东亚前海郑嘉伟：强经济增长背后有哪些因素超预期？

2021年03月16日11:56 作者:阮超

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家东亚前海证券郑嘉伟

　　核心观点

　　低基数效应下经济增速同比被显著抬升。1-2 月工业生产与社零同比增速有较大改善，这很大程度上受低基数影响。2020年同期受新冠肺炎疫情冲击影响，主要指标同比增速都出现大幅度下降，这些数据低基数效应显著抬高了 2021 年 1-2 月份的同比增速。从这些数据综合来判断，经济增速同比大幅增长是经济、政策和基数效应等多因素共同作用的结果：（1）扣除低基数效应，供给端表现优异，需求端出现分化；（2）就地过年对供给端工业生产起到提振作用；（3）外部需求持续改善。主要经济体的制造业景气度回升，带动我国出口快速增长；（4）国内疫情防控措施有力，未来国内经济保持恢复性增长，处于快速恢复进程中。

　　在出口强劲拉动下供给端延续稳步回升态势。2021 年1-2 月工业增加值同比增速从-13.5%大幅上升至 35.1%，其中，制造业表现良好，好于近几年正常水平，1-2 月，41个大类行业 40个行业实现同比增长。从两年平均看，有31 个行业实现增长，行业增长面达到75.6%。工业增加值增速回升的主要原因在于：一是低基数效应，二是就地过年对供给端提振作用显现，三是出口带动作用明显。

　　投资结构优化，高新技术产业快速增长。提前批专项债较晚发行导致传统基建投资增速低于市场预期。制造业投资出现分化，部分景气度较高行业增速较快，整体恢复程度较慢，主要受企业投资能力和投资者信心的影响。地产投资支撑有力。三道红线和两大限制背景下，为了加快资金回流，房企加快推盘、打折促销，从而以价换量，支撑了地产投资增速回升。未来地产投资增速关键在于地产销售和房企的资金压力，竣工加快对家电、建材、家具等相关产业链产生积极影响。

　　消费潜力有待进一步挖掘。2021 年 1-2 月社零名义增速 33.8%，实际增长 34.3%。大部分品种消费增速回升，接触性消费潜力还没有完全发挥出来，消费整体呈现三大特征：一是消费升级趋势明显。二是网上零售等新业态发展较快。三是就地过节对消费产生差异性影响，利好大城市消费复苏。就地过年对城市的电影票房等文娱类行业有拉动作用，对城市网购和快递也是促进作用。

　　投资建议

　　关注通胀预期升温和美债收益率上行对市场的影响。2021 年 1-2 月扣除基数效应后，供给端表现优异，工业增加值超市场预期；需求端出现分化，出口和房地产依然较强，消费和服务业有待修复，固定资产投资略低于预期。整体来看，经济保持了恢复性增长。展望后市，通胀预期升温和美债收益率上行对市场的扰动因素不断增加，市场有望调整之后迎来中期牛市，顺周期和低估值板块值得短期重点关注。

　　风险提示

　　海外疫情二次扩散；政策落实不及预期。

　　报告正文

　　低基数效应下经济增速同比被显著抬升

　　1-2 月工业生产与社零同比增速有较大改善，这很大程度上受低基数影响，2020 年同期受新冠肺炎疫情冲击影响，主要指标同比增速都出现大幅度下降，规模以上工业增加值 2020 年 1-2 月份-13.5%，固定资产投资-24.5%，社会消费品零售总额-20.5%。由于这些数据低基数效应，显著抬高了2021 年1-2 月份的同比增速。其中，1-2 月份全国规模以上工业增加值同比增长 35.1%，比 2019 年 1-2 月份增长 16.9%；全国服务业生产指数同比增长 31.1%，比 2019 年 1-2 月份增长 14.1%；社会消费品零售总额 6.97 万亿元，同比增长 33.8%，比 2019 年 1-2 月份增长 6.4%；固定资产投资同比增长 35.0%，比2019 年 1-2 月份增长 3.5%；进出口同比增长 32.2%，比 2019 年同期增长 19.3%；新增就业 148 万人。可见，剔除低基数的影响，规模以上工业增加值两年平均同比增速只有 8.1%，为近年来同期较高水平，供给端超市场预期；服务业生产指数两年平均增长 6.8%，社会消费品零售总额两年平均增长 3.2%，符合市场预期；固定资产投资两年平均增长 1.7%，低于市场预期。从这些数据综合来判断，同比大幅增长是经济、政策和基数效应等多因素共同作用的结果：（1）扣除低基数效应，供给端表现优异，工业增加值超市场预期；需求端出现分化，出口和房地产显著超预期，消费、服务业略超预期，投资略低于预期；（2）就地过年对供给端工业生产起到提振作用，春节期间工业企业平均放假天数明显少于正常年份，企业开工和项目施工的时间明显延长，员工到岗的情况也是好于往年，支撑了工业生产等指标显著回升；（3）外部需求持续改善，1-2 月份，我国对东盟的出口额同比增长 40%以上，对美国出口额增长70%，主要经济体的制造业景气度回升，带动我国出口快速增长；（4）国内疫情防控措施有力，支撑经济稳定恢复的积极因素累积增多，未来国内经济总体保持恢复性增长，处于快速恢复进程中。

