【聚烯烃年报】扩产高峰来袭 行业迎来“冰封时期”

　　来源：方正中期期货有限公司　

　　摘要

　　1．产能扩张提速：从近三年价格数据来看，聚烯烃市场价格整体处于宽幅震荡后连续下跌的趋势，2019年下跌幅度尤为明显。主要由于近几年国内外新增产能进程加快，新一轮扩能高峰期来临，同时进口量进一步增加，市场整体货源供应充沛，但需求依然是以刚性需求为主，加之近年来环保整顿加剧，部分地区出现不同程度的停产和限产情况，从而使得需求增速缓慢，供需矛盾加剧，原料价格进一步下滑。

　　2．需求增长缓慢：从需求面来看，不管是通用料的塑编还是共聚改性等行业，都不是特别乐观。今年的塑编行业开工一直起色不大，全年平均开工率在60%附近。民用终端增长过于平缓，而工业方面下游汽车白电产销也不尽如人意，在此影响之下，共聚改性的需求也是一降再降，订单匮乏。叠加对于新装置投产将于2020年底前集中释放，这一轮产能周期步入顶峰，同时国外也有新增产能，但外盘货的质量往往好于内盘质量，进口货的国产化替代性较差，从而使得国内市场的信心一直不足，供需失衡的担忧也从未停止，这样来看，聚烯烃价格长期来看似乎仍未摆脱重心下移的态势。

　　3．产业利润压缩空间较大：从目前来看，以pp为例，生产利润工艺高低排序为：PDH、CTO、石脑油制、MTO、MTP。MTP工艺经济效应远不如MTO，但仍有部分煤制企业在使用，如宁煤集团。CTO生产利润其实要高于油制，主要是CTO固定资产投资比重较大，但后期可变成本较低，盈利能力较强。以MTO甲醇制烯烃为例，利用甲醇与PP或者LLDPE生产利润进行交易套利。主要是MTO生产利润相比其他几个生产工艺处于劣势。实际上从今年开始，国内INE原油与聚烯烃走势相关性非常弱，仅10%不到，与动力煤相关性维持在44%左右。与甲醇相关性较高，LLDPE与甲醇相关性达到84.5%，pp与甲醇相关性达到65.8%。整体上来看，甲醇价格变化对整个烯烃价格变化有着较大影响，其次是煤炭和原油。边际成本基本上都是MTO工艺为主。未来产能扩张周期中，MTO工艺相比其他生产工艺最有可能被淘汰。

　　4．操作策略及套保建议：2020年中国聚烯烃石化扩能步伐有所加快，而下游多数为刚性需求，需求增速较缓慢，市场供大于求的趋势还将愈演愈烈，市场仍存进一步下跌的风险。产业客户建议逢高卖出2005合约保值，LLDPE价格点位为7300元/吨，pp价格8000元/吨，但目前来看，pp05深度贴水，很难有机会进行卖保，因此成本优势较低，建议产业客户在pp基差为200左右放空。虽然聚烯烃整体看空，但由于明年原油可能因为低硫政策导致价格中枢值上移，油制利润会大幅下降，LL已经跌入历史低位，进一步下行空间不会太大，未来操作建议做空产业利润，以MTO为主，其次是做空油制利润。

　　第一部分  现货长期走势与2019年聚烯烃行情回顾

　　一、现货市场长期走势分析

　　2008年以前，全球经济处于需求旺盛状态，原油、黄金等资产大幅飙升，通胀推升了部分大宗商品持续上行，而聚烯烃现货价格也处于历年高位。其中LLDPE最高价触碰16000元/吨，2008年7月至2008年11月，国际金融危机肆虐，原油大幅跳水，LLDPE 价格跌破6000元/吨。2008年12月至2009 年12月，全球经济逐渐复苏，原油大幅反弹，LLDPE下游需求回暖，价格强劲反弹。2010年1月至2014年6月，该阶段原油价格基本维持高位震荡，新增产能不断投放，中国成为塑料生产和需求第一大国，下游需求维持较快增长，期间煤制烯烃从无到有，并成为聚乙烯产能增长的中坚力量。该阶段LLDPE价格维持区间震荡。第五阶段是2014年7月至2015年12月，国际原油大幅下跌，我国经济继续探底，下游需求低迷，拖累LLDPE 价格重心下移至2008 年低点附近。2016年1月至2017年1月，国际原油触底反弹，LLDPE价格重心上移。2017年2月至今，供需双弱，LLDPE价格中枢值下移。

