主要结论
我们认为矿价在二季度末会出现拐点，一方面在于澳洲巴西发运的实质回升，另一方面钢价在二季度同样面临高点显现，冲高回落的忧虑，届时利润收窄降低用矿品位也是常理之中。此外，非主流矿在利润可观的前提下，生产和对外出口已经来到过去几年的高位，尤其是乌克兰、南非、印度、伊朗和塞拉利昂等地。供给端的预期仍在累积，预期得到数据和现实的佐证就是矿价见顶的时候。
操作上建议短期铁矿石仍以偏多对待，5-9正套有较强的逻辑支撑，以及较高的安全边际。在钢价触碰电炉成本压力后，可考虑在在9月合约布局空单。
一、行情回顾
一季度大连铁矿石期货强势上涨，波动加剧，对利多的敏感远大于利空，呈现易涨难跌的。由于整体澳洲巴西发运量低位运行，造成铁矿石供需偏紧的状态贯穿一季度，而钢厂高炉生产始终处于稳定状况，铁水需求得到保障。在全球大宗商品遭遇暴跌的2020年一季度，铁矿石可谓算是海洋中的孤岛了。
图：铁矿石期货主力合约价格走势（单位：元/吨）
数据来源：文华财经、国信期货
二、市场分析
2.1 二季度矿价或高位回落
一季度国际矿价高位运行，截至3月20日，62%普氏铁矿石指数报86.55美元，季度回落5.4美元，但维持85-95美金的高位振荡区间。全球一季度的铁矿石发运呈现季节性特征，加上疫情在全球范围的扩散，部分钢厂存在停产预期，因此我们认为美元矿价的年内高点或出现在二季度，振荡区间预计在80-95美元。
图：普氏62%铁矿石价格指数（单位：美元/吨）
数据来源：Wind、国信期货
2.2 供给分析
二季度内外矿供给复苏
据国家统计局数据显示，2020年1-2月份，我国铁矿石原矿产量为11119.0万吨，同比下降4.6%。国内矿山的复产受疫情影响延迟，整体产量减量或延续至3月份。但是后续在高矿价的利润驱使，以及复工复产的政策保障下，内矿供给复苏指日可待。因此我们认为国内矿山在二季度的产量同比有较大幅度的增长。
图：国内原矿产量（单位：万吨）
数据来源：Wind、国信期货
图：国内矿山开工率（单位：%）
数据来源：Wind、国信期货
根据Mysteel数据显示，截至3月20日当周，澳洲巴西铁矿发运总量1818.1万吨，环比上期减少294.9万吨，澳洲发货总量1469.6万吨，环比减少367.1万吨，澳洲发往中国量1216.8万吨，环比上周减少251.8万吨，力拓发往中国量395.7万吨，环比上周减少199.3万吨，BHP发往中国量404.8万吨，环比上周减少97.2万吨，FMG发往中国量357.8万吨，环比上周增加33.60万吨。巴西发货总量348.5万吨，环比上期增加72.2万吨，其中淡水河谷发货量275.1万吨，环比增加34.7万吨，CSN发货量36万吨，环比增加16.4万吨。
随着主流澳洲和巴西矿发运在二季度的提升，国内港口库存下滑的趋将得到缓解。港口现货价格短期维持偏强走势，但上行空间有限。由于四大矿山在一季度的供给受到各种事件扰动，包括席卷全球的新冠疫情，今年整体发运的复苏需要更多事件，我们预计二季度能看到澳巴发运重回正常水平。
图：澳洲铁矿石发运量（单位：万吨）
数据来源：Wind、国信期货
图：巴西铁矿石发运量（单位：万吨）
数据来源：Wind、国信期货
2.3 库存分析
港口库存筑底 疏港高位运行
一季度港口库存呈现去化状态，除了春节前三周钢厂普遍停产，多数时候长流程高炉的铁水刚性需求较大。且节后新冠疫情的爆发，对交通运输形成影响，钢厂的自身库存水平迅速下滑，补库滞后。因此，不管是港口库存还是钢厂库存水平，目前的铁矿石供需面相对较好。进入二季度，大概率现状要被打破，供给的回升以及电炉开启后对铁水的替代，很大程度会使库存止跌回升。
图：港口库存季节性特征（单位：万吨）
数据来源：Wind、国信期货
图：大中型钢厂库存可用天数（单位：天）
数据来源：Wind、国信期货
2.4 成本分析
海运成本筑底回升
从海运费上看，BDI指数在今年一季度延续弱势表现，截至3月20日，报1963点，季度涨幅42.14%，年内最高点2518。伴随着国际原油价格探底，海运需求在一季度的疲软，西澳和巴西至中国港口的海运费持续下行，铁矿石成本支撑并不坚实。我们预计二季度在原油价格缓慢筑底，且国际铁矿石发运回升，海运费的成本将触底回升。
图：波罗的海干散货价格指数（单位：点）
数据来源：Wind、国信期货
图：西澳、巴西至青岛港运费（单位：美元/吨）
数据来源：Wind、国信期货
三、后市分析
回顾一季度，铁矿石期货呈现波动大，对利多敏感性大于利空，估值偏高，但供需偏紧的状态。我们回头看，铁矿石在一季度的供给一直是一个季节性问题，不管是去年的溃坝事件，还是今年的飓风和疫情扰动，矿区的生产在一季度往往出现幺蛾子。因此，铁矿石目前处在估值偏高，基差较小且有供需恶化预期的现状中。基于目前的矛盾中，矿价的运行大概率锚定钢价，尽管铁矿石估值偏高，只要钢厂利润丰厚，高一点也就高一点；矿山在疫情下受到的生产担忧，对价格的利多效应或远大于海外各大钢厂停产带来的利空。
即便如此，我们仍然认为矿价在二季度末会出现拐点，一方面在于澳洲巴西发运的实质回升，另一方面钢价在二季度同样面临高点显现，冲高回落的忧虑，届时利润收窄降低用矿品位也是常理之中。此外，非主流矿在利润可观的前提下，生产和对外出口已经来到过去几年的高位，尤其是乌克兰、南非、印度、伊朗和塞拉利昂等地。供给端的预期仍在累积，预期得到数据和现实的佐证就是矿价见顶的时候。
操作上，我们建议短期铁矿石仍以偏多对待，5-9正套有较强的逻辑支撑，以及较高的安全边际。在钢价触碰电炉成本压力后，可考虑在在9月合约布局空单。
四、风险提示
疫情在全球的扩散情况 逆周期调节政策变化 下游需求出现断崖式下滑
国信期货 蔡元祺
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