来源：国泰君安期货产业服务 扑克投资家
投资要点
我们认为纽约原糖价格底部已现，未来6-9个月有30%左右的上涨空间，熊转牛格局明确。印度出口补贴政策决定了国际糖价的底部，巴西糖醇比决定了国际糖价的顶部，去库存力度、巴西糖醇比调整、印度出口补贴配额使用情况等将是成为国际糖价上涨的重要催化剂，而印度季风雨超预期将增加纽约原糖价格的弹性。
风险提示：印度出口补贴政策调整、天气、国际油价、主产国汇率等
我们认为国际糖价底部已现，未来6-9个月有30%左右的上涨空间，熊转牛格局明确。印度出口补贴政策决定了国际糖价的底部，巴西糖醇比决定了国际糖价的顶部，去库存力度、巴西糖醇比调整、印度出口补贴配额使用情况等将是成为国际糖价上涨的重要催化剂，而印度季风雨超预期将增加纽约原糖价格的弹性。
风险提示：印度出口补贴政策调整、天气、国际油价、主产国汇率等。
1、全球：糖价运行周期被拉长
本轮纽约原糖价格在15美分/磅以下运行的时间是2010年以来历时最长的一次。15美分/磅一直被视为国际糖价牛熊转换的关键价格，主要是因为这一价格在全球最有效率的生产国的农民的成本线附近，国际糖价跌破15美分/磅，意味着农民种植糖料的积极性大受打击，糖料种植面积将被削减。通常，国际糖价在15美分/磅以下运行一年，农民即削减糖料的种植面积，全球食糖供应再次转为短缺，糖价在莅年随即回升至15美分/磅以上，而如果糖价在底部又叠加天气出现问题，那么糖价就会出现趋势性大涨。从时间跨度上来看，本轮纽约原糖价格在15美分/磅以下运行的时间是2010年以来历时最长的一次，主要是因为低价去产能的机制被打断，食糖库存继续堆积导致价格持续在低位运行，糖价的运行周期被拉长。
18/19榨季，高库存继续压制纽约原糖价格。17/18榨季，全球食糖市场供应全面过剩，多数主产国产量均大幅增长，其中印度产量由2030万吨增加至3250万吨，泰国产量由1000万吨增加至1465万吨，全球食糖期末库存创历史新高，纽约原糖价格跌破15美分/磅。18/19榨季，全球食糖市场供应结构性过剩，各主产国产量分化严重，印度产量继续维持高位，而巴西产量大幅下降，全球食糖期末库存同比微增100万吨，高库存继续压制国际糖价。
2、印度：出口补贴政策决定了国际糖价的底部
出口补贴政策决定了国际糖价的底部
甘蔗种植面积增加以及单产的恢复是导致印度食糖产量激增的关键原因。17/18榨季，印度食糖产量同比提高60%至3250万吨，主要原因是甘蔗种植面积增加以及正常的季风雨带来的单产恢复。17/18榨季，印度甘蔗公平报酬价格由2300卢比/吨提高至2550卢比/吨，农民种植甘蔗的收益提高至77%。对于农民而言，种植甘蔗的收益是种植稻谷和小麦的2倍，因此农民种植甘蔗的积极性较高。
18/19榨季，印度甘蔗公平报酬价格继续提高至2750卢比/吨，印度农业部预计印度甘蔗种植面积由473万公顷增加9%至516万公顷。正常的季风雨也是保证印度食糖产量恢复性增产的重要原因，2016年和2017年，印度西南季风带来了充沛而均匀的雨量，因此17/18榨季和18/19榨季印度甘蔗单产得以恢复至正常水平。
印度食糖市场架构相对稳定。在原料端，印度政府对农民有公平报酬价格的保护；在下游产品端，政府有食糖最低出厂价限制。印度国内库存通常维持3个月左右消费量的正常水平，当供应短缺时，印度政府下调进口关税以刺激进口，当供应过剩时，政府旋即下调出口关税、提高出口补贴以刺激出口。印度政府通过对进出口的调控来实现国内供需的平衡，从而保证国内食糖现货价格稳定在糖厂的生产成本之上，市场实现了可持续性发展的可能。
印度出口补贴政策决定了国际糖价的底部。17/18榨季，印度食糖供给过剩700万吨，期末库存攀升至1070万吨的历史新高，为解决库存大量过剩问题，印度政府在2018年5月份推出了150亿卢比出口200万吨食糖的计划，最终因国际糖价太低只出口了50万吨，供给过剩导致印度国内食糖现货价格下降至成本线以下，高峰时糖厂拖欠蔗农2200亿卢比蔗款。