　　PP走势与LLDPE类似，金融危机后，随着原油价格的快速反弹和政府赤字增加，四万亿刺激带动了国内基础建设和需求，pp整体触底回升，进入供需双强格局，并维持高位震荡。进入2014年以后，由于美国页岩油革命爆发，原油产量迅速增加，并加大了对外出口，供给端急剧宽松而需求端持续低迷造成了库存大幅上升，油价一落千丈，而聚烯烃受成本拖累影响迅速下挫。此后由于OPEC减产引发原油反弹，加之国内供给侧改革带来的宏观利好，pp价格重心不断上移。随着产业利润急剧上升，吸引了众多化工企业进入烯烃行业，而在2018年以后，巨量的产能释放以及需求持续低迷的情况下，pp价格大幅下挫。目前来看2020年仍有大量的聚烯烃产能即将释放，未来将是大浪淘沙的一年。

　　二、2019年聚烯烃行情回顾

　　2019年PE市场价格创新低，供需矛盾失衡。1季度国内PE市场震荡走低。元旦节后石化累库，工厂陆续放假，对原料采购意向减弱，市场价格走软；春节假期归来，石化继续累库，且多数工厂尚未复工，价格延续走软，两节过后石化库存高达108.5万吨，同比增加11%；3月份的农膜旺季并未对现货市场形成较大支撑，加之检修减少，高库存问题突出，市场无利好因素指引，价格下移。2季度PE市场价格缓慢爬升后重心再度下移，临近季度末又有小幅回升。4月初因降税政策提振及清明节前的适量补仓，给与市场一定支撑，价格回升。下旬开始随着久泰能源产能释放，库存高位不下，销售压力加大，加之贸易摩擦不断升级，市场恐慌情绪加重，期货连续走软，市场整体偏空，市场多跟跌出货，截止到6月中旬价格重新跌至低位。6月下旬开始，期货震荡反弹，交易活动有所好转，刺激部分工厂适量补仓，同时石化亦调涨出厂价，市场受利好支撑，价格陆续走高。三季度处于金九银十状态，PE探底回升，国庆节前下游大量补库带动价格上行，此外沙特袭击事件引发油价暴涨也带动了PE大幅拉升，但好景不长，随着三季度末产能迅速头发和检修的减少，供应压力逐步显现，PE价格持续回落，截止至4季度末，CPI受猪肉影响持续处于“3”时代，国内货币政策很难通过降息来刺激经济，对塑料下游需求多有打击。年末棚膜需求旺季逐渐结束，地膜仍处于淡季，其余下游各行业暂无明显改观，对塑料市场支撑有限。

　　2019年PP市场呈现震荡下行趋势，总体走势仍比PE强势，资金面上来看，主要是套利资金以多PP，空PE为主。1季度整体处于平台震荡中，受春节后生产企业高库存叠加市场对新装置集中投产的过度担忧，供应压力预期突出，但成本端原油、煤炭支撑良好，此外宏观货币宽松及增值税下降，市场对需求预期相对乐观，形成阶段性支撑。2季度贸易谈判出现恶化，预期差导致矛盾集中释放。进入5月后，原油受库存反季节性增加大幅下行，而PP库存也再次出现暴库的现象，石化坚定降价排库，同时久泰、恒力新产能投放加剧市场供应增大预期压力。6月份阶段性小涨主要源于领导人通话，宏观释放利好，原油大幅反弹，加之5月装置集中检修的后效应陆续体现。进入三季度后，金九银十的利好及下游集中补库导致pp大幅反弹，曾一度站上8500元/吨高点，其中原油暴涨对PP价格上行带来较大贡献。9月中旬过后，检修量的减少及下游需求低迷引发pp震荡式回调。进入4季度末，CPI的持续上涨对货币政策形成牵制，下游多偏悲观，pp上行乏力，以阴跌为主。

