产投资的依赖程度更高。我国投资中房地产的占比和重要性再次提高，成为拉动2020年1-2月投资的最关键力量。2021年1-2月，房地产投资同比增加38.3%，平均增长率是7.6%，高于2020年12月的水平，说明房地产投资非常红火。

　　房地产销售和新开工也是同样的表现，依然延续2020年的状况。市场对房地产的抢眼表现则反应一般，原因在于国家调控房地产市场的决心非常坚决，没有改变。随着各类新政策逐步落地，如“三道红线”，严查贷款流向等，市场对接下来房地产投资和销售并不乐观。

　　相比之下，制造业和基建的两年平均增速都是负的，还没恢复到2019年的同期水平，表明疫情给基建和制造业的冲击效应仍然存在。其中，2021年1-2月制造业累计投资同比增速是37%，但是2020年1-2月制造业累计同比增速是-32%。换言之，如果与2019年同期做比较的话，2021年1-2月制造业投资规模要比2019年还要低7%左右（0.68*01.37≈0.93）。同样的方法计算可得，三大基建投资规模要比2019年低1.5%%（0.73*1.35≈0.985）。

　　通胀和就业市场数据表明，当前经济没有完全恢复到正常状况，更没有所谓的通胀压力。2021年1月和2月，CPI和PPI都受到基数效应影响，再次出现显著背离，这背后实际上是生产和需求的背离。

　　值得引起充分重视的现象是核心CPI的低迷状态。一般而言，核心CPI主要反映了耐用品和服务类价格，受基数效应影响较少，更能反映经济周期和产出缺口的变化。核心CPI在1月首次跌入负数，2月略有回升，依然为负。在2020年初城镇调查失业率创下6.2%的新高后，全年经济快速复苏带动失业率持续下降。直到去年12月，城镇调查失业率是5.2%，已经回到了2019年同期水平。但是，2021年1-2月的失业率再次回升，分别是5.5%和5.4%，再次超过2019年同期。这至少说明就业市场的压力并未完全缓解（见图3）。

　　总体而言，2021年经济开局表现不错，经济恢复的总方向没有改变，但部分指标反映出经济复苏的速度在下降。这一方面是因为经济逐步回归正常状态后，触底反弹的加速度在消失，也有部分原因来自宏观政策，其中主要是货币政策提前离场。更值得注意的是，在前一阶段快速复苏的进程中，通胀表现出了显著的结构性差异：PPI加速修复，而核心CPI则是一路向下。这同样反映了生产和需求、收入的背离（见图4）。

　　综上可知，生产和需求端的复苏背离并没有消失，甚至有停止收敛的迹象。通胀和就业数据表明当前经济仍没有恢复到正常状态，需要宏观政策的支持。因此，中国宏观政策的首要目标应该是尽快提振总需求以加快产出缺口的收敛。此时任何程度的宏观政策收缩都有可能拖累经济原本的复苏进度。

　　如前所述，未来一到两个季度内，外需可能因发达国家供给结构改善而出现回落。如果国内需求不能及时补上外需带来的需求缺口，原本已经收敛大半的产出缺口恐怕会再次放大，届时就业会再次面临压力。为稳住经济，所需要的宏观政策力度也会大于现在的水平。

　　附：

　　CF40宏观医生2021年1-2月报告单

　　文 | CF40资深研究员张斌

　　CF40青年研究员张佳佳

　　宏观经济运行

　　◆ 经济景气程度回落。2月官方制造业PMI为50.6，较1月回落0.7个百分点。大型企业制造业PMI为52.2，较1月回升0.1个百分点；中型企业制造业PMI为49.6，较1月回落1.8个百分点；小型企业制造业PMI为48.3，较1月回落1.1个百分点。

　　◆ 工业部门保持较高活力。1-2月全国规模以上工业增加值同比增长35.1%，较2019年1-2月增长16.9个百分点，年平均增长8.1%。分大类看，制造业同比增长39.5%，两年平均增长8.4个百分点；采矿业增加值同比增长17.5%，两年平均增长4.8个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长19.8%，两年平均增长5.5个百分点；装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长59.9%、49.2%，两年平均增长分别为10.2、13.0个百分点。