　　在出口强劲拉动下供给端延续稳步回升态势

　　2021 年 1-2 月工业增加值同比增速从-13.5%大幅上升至 35.1%，与可比年份 2019 年相比增长 16.9%，两年平均增长 8.1%，其中，制造业表现良好，同比增长 39.5%，两年平均增长 8.4%，好于近几年正常水平，从相关行业看，1—2 月，41 个大类行业中40个行业实现同比增长，从两年平均看，有 31 个行业实现增长，行业增长面达到 75.6%；汽车、电气机械、通用设备、专用设备、电子、医药行业分别增长 70.9%、69.4%、62.4%、59.2%、 48.5%、41.6%，相关产品中工程机械、载货汽车、新能源汽车、光伏电池、工业机器人、微型计算机设备等主要产品产量均实现 100%增长。采矿业两年平均增长 4.8%；电力、热力、燃气及水生产和供应业两年平均增长 5.5%，与近几年正常年份同期水平持平。工业增加值增速回升的主要原因在于：

　　一是低基数效应。受基数较低等因素影响，1—2 月份工业生产增速较高。剔除基数影响看，工业生产延续了 2020 年下半年以来稳步回升态势，多数行业持续恢复，制造业中装备制造业和高技术产业表现最为亮眼，分别同比增长 59.9%和 49.2%，从两年平均增速看，分别增长 10.2%、13.0%，高于全部规上工业 2.1、4.9 个百分点。

　　二是就地过年对供给端提振作用显现。2021 年受疫情影响，各地政府鼓励就地过节，春节期间平均放假天数为7.5天，明显少于正常年份，节后员工到岗情况明显快于往年，企业开工时间总体早于往年。根据国家统计局调查，近一半企业超 90%员工就地过年，对供给端生产提振作用较大。

　　三是出口带动作用明显。受海外疫情持续蔓延影响，生产订单回流国内带动供给端工业出口，1-2 月份工业出口交货值同比增长42.5%，对工业生产增长的贡献率达到 11.7%，两年平均增长 7.4%，延续了 2020 年四季度以来较快增长势头。其中，电子行业作为第一大出口行业出口交货值增长 48.3%；电气机械、汽车、通用设备、专用设备、金属制品等主要装备行业出口增速均超过 50%；国外防疫抗疫产品需求较去年同期大幅增加，医药制造业出口增长 92.2%。受宅经济以及海外地产产业链带动等因素影响，笔记本计算机、电冰箱、冷柜等家电产品生产均实现快速增长。

　　投资结构优化，高新技术产业快速增长

　　提前批专项债较晚发行导致传统基建投资增速低于市场预期。2021 年 1-2 月全口径基建投资增速同比增长36.6%，扣除基数效应后两年平均下降 1.6%，其中，新基建中信息传输业投资增长 67.5%，传统基建铁路运输业投资增长 52.9%，水利管理业投资增长 47.2%，生态保护和环境治理业投资增长 39.5%。由于 2021 年提前批专项债额度在两会之后才会发行导致 1-2 月份基建投资增速低于市场预期，今年专项债并没有显著滑坡背景下二三季度基建投资增速依然处于上升通道。

　　制造业投资出现分化，部分景气度较高行业增速较快。2021 年 1-2 月制造业投资增速同比增长37.3%，两年平均下降 3.4%，整体恢复程度较慢，主要受企业投资能力和投资者信心的影响；从已公布行业数据来看，上游原材料制造业投资增长 50.9%，其中，黑色金属冶炼和压延加工业投资增长 85.6%，化学原料及化学制品制造业投资增长 63.2%，保持较快增长；社会教育民生领域投资增速较快，卫生投资增长 63.0%，两年平均增长 20.3%；教育投资增长 53.0%，两年平均增长 9.4%。其次，1—2 月份，高技术产业投资同比增长 50.1%，两年平均增长 11.0%。其中，计算机及办公设备制造业投资增长 99.5%，电子商务服务业投资增长 88.4%，研发设计服务业投资增长 85.3%，农林牧渔业民间投资增长 68.9%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长 66.6%，信息服务业投资增长 64.5%，医药制造业投资增长 64.0%。