　　第二部分  生产成本端—聚烯烃产业利润急剧下降

　　一、边际生产成本及利润对聚烯烃价格影响较大

　　如果企业掌握着生产原材料如煤炭或者石油，则生产利润变动对这部分企业影响较小，实际上他们更在乎的是下游销售利润。换言之产业链一体化的企业抗风险能力更强，原材料价格波动对其影响偏小。西北地区大多数煤制企业都拥有煤炭资源，如宁煤集团、宝丰能源，但除此之外仍有些中小型化工企业需要外采丙烯生产pp粉料，但这块完全作为边际利润分析也不太准确，虽然粉料利润较低，但粉料刚需仍有较强支撑会导致有时候粉料与粒料价格倒挂。华北华东以及广东地区生产聚烯烃的企业除了国内三桶油石化分公司外，大部分需要外采甲醇、丙烷或者石油等原材料进行生产。从目前来看，以pp为例，生产利润工艺高低排序为：PDH、CTO、石脑油制、MTO、MTP。MTP工艺经济效应远不如MTO，但仍有部分煤制企业在使用，如宁煤集团。CTO生产利润其实要高于油制，主要是CTO固定资产投资比重较大，但后期可变成本较低，盈利能力较强。在这里我们主要还是以MTO甲醇制烯烃为例，利用甲醇与PP或者LLDPE生产利润进行交易套利。主要是MTO生产利润相比其他几个生产工艺处于劣势。

　　实际上从今年开始，国内INE原油与聚烯烃走势相关性非常弱，仅10%不到，与动力煤相关性维持在44%左右。与甲醇相关性较高，LLDPE与甲醇相关性达到84.5%，pp与甲醇相关性达到65.8%。整体上来看，甲醇价格变化对整个烯烃价格变化有着较大影响，其次是煤炭和原油。这与我们刚才分析的一致，边际成本基本上都是MTO工艺为主。未来产能扩张周期中，MTO工艺相比其他生产工艺最有可能被淘汰。

　　丙烯的工业化生产工艺主要有：石脑油蒸汽裂解副产丙烯；炼厂二次加工重（渣）油的催化裂化，即FCC装置副产丙烯；丙烷脱氢制丙烯；以甲醇为原料的缩合法（MTO或MTP法）；乙烯和丁烯为原料的烯烃歧化法等五种工艺。2010年以前，以蒸汽裂解副产丙烯和FCC副产丙烯为主流方法，但乙烯原料的轻质化间接影响了丙烯的供应。若采用石脑油蒸汽裂解，一般乙烯和丙烯的比例在3∶1—2∶1，如每生产1吨的乙烯，则会有0.5吨的丙烯副产。而采用乙烷制乙烯后，每生产1吨的乙烯，则仅有1/40吨的丙烯副产。可以预见的是，随着时间的推移，丙烯的供需结构将逐步好于乙烯，这也是为何自2015年以来，PP与塑料同时见底后，pp中枢值上移更大。PP与前期低点相比，还有将近2700元/吨的空间，而塑料仅有200元/吨的空间。

　　如果与原油对比，2015年那次油价大跌时，乙烯要强于丙烯，而目前乙烯已经到了历史低点附近，而丙烯则仍在高点附近。当然这跟产业供需结构有关，丙烯上半年供需面的确优于乙烯，但随着时间推移，高利润会驱使投产，而低利润会遏制投产。

　　二、聚烯烃产业利润压缩，MTO生产工艺最有可能被淘汰

　　对于聚烯烃产业利润趋势，我们都是倾向于看空的，原因是产能扩张周期中，低成本优势，特别是上下游产业链一体化的企业能够存活下来，而高成本，原材料获得艰难的企业大概率会被淘汰。不管成本（原油、煤炭、甲醇）价格如何变动，只要聚烯烃持续投产，那么企业势必会通过降价或者利用产品差异化、定制化来抢夺市场份额。若原材料价格上涨，需求不变的情况下，投产力度可能会延后，近月价格会稍有支撑，而远月聚烯烃价格仍会保持横盘，产业利润会急剧压缩。若原材料价格下跌，则产业利润抬升之后又会促使如期投产或者加大投产，聚烯烃价格中枢值下移。

　　第三部分 聚烯烃供应及进出口情况分析

　　一、全年聚乙烯产量维持高增长，聚丙烯投产不及预期

　　2019年1-10月份国内PE产量约为1470万吨，同比去年增长12.38%，其中LLDPE产量约为600万吨，LDPE产量约为238.14万吨，HDPE产量约为632.22万吨。2019年1-10月份国内PP累积产量约1825.25万吨，较去年1-10月份增加5.01%。pp粉料累积产量约为286.8万吨，同比增长8.4%，粉料比粒料增长趋势明显，主要是今年丙烯价格坚挺，粉粒料价格一度出现倒挂，粉料刚需支撑较强导致。全年LLDPE相比pp更加弱势，仅从供应方面就能看到，PE在今年二季度增产比较明显，增速显著提升，虽然三季度增速有所回落，但全年增速仍比pp高7个百分点。两者价差最大扩至1033元/吨，平均维持在700元/吨。套利资金起着较大助推作用，一般都是以pp为多头，LLDPE为空头配置。