　　◆ 进出口强劲，贸易顺差扩大。1-2月美元计价出口金额同比增长60.6%，较2019年1-2月增长32.7个百分点。进口金额同比增长22.2%，较2019年1-2月增长17.2个百分点。1-2月贸易顺差1032.6亿美元，较2019年1-2月扩大620亿美元。分国家和地区来看，对东盟、美国、韩国、欧盟和日本出口同比增速为53.0%、87.3%、49.0%、62.6%和47.7%，分别较2019年1-2月增长43.9、35.8、20.7、13.9和11.8个百分点。

　　◆ 消费偏弱。1-2月社会消费品零售总额同比增长33.8%，年平均增长3.2个百分点，增速低于去年年底的4.6%；汽车类销售同比增长77.6%，年平均增长5.6个百分点。1-2月网上零售额同比增速32.5%。其中实物商品网上零售额同比增长30.6%，占社会消费品零售总额比重为20.7%。

　　◆ 固定资产投资小幅增长。1-2月，全国固定资产投资累计同比增速35.0%，较2019年1-2月增长3.5个百分点，年平均增速为1.7%。民间固定资产投资累计同比增速36.4%，年平均增长1.4个百分点。其中，制造业投资累计同比增长37.3%，两年平均下降3.4个百分点；第三产业中的基础设施投资累计同比增速36.6%，年平均下降2.4个百分点；房地产开发投资累计同比增长38.3%，年平均增长7.6个百分点。1-2月，商品房销售面积累计同比增长104.9%，年平均增长11.0个百分点；新开工面积累计同比下降64.3%，年平均下降4.8个百分点。

　　◆ CPI降幅收窄，PPI回升。2月CPI同比下降0.2%，较1月少降0.1个百分点。其中，非食品价格同比下降0.2%，较1月少降0.6个百分点；食品价格同比下降0.2%，较1月回落1.8个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比零增长，较1月回升0.3个百分点。2月PPI同比增速1.7%，较1月回升1.4个百分点。其中，生产资料出厂价格同比增速为2.3%，较1月回升1.8个百分点；生活资料出厂价格指数为-0.2%，与上月持平。

　　宏观经济运行环境

　　◆ 外部经济景气度持续改善。2月摩根大通全球综合PMI为53.2，较1月回升0.9个百分点；摩根大通全球制造业PMI为53.9，较1月回升0.3个百分点。美国制造业PMI从1月58.7回升至60.8，欧元区制造业PMI从1月54.8回升至57.9，日本制造业PMI从1月49.8回升至51.4。CRB大宗商品现货价格环比增长4.2%。

　　◆ 社融存量增速回升。2月M1同比增速为7.4%，较1月回落7.3个百分点；M2同比增速为10.1%，较1月回升0.7个百分点。社会融资规模存量同比增速为13.3%，较1月回升0.3个百分点。2月，新增社融1.7万亿，较1月减少3.5万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）0.1万亿，较1月减少0.1万亿；企业新增债务1.5万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较1月减少2.2万亿；居民新增债务0.1万亿，较1月减少1.1万亿。

　　◆ 7天回购利率回落。7天银行间质押式回购利率2月均值为2.43%，较1月回落19个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较1月回升3个基点至0.59%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差回落10个基点至0.59%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差回落13个基点至1.67%。

　　近期展望和风险提示

　　◆ 经济处于复苏阶段，且出现明显分化，出口和工业部门相对较好，消费仍未能充分摆脱疫情的负面影响，基建和固定资产投资增速处于低位。

　　◆ 核心CPI处于偏低水平，国内总需求仍然偏弱。在基期作用下未来价格同比增速有所回升，全年通胀压力有限。

　　◆ 未来国内经济的主要风险在于广义信贷增速、基建投资和房地产市场过度下滑和金融部门风险集中暴露。

　　诊断建议

　　◆ 需要宽松的政策环境支持总需求恢复，近期政策重点是保持较低且稳定的银行间市场融资利率进而保持较低的融资成本。

　　◆ 通过多种形式的改革试验区发掘新的经济增长点。不同的城市分别设立不同定位和功能的改革试验区，每个试验区初期可以侧重某一方面的改革。

　　宏观经济运行检验报告单