18/19榨季，一方面蔗农蔗款继续被拖欠，另一方面因前景暗淡印度糖厂普遍推迟开榨，因此部分地区出现了蔗农火烧糖厂的激进事件，印度政府被迫在2018年9月份推出了18/19榨季补贴550亿卢比出口500万吨食糖的计划。18/19榨季，以最低出厂价推算的印度国内市场现货价格在20.5美分/磅，补贴以后的出口价格降至12.9美分/磅，在国际贸易市场属于成本最低的供应来源，印度巨大的补贴出口前景对国际市场市场形成冲击，纽约原糖价格长期被压制在12-13美分/磅。
19/20榨季印度甘蔗收购价格继续提高的概率不大。印度大选是促使政府提高甘蔗收购价格的诱因，印度政府往往在大选前两年大幅提高甘蔗的收购价格，当选后的三年内价格则略微上调。印度国内较高的甘蔗收购价格已经对国际和国内的糖价产生了巨大的负面影响，糖厂与蔗农的矛盾也难以自发调和，甘蔗收购价格提高对食糖产量的边际影响在降低。
2019年季风雨仍充满悬念
6-9月印度西南季风带来的降雨占印度全年降雨量的80%。印度季风古老而又难以预测，过去110年年平均给印度带来899毫米的降水，然而，印度次大陆的季风降雨量在±20%之间波动，超过10%的降雨通常会导致严重的洪水，而低于10%的降雨则引发严重的干旱。印度季风一般每年6月初左右开始，并于9月底消退，季风带来的降雨占印度全年降雨量的80%，给印度经济、农作物产量等带来重大影响，被誉为“印度真正的财政部长”。
季风雨是左右印度食糖产量的关键。印度甘蔗主要种植在北方邦、马邦和卡邦，17/18榨季三大产区食糖产量合计占全印度总产量的81%。印度甘蔗灌溉主要依赖水库的水量，因此前一年的季风降雨量以及分布情况往往决定了接下来一年甘蔗的种植面积。2013年，印度降雨充沛，水库充盈，使得14/15榨季印度食糖产量恢复到3050万吨；但是2014年和2015年印度连续干旱，随后2年印度产量下滑至2510万吨和2030万吨；2016年和2017年，印度西南季风带来了充沛而均匀的雨量，加上政府上调了全国甘蔗支持价格，农民种植甘蔗的意愿提高，17/18榨季印度食糖产量增加至3250万吨。
2018年印度蔗区降雨量下降，2019年季风雨仍充满悬念。由于2018年下半年印度蔗区降雨量下降，其中马邦的部分区域降水量较正常值低22%和29%，印度糖厂协会（下称ISMA）也因此在19年1月份将18/19榨季食糖产量由3550万吨下调至3150万吨，马邦浦那市vasantdada糖业研究所主任在19年3月下旬更是认为19/20榨季马邦甘蔗种植面积将削减40%。
19年4月上旬，印度气象机构Skymet表示，受厄尔尼诺影响，印度19年6-9月季风期降雨预计将为正常值（890毫米）的93%，其中6月为77%， 7月为91%， 8月为102%，9月为99%。目前来看，虽然多数机构看平2019年印度的季风雨情况，纽约原糖价格也没有给印度季风雨任何风险溢价，但是不到最后一刻，一切都将充满悬念。
3、巴西：糖醇比决定了国际糖价的顶部
甘蔗总量下降以及制糖用蔗比例下调是促使巴西食糖减产的关键因素。18/19榨季，巴西中南部食糖产量下降1000万吨至2650万吨，造成食糖产量大幅下降的原因有两个方面，一方面是甘蔗总产量同比下降3.9%，影响了大约200万吨的食糖产量，另一方面是制糖用蔗比例由46.5%下降至35.2%，影响了大约800万吨的食糖产量。巴西中南部产量占巴西食糖总产量的90%，18/19榨季，巴西食糖产量为3000万吨。
面积和单产下降是造成巴西甘蔗总产量持续下降的重要原因。UNICA数据显示，2014年巴西甘蔗种植面积达到峰值的1045万公顷，巴西甘蔗总产量在15/16榨季达到峰值的6.67亿吨，2015-2017年，巴西甘蔗种植面积下降至1020万公顷附近，巴西甘蔗总产量开始逐年下降。蔗龄老化导致单产下降是造成甘蔗总产量下降的另一个重要原因，因为糖价持续低迷，巴西甘蔗翻种比例下降造成甘蔗老化严重，单产明显下降。