　　二、2020年扩产步伐加快，产能增速再上一个台阶

　　2020年中国聚乙烯产能增速在25.2%，石化扩能步伐有所加快，而下游多数为刚性需求，需求增速较缓慢，市场供大于求的趋势还将愈演愈烈，市场仍存进一步下跌的风险。2019年中国聚乙烯产能进一步扩大，久泰能源、中安联合以及宁夏宝丰二期三套新增装置已投产，截至10月底，2019年中国聚乙烯装置扩能在93万吨，产能已达到1905.8万吨。浙江石化计划2019年12月投产，预计2019年底中国聚乙烯产能达到1980.8万吨。2019年中国新投聚乙烯装置均为HDPE装置及全密度装置，年内并无LDPE装置投产。

　　由于2020年计划新增项目较多，预计2020年中国聚乙烯产能增速在25.2%，基于新装置投产时间、投产前期运行的稳定、市场供应格局的演变等方面考虑，整体预计2020年聚乙烯开工负荷低于2019年，考虑到项目投产多有延期，产能释放高于产量释放速度，其年度开工降至80%附近。

　　2019年四季度，将有青海大美、浙江石化、大连恒力二期计划投产聚丙烯，预计今年PP新增产能高达372万吨，国内总产能即将2589万吨。而在2020—2025年期间，预期投产的项目还有镇海炼化扩能、盛虹石化、浙江石化二期、江苏嘉瑞、徐州海天、张家港扬子江石化等装置，315万吨左右的产能投放市场。

　　三、聚烯烃全年整体检修偏少

　　2019年检修量相比前几年都偏小，一季度及二季度整体检修量都低于历史均值，价格承压下行。仅有三季度检修偏大，其他时间均低于过去五年均值水平。因此全年供应压力偏大，聚烯烃价格承压。

　　进入四季度后，随着神华新疆、独山子石化、上海石化等大修装置陆续开车，加之四季度计划大修的PE石化装置较少，预计石化检修损失量将大幅减少，加之宁夏宝丰二期装置已顺利投产，国内聚烯烃供应压力将进一步增加。

　　四、聚烯烃进口仍保持高增长

　　我国目前的装置以及未来新投产装置多以生产同质化、低端通用料为主，高端产品开发不足，无法满足国内对高端产品的需求，仍需要一定量聚烯烃产品进口。从今年季节性进口情况来看，聚烯烃整体都维持高进口量，且高于过去五年平均水平，其中PE进口量幅度要大于PP进口量，加之今年PE国内产量增速也偏高，因此PE相对于PP而言一直较弱，两者价差持续扩大。

　　今年人民币大幅升值，但进口量依然居高不下，主要是外盘价格低廉优势导致。美国页岩气增速超预期，乙烯制产品对全球供应产生较大压力，此外国外甲醇都是通过天然气制造，因此成本优势较强，外盘甲醇价格大跌引起国内华东港口库存累积超越近五年同期水平，烯烃产业利润整体抬升引发进口量持续增加。

　　五、显性库存持续下降，贸易商整体库存处于历史低值

　　2019年是一个去库存进程缓慢的一年，从开年归来到2019年接近尾声，库存依旧徘徊在70-76万吨/日，细心者可发现无论国内装置如何检修，两油库存总会在新一周来临时突然骤增。市场疲软归根与国内经济、全球经济乏力脱离不开，终端订单减弱令市场交投疲软更加凸显。国内新增扩能令市场对后市担忧再增压力，两油库存整年看虽不高，但实则暗藏市场供需失衡压力。

　　港口库存方面，上半年处于累库阶段，进入5月份后库存开始去化，整体来看，外盘进口的库存消化较好，并没有对聚烯烃价格整体造成太大压力。社会库存方面，PE去化较慢，PP相对较快。石化库存方面，截至10月31日，石化库存上升至67.5万吨，当前石化库存处于往年同期中位偏高水平，石化端库存去速月末显著放缓。石化库存变动季节性效应较强，仅有春节及国庆期间累库较严重，特别是春节期间，对下游压力较大，因此贸易商或者生产商在春节前期较适合做卖出套期保值，当春节过后，聚烯烃价格多承压下跌为主。