　　地产投资支撑有力。1-2 月房地产投资增速为 38.3%，两年平均增长 7.6%。其中，住宅投资增长 41.9%；房地产开发企业到位资金增长 51.2%；房地产开发企业房屋施工面积增长 11.0%。三道红线和两大限制背景下，房企融资收紧，尤其是 2021 年土地集中供给加剧了中小地产企业资金压力，为了加快资金回流，房企加快推盘、打折促销，从而以价换量，支撑了地产投资增速回升。未来地产投资增速关键在于地产销售和房企的资金压力，竣工加快对家电、建材、家具等相关产业链产生积极影响。

　　消费潜力有待进一步挖掘

　　2021 年 1-2 月社零名义增速 33.8%，扣除价格因素，实际增长 34.3%。与2019年 1—2 月份相比，社会消费品零售总额增长 6.4%，两年平均增速为 3.2%。从结构上来看，大部分品种消费增速回升，接触性消费潜力还没有完全发挥出来，比如餐饮旅游消费尚未恢复到疫情前水平，消费整体呈现三大特征：

　　一是消费升级趋势明显。在促进汽车消费政策带动下，汽车消费需求持续释放，1—2 月份，限额以上单位汽车类商品零售额同比增长 77.6%，两年平均增速为 5.8%；此外，受新冠肺炎疫情影响，居民出境购物活动减少，部分境外消费回流，带动化妆品、金银珠宝、钟表、箱包等商品销售增长。1—2 月份，限额以上单位化妆品类、金银珠宝类和日用品类商品零售额同比增速均超过30%。从两年平均增速看，限额以上单位化妆品类和金银珠宝类商品零售额增速分别为9.9%和 8.2%，包括钟表、箱包等在内的日用类商品零售额增速为 12.1%，升级类消费商品销售实现较快增长。

　　二是网上零售等新业态发展较快。2021 年 1—2 月份，全国实物商品网上零售额同比增长 30.6%，增速比上年同期提高 27.6 个百分点，比 2020 年全年提高 15.8 个百分点，两年平均增速为 16.0%。疫情防控常态化后，居民网络购物意愿不减，新业态保持良好发展势头。实体店铺呈现恢复性增长，1—2 月份，限额以上零售业实体店商品零售额同比增长 45.2%，两年平均增长 4.1%。

　　三是就地过节对消费产生差异性影响，利好大城市消费复苏。就地过年对城市的电影票房等文娱类行业有拉动作用，对城市网购和快递也是促进作用。从城乡市场变化的情况来看，就地过节导致城市消费快于农村： 1-2 月份，城镇社会消费品零售总额两年平均增长 3.4%，乡村社会消费品零售总额两年平均增长 1.3%，也就是说与前两年乡村市场消费快于城镇不同，2021 年在就地过年政策影响下，城镇消费复苏快于农村。

　　投资建议

　　大类资产观察（2021.03.08-2021.03.14）

　　6.1 股票市场

　　一揽子财政刺激措施出台及疫苗接种加快推进，三大股指大幅上行。上周，随着新冠新增确诊病例稳步下降，加快疫苗接种速度，经济活动和就业市场有所回暖。拜登于周四签署了 1.9 万亿美元的刺激计划法案，大规模的财政刺激政策落地将有利于经济重回正轨，周期股成为经济运行恢复正常的最大受益者。十年期美债收益率快速回升，盘中一度涨穿1.64%，续创一年来新高，令大型科技股剧烈下跌的同时，银行股集体大涨。上周三大股指集体大涨，道指和标普 500 指数再创历史收盘新高。其中，道指涨 4.07%报 32778.64 点，标普500 指数涨 2.64%报 3943.34 点，纳指涨 3.09% 报 13319.87 点。

　　欧洲股市集体上涨。上周，法国 CAC40 指数周涨 4.56%，收于 6046.55 点；德国 DAX 指数周涨4.18%，收于14502.39 点，英国富时100指数周涨 1.97%，收于 6761.47 点。亚太股市涨跌不一，韩国综指周涨 1.35%，收于 3054.39 点；日经 225 指数周涨 2.96%，收于 29717.83 点；上证指数周跌 1.40%，收于 3453.08 点。