糖醇比是决定制糖用蔗比例的决定性因素。巴西糖厂可以同时生产糖和乙醇，糖厂主要参考糖醇比值来调节制糖与制乙醇比例。15/16榨季，巴西糖醇比处在0值之上，巴西制糖用蔗比例由40.7%提升至46.3%。18/19榨季，巴西糖醇比长期处于低位，糖厂将制糖用蔗比例下调至10年来的最低水平35.2%。制乙醇用蔗比例受乙醇产能限制较大，市场普遍认为巴西糖厂制乙醇比例的极限在70%左右，不过，由于仍由糖厂在扩建乙醇产能，因此理论上巴西糖厂仍由上调制乙醇比例的空间。
巴西乙醇价格仍有上涨空间。巴西国内乙醇现货价格折糖价为15.6美分/磅，5-6月交货的含水乙醇期货价格折糖价为13.2-13.9美分/磅。从季节性规律来看，5-6月是一年当中乙醇价格的最低点，未来巴西乙醇价格存在季节性上涨的需求。18/19榨季，巴西乙醇期货价格折糖价一度达到18-20美分/磅，对糖价有利好指引作用。
巴西糖醇比决定了国际糖价的顶部。18/19榨季，虽然全球食糖供应总量过剩，但是在印度糖无法出口的情况下，贸易流结构性短缺，市场需要有糖源来填补供应缺口，而能够灵活调整食糖产量的主要是巴西糖厂。因此，在贸易流短缺时，原糖价格不断上涨，制糖的效益得以提高，这也是为什么我们能够看到2018年11月份以后巴西糖醇比回归的关键所在。巴西糖厂将原本用于生产乙醇的甘蔗拿来生产食糖，使得食糖产量增加，从而实现贸易流平衡。也就是说，国际糖价的顶部由巴西食糖与乙醇的比价（糖醇比）来决定。
4、结论：国际糖价底部已现，上涨只是时间和空间问题
为什么现阶段纽约原糖价格持续被压制在13美分/磅之下？18/19榨季，全球食糖市场依然供给过剩，ISO预计全球食糖期末库存同比增加100万吨，高库存将纽约原糖价格压制在15美分/磅的成本线之下。为解决本国过剩问题，印度采取出口补贴措施向国际市场出口食糖，以最低出厂价推算的印度国内市场现货价格在20.5美分/磅，补贴以后的出口价格降至12.9美分/磅，在国际食糖贸易市场属于成本最低的供应来源，印度巨大的补贴出口前景对国际市场市场形成冲击，纽约原糖价格长期被压制在12-13美分/磅。截至2019年2月底，通过出口补贴的途径，印度已经出口了220万吨食糖，出口补贴配额量剩余280万吨。
为什么19/20榨季原糖价格上涨只是时间和空间问题？19/20榨季，建立在印度食糖产量仍维持在高位、巴西制糖用蔗比例由35%提高至38-40%的基础上，市场预计全球食糖仍将供给短缺200-400万吨，市场进入到全面去库存阶段。目前纽约原糖价格持续在13美分/磅之下，远月巴西制乙醇折糖价在13.2-13.9美分/磅，在巴西乙醇价格仍有上涨空间的情况下，巴西糖厂将制乙醇用蔗比例回调的能动性不强，这意味着如果巴西糖厂不提高制糖用蔗的比例，全球市场供应缺口会较预期的200-400万吨更大。为了刺激巴西糖厂提高制糖用蔗比例，国际糖价阶段性上涨至乙醇折糖价之上的概率大增。
另外，当纽约原糖价格处于15美分/磅以下时，全球食糖去产能的动力增强，我们看到部分主产国已经将19/20榨季种植面积进行了下调，而全球最有效率的生产国农民的生产成本在15-16美分/磅附近，纽约原糖价格上涨至15美分/磅也不一定会引发上游产能的扩张。当国际市场消化了印度剩余的补贴出口量以后，20.5美分以下印度糖在无出口补贴的情况下无法出口，纽约原糖价格上行的空间也将就此被打开。
整体而言，我们认为全球食糖市场供给侧正在逐渐改善，纽约原糖价格底部已现，未来6-9个月有30%左右的上涨空间，熊转牛格局明确。去库存力度、巴西糖醇比调整、印度出口补贴配额使用情况等将是成为国际糖价上涨的重要催化剂，而印度季风雨超预期将增加纽约原糖价格的弹性。
风险提示：
（1）印度出口补贴政策调整，比如继续加大出口补贴力度；
（2）天气，比如印度6-9月份季风雨超预期；
（3）国际油价，国际油价继续上涨或者大跌；
（4）主产国汇率变化，主要是巴西、印度和泰国的汇率贬值风险。
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责任编辑：张瑶
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