　　第四部分  聚烯烃下游市场消费需求情况

　　一、塑料制品产量增速放缓，全年出口前高后低

　　截止到10月份，2019年中国塑料制品产量及出口量均相比去年同期有所增加，未来伴随着塑料制品被广泛应用于社会生活的方方面面，其需求量也将增多，产品的多样化及高质量要求也将迫使部分制品生产企业自身进行升级改革。截止9月份，据国家统计局数据显示，2019年国内规模以上塑料制品企业产量达6650.1万吨，相比去年同期增加32.62%，2015-2019年中国塑料制品产量年均增长率约5.64%。经过近几年供给侧改革及环保因素等其他政策驱动，塑料制品行业基本上完成整顿，虽有部分小作坊产能被淘汰，但该部分下游订单已转移到中大型企业手中。数据方面，据国家邮政局公布数据显示，2019年1-9月全国快递服务企业业务量累计完成439.1亿件，同比增长26.4%，快递件背后所消耗的快递袋、塑料胶带以及起保护作用的气泡膜等用量也随之增加；另一方面，城镇化建设、老龄化以及二胎时代带来的非耐用品领域需求增加，在一定程度上也刺激了塑料制品产量的增加。

　　出口方面，根据海关方面数据统计显示，截止10月，2019年中国塑料制品出口量累积达到1160.3万吨，相比去年同期增加9.56%，出口增速继续放缓。近年来，国家积极推行“一带一路”政策，积极开行“中欧班列”，现已形成“三条通道”、“五个口岸”，越来越多的欧洲年轻人喜欢从中国电商平台购买中国商品。今年出口增速较高主要是外需偏强，国内需求疲软，此外还有人民币贬值及抢出口等原因共同导致。

　　二、聚乙烯下游开工情况

　　聚乙烯农膜开工率具有明显的季节性特征，年初春节过后开工率会缓慢回升，最高维持在51%左右，进入二季度后，开工率持续下降，并处于年内最低开工率10%水平附近。随着秋冬季到来，下游提前备货，会加大农膜需求，但从今年开工率来看，仍比往年偏低，但农膜价格并未太低，行业整体需求不景气，加之此前农膜厚度影响，更新换代较慢，因此今年下游农膜需求对PE而言并未太大亮点。

　　自2008年6月1日起，我国颁布实施了“限塑令”，今年已经是第十一个年头了。实施初期，在限制塑料袋使用、遏制白色污染方面确实起到了一定的作用，到2015年为止，超市、商场的塑料购物袋使用量普遍减少2/3以上。但随着互联网的快速发展，快递、外卖等新兴行业却始终处于监管盲区，同时小菜市场的薄塑料袋并没有真正限制住，“限塑令”的效果在逐渐弱化。比照着这两年的快递数据，不难看出，相对于传统购物来说，电商、快递业正逐渐成为现在塑料制品消耗的“重灾区”。2019年中国的快递业务量将突破600亿件！增量领跑全球。快递业务量的暴增，也带来了纸盒、塑料袋、胶带、白泡沫等包装物的极大消耗。总体来看，包装膜需求仍对聚烯烃起着较大支撑作用。

　　三、聚丙烯下游开工及需求情况

　　今年聚丙烯下游整体开工率都要低于往年，消费需求情况疲软。塑编开工率也是前高后低状态，与往年差异不大。注塑方面开工也无太大亮点。目前下游BOPP需求有望成为聚丙烯后期增长的主要动力。

　　BOPP薄膜具有质轻、机械强度高、尺寸稳定性好等优点，广泛应用于印刷、软包装及快递等行业。国内软包装行业快速发展及快递量的迅猛增加推动了作为软包装基材的印刷膜和胶带膜需求增长，两者在BOPP薄膜产品的比重高达60%，但这两种膜是典型技术含量和产品附加值不高的品种，产品同质化严重，市场竞争激烈。科技含量较高的镀铝膜、镭射膜、预涂膜、防雾膜、珍珠膜、合成纸等在BOPP消费结构中占比较低，合计占比30%左右。水处理膜、太阳能电池膜、平板显示薄膜、半导体及微电子用薄膜等占比更少。高科技含量、高利润率将是未来BOPP薄膜市场发展的重要方向。