　　6.2债券市场

　　长端美债收益率迅速攀升，收益率曲线持续陡峭。美债收益率上行源于市场担心流动性收紧与通胀预期。一方面，拜登于周四签署了 1.9 万亿美元新冠纾困法案；另一方面，随着疫情接种的不断加速，美国疫情在不断改善。美国劳工部3月12日发布数据显示，美国 2 月 PPI 同比 2.8%，超市场预期的2.7%，大超前值1.7%，创 2018 年 10 月来最大涨幅。数据暗示随着美国经济摆脱疫情影响，生产端通胀压力也在加大。均助推美国国债收益率再次大涨。5 年期美债收益率涨 5.4BP 报 0.845%，10 年期美债收益率涨 8.8BP 报 1.63%，盘中一度涨穿 1.64%，续创一年来新高；30 年期美债收益率涨 8.3BP 报 2.382%。在美债收益率带动下，欧债收益率全线上涨，英国 10 年期国债收益率涨 8.7BP 报 0.819%；法国 10 年期国债收益率涨 2.7BP 报-0.069%；德国 10 年期国债收益率涨 2.8BP 报-0.307%。

　　国内债券市场：基本面回暖和地方债供给潮即将到来，对情绪有所拖累；但目前流动性较为宽松，给市场构成支撑。上周，央行公开市场累计进行了 500 亿元逆回购操作，本周有 500 亿元逆回购到期，因此完全对冲到期量。资金面依旧均衡偏松，因预期有财政投放支撑，市场并不十分忧虑季末资金面，且现阶段经济没有过热迹象，两会表述符合预期，市场逐步消化通胀预期，债市呈现出较很强的韧性，对 CPI 和金融数据等反应较为钝化。后续市场仍将对利空钝化、对利多敏感，随着广义流动性收紧以及后续基本面逻辑的落地，预计利率将迎来下行空间。上周金融数据方面，银行间主要利率债收益率上行 1-2bp，10 年期国开活跃券 200215 收益率上行 1bp，10 年期国债活跃券 200016 收益率上行 1.5bp。

　　6.3外汇市场

　　美元指数重返涨势，非美货币多数下跌。上周，美元指数涨0.27%报91.6676，周五重返涨势，但本周累跌 0.36%。非美货币多数下跌，欧元兑美元跌 0.25%报 1.1954，英镑兑美元跌 0.51%报 1.392，澳元兑美元跌 0.4%报 0.7759，美元兑日元涨 0.48%报 109.03，美元兑加元跌 0.45%报 1.2478，美元兑瑞郎涨 0.51%报0.9294。离岸人民币兑美元跌 186BP 报 6.4972，本周累计涨 199BP，在岸人民币兑美元中间价报 6.5036，本周累计调 268BP，连跌四周。美债收益率持续上行，人民币中间价受累下跌，即期汇价有所走低。

　　6.4 大宗商品市场

　　市场风险情绪难以大幅复苏，黄金价格上演 V 转反转，原油价格全线走低。目前黄金走势仍疲弱，主要原因，在于此前互相牵制的多空因素，目前开始呈现利空占优。随着全球新冠疫情缓和、美国劳动市场改善，经济复苏超出市场预期，黄金的支撑因素减弱，同时美国经济复苏的预期增强，这推动美债收益率近期飙升，美元指数走强，黄金价格因此承压下跌。但本周因美元回落及实物黄金需求向好，金价走高，四周来首次上涨。COMEX黄金期货收涨0.19%报 1725.8美元/盎司，本周累计涨 1.61%；COMEX 白银期货收跌 0.7%报 26.01 美元/盎司，本周累计涨 2.86%。

　　市场风险情绪难以大幅复苏，而市场表现则有望体现在美元指数的上涨以及非美货币、大宗商品的承压。但相较而言，大宗商品亦将受到通胀预期价格上涨的支撑，因而回调幅度恐将有限。供给方面，国际油价全线走低，美油 4 月合约跌 0.7%报 65.56 美元/桶，本周跌 0.8%，为三周来首次下跌；布油 5 月合约跌 0.63%报 69.19 美元/桶，本周跌 0.25%。国内商品期市收盘涨跌互现，黑色系涨跌分化，钢价走高，原材料承压，硅铁跌近 4%，领跌市场，线材、热卷涨超 3%，领涨市场；能化品多数下跌，塑料、聚丙烯额跌超 2%；基本金属多数上涨，沪锌涨超 2%；沪银跌超 1%，沪金跌近 1%；农副产品涨跌分化，生猪涨近 2%。