　　2019年1-10月全国汽车产量为2029.3万辆 同比下降11.1%。2019年1月至10月，我国新能源汽车产量98.3万辆，同比增长11.7%。从小排量购置税减半政策，到今年上半年国五车去库存，都提前透支了消费需求，导致近两年尤其是今年下半年车市出现整体下行。不过，目前车市低迷，既是之前诸多市场行为作用的结果，也是开启下阶段车市行情的前奏，中国车市未来有望在残酷竞争中实现自我进化。

　　白电方面，由于地产具有较强韧性，下游并未太悲观，至2019年10月份，空调、冰箱、洗衣机、电视板块景气均好于预期，在去年相对较高的基数下，销量并未下降太大，其实空调上半年销量增速要高于去年，此外洗衣机的更新换代也导致其销量远超去年，总体来看，白电整体需求稳中有降。

　　第五部分  供需平衡表预测及解读

　　2019年1-10月份国内PE产量约为1470万吨，同比去年增长12.38%，其中LLDPE产量约为600万吨，LDPE产量约为238.14万吨，HDPE产量约为632.22万吨。今年PE全年产量和进口量都偏高，导致价格全年都在下行趋势中。2019年国内规模以上塑料制品企业产量达5993.6万吨，相比去年同期增加32.62%。出口方面，根据海关方面数据统计显示，截止9月，2019年中国塑料制品出口量累积达到1043.3万吨，相比去年同期增加9.56%，整体来看，城镇化建设、老龄化以及二胎时代带来的非耐用品领域需求增加，在一定程度上也刺激了塑料制品产量的增加。

　　2019年1-10月份国内PP累积产量约1825.25万吨，较去年1-10月份增加5.01%。pp粉料累积产量约为286.8万吨，同比增长8.4%，全年产量及进口量相比PE而言较低，价格中枢值虽也有下移，但整体仍偏强势，远月持续深度贴水预示未来投产压力较大，汽车、白电以及其他下游产品整体支撑力度较弱，预计明年仍处于弱势下行趋势。

　　国内聚烯烃处于扩产的高峰期，2020年将是新装置投产最集中的一年，市场下行压力增大，聚烯烃产品价格或将面临成本考量，局部区域减产可能成为大概率事件。2019年仍是全球PE、PP扩能较为集中的一年，总产能将分别达到10208万吨、5607万吨（均不含中国大陆）。2020年，预计全球PE新增产能213万吨，增幅2.1%；PP新增产能约172万吨，增幅3.1%。从全球来看，亚太是最主要的聚烯烃进口和需求区域，中国PE的增量主要来自进口的压力。随着北美页岩气制PE快速发展，装置大规模扩能，今年中国PE进口量同比增长接近20%，自给率呈现下降趋势。与PE正好相反的是，近几年全球PP扩能集中在中国，PP自给率不断提高。2020年，浙江石化、青海大美镁业、辽宁宝来、恒力石化二期、延长中煤榆能化二期、浙江卫星石化、万华化学、锦州石化等10多套聚烯烃装置将陆续建成试车，一批丙烷脱氢制丙烯项目也将投产，明年一季度PP市场压力将增大，预计到2022年国内PP将过剩近400万吨。PE按每年进口增长5%计算，到2022年也将过剩200万吨左右。

　　第六部分  聚烯烃套利机会展望

　　一、跨期套利策略

　　从LLDPE角度出发，目前远月09合约小幅升水05合约30元/吨左右，明年PE投产增速约为25.2%。PP09合约贴水05合约100元/吨，但pp05深度贴水pp01将近400元/吨，从期现结构来看，pp远月压力更大，主要投产都在年中，而PE主要投产在年底。因此建议明年PE维持正套，pp维持反套。

　　二、跨品种套利策略

　　由于品种组合之间的价差不一定平稳，因此我们通过协整关系来构造期货品种的组合，使得价差为平稳序列。根据获得的回归系数，构造回归方程y=const+coef*x 也就得到y-coef*x这个价差平稳序列，通过画出这个平稳序列可以看出，大部分组合虽然价差上下波动，但都会回归中间的均值。接着我们构造z-score函数，计算时间序列偏离了其均值多少倍的标准差。此序列基本在-1到1之间波动，当两这个序列的z-score序列突破1或者−1时，说明两个期货的价差脱离了统计概念中的合理区间，如果它们的协整关系能够保持，那么它们的价差应该收敛。

　　当z-score 突破上方红线时，说明y-coef*x高估，推测此差值应在未来降低到合理的波动区间，因此可以卖空1份的y标的，买入coef份的x标的，等待y-coef*x回归到0附近时平仓获利；反之，当z-score 突破下方绿线时，说明y-coef*x低估，推测此差值应在未来上升加到合理的波动区间，因此可以买入1份的y标的，卖空coef份的x标的，等待y-coef*x回归到0附近时平仓获利。

　　1.PP与LLDPE套利

　　今年以来，由于PE供应压力比PP更大，所以一直都是以LLDPE为空头配置，pp为多头控制，使得两者价差最高拉升至1000元/吨。展望明年，PP05已经深度贴水01将近400元/吨，明年pp供应压力也会持续加大，至于是否多LLDPE空PP仍需取决于两者价差偏离程度，当价差偏离超过ZCORE两个标准差时，仍建议采取均值回归策略。

　　2．甲醇与聚烯烃

　　通过协整模型配比出两品种相应的比例，使得价差更加稳定。这种方式产生的交易模型的确更加稳定，均值不会偏离太大。特别是LLDPE，其受甲醇价格波动影响更大。在临近交割月时，基差权重要大于库存以及利润权重。也就是说虽然我们看空聚烯烃生产利润，但如果临近交割月，基差收敛会导致现货价格下跌，而期货价格坚挺，原因也是由于PP基差过大。此时就会导致MTO利润偏高，因此去做空利润需要等价差稳定下来再入场更加合适。从模型图上来看，pp与甲醇的生产利润中枢值的确是不断下移的，目前也维持在偏低水平。而LLDPE与甲醇生产利润中枢值下移幅度不如PP明显，但整体趋势也是不断下降。通过一年的数据我们发现，如果将偏离均值幅度放大，我们的交易机会并不多，以PP为例，在1季度和2季度，均值水平可能在0.5左右，因此如果以0.5为均值水平，我们进行交易的机会便会增加。而2季度末和3季度初，均值水平大幅波动，其中也有换月价格变动的影响，我们这里也仍需要EWMA模型进行监测来判断未来价差是否会大幅偏离原先的均值水平。在3季度及四季度末期，价差又围绕-0.5均值水平波动，因此也会产生许多交易机会。判断生产利润从一个均值水平波动到另一个均值水平时，最好是能够通过基本面分析来预判，如果很难去预测这种基本面变化，则可以通过EWMA模型进行预测。总体来看，我们认为聚烯烃行业后市的格局仍是做空产业利润。整个产业利润均值水平仍有下降的空间。

　　第七部分  季节性走势分析与展望

　　一、季节性走势分析

　　从聚烯烃季节性走势来看，每年的1、2、6及12月均处于上涨趋势，而其他月份均是下跌趋势。每年3-5月库存压力较大，并且也是聚烯烃消费淡季。而7-11月份虽然是聚烯烃消费旺季，但这几年需求疲软，并未有太大增长动力。此外成本压力也对聚烯烃季节性走势造成较大影响，主要是甲醇以及原油价格波动。

　　LL与PP历史波动率来看，近5日与近30日波动率都呈现较低水平，此外LL价格也接近于历史低位，未来如果要做多波动率时，聚烯烃价格整体可能偏强势运行，目前下跌空间有限。从持仓和交易量来看，由于空头临近交割主动减仓，因此价格进入12月份会相对强势。而持仓量也再度创新高，尤其是PP持仓量，由于聚烯烃整体都处于扩产周期中，且今年过年较早，石化累库预期强烈，价格预计仍偏弱势。

　　二、2020年操作建议

　　2019年是聚烯烃是检修小年，供应偏松，PE供应压力较PP更高，而库存整体又处于历年平均水平，需求方面青黄不接，并无太大亮点。目前整个产业链利润正逐步削减。而相比其他制造工艺，MTO生产成本更高，未来扩产周期中，MTO可能持续亏损，建议做空MTO产业利润，甲醇生产成本最低约在1700元/吨，若未来出现甲醇与聚烯烃价差过大，则可以多甲醇空聚烯烃套利。单边趋势方面，聚烯烃维持逢高沽空格局，pp2005，价位7800元沽空，LL2005价位7350元沽空。

　　报告发布时间：2019年12月10日

　　注：本文有删节

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责任编辑：陈修龙