摘要：一季度燃料油整体走势表现为先扬后抑，呈现为“M型”走势。IMO2020低硫政策已于今年年初实施，靴子落地后，燃料油一季度初开启了大幅上涨走势，一方面是去年年底高硫燃油跌幅巨大，有裂解价差修复预期，另一方面也是由于高低硫价差过大，高硫燃油价格存在一定低估。但好景不长，由于突发公共卫生事件导致需求端担忧，一月底燃料油大幅回落，春节过后疫情加重，叠加海外疫情爆发，燃料油波动加剧，但价格中枢值仍在下移。除此之后，原油价格的大幅下跌对燃料油也造成了巨大压力。主要是OPEC+内部存在一定矛盾，俄罗斯、沙特、美国三国正进行一场原油供给端博弈，沙特与俄罗斯减产的份额正是被美国页岩油所夺取，所以OPEC+难以继续维持减产协议，因此后期仍需密切关注原油的走势。油价若跌破30美金/桶之后，许多油气公司面临经营亏损，会遏制上游开采活动，燃料油企稳信号仍需要等待原油企稳。
第一部分 一季度市场行情回顾
1.1．期货市场行情回顾
图1-1 燃料油2005合约走势
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
燃料油一季度整体表现为“M型”走势，截止至3月6日，最高触及2556元/吨，最低下探至1926元/吨，总跌幅为7%，成交量至1，662，706手，持仓量为264，965手。2020年1月份以来，市场最大的黑天鹅事件莫过于突发公众卫生事件，随着国家管控力度持续加大，国内疫情有所好转，燃料油春节后探底回升，但是由于燃料油价格紧跟原油，而原油价格的涨跌受到全球经济变化的影响。由于海外疫情爆发也引发了船用燃油需求端的担忧，目前伊朗、韩国、意大利为主的国家肺炎确诊人数持续增长，这引发了全球资本市场动荡，特别是以原油为主的风险资产遭到大幅抛售。市场对中国境外多个国家内部疫情扩散情况的关注贯穿行情始终。虽然OPEC+产油国正考虑通过深化减产等措施来应对全球疫情所导致的需求下降危机，但由于市场对全球原油需求受损的担忧情绪难以缓解，加上俄罗斯方面表示不能确认现在是否是扩大减产的合适时机，因此国际油价在2月月底大幅走低，布伦特原油跌穿50美元/桶。因此燃料油难以“独善其身”，所幸的是三月第一个交易日，随着美股及油价大幅反弹，燃料油再次探底回升。一季度整体来看，可谓一波三折，燃油价格波动率有所增强，价格走势比原油稍强，主要逻辑仍是裂解价差修复。
1.2．现货市场行情回顾
图1-2 燃料油全球现货价格走势
资料来源：文化财经、方正中期研究院整理
一季度燃料油现货价格走势与期货紧密相连，全球燃料油价格来看，仍是韩国燃油价格最高，新加坡与日本燃油价格最低。截止外盘2月27日，本月新加坡180CST高硫燃料油现货均价为297.99美元/吨，环比下滑31.65美元/吨或9.6%；本月新加坡380CST高硫燃料油现货均价为287.80美元/吨，环比下滑30.22美元/吨或9.5%。本月新加坡含硫0.5%低硫燃料油均价为466.18美元/吨，环比下滑121.49美元/吨或20.67%。
一季度地炼加工胜利油盈利-26元/吨，加工海洋油盈利-244元/吨，加工进口原油盈利-277元/吨。渣油方面，2020年一季度，肺炎疫情来势汹汹，地炼避险情绪较浓。虽然中海沥青滨州停工，低硫资源供应端收紧，但由于地炼二次装置停工较多，深加工需求仍显清淡，焦化料成交一般；同时，船燃市场弱势运行，调油商多按需定量，渣油采购需求尚未回升，市场价格低位盘整为主。油浆方面，一季度油浆市场价格先扬后抑，经过前期地炼降量以及停工后，炼厂库存降至中低位，市场产销基本平衡，随着下游逢低补入增多，油浆市场价格稳中上行。不过，临近季末，国际原油陷入深跌，业者心态受挫，油浆市场出货不畅，价格承压回落。
第二部分 宏观及上游国际原油市场情况
3月2日，经合组织（OECD）将2020年经济增长预期从2.9%下调至2.4%，因全球突发公共卫生事件或使全球经济将创出2009年以来的最低增幅纪录。经合组织（OECD表示，随着突发公共卫生事件使需求和供应遭受重创，全球经济增速将会降至逾十年来不曾有过的水平，各国央行和政府在应对不断变化的时局方面将会面临严峻挑战。OECD表示，如果局面恶化，将需要所有主要经济体将在医疗卫生和经济刺激等方面采取协调一致的政策行动。各国政府和央行已经做好战斗准备，拉高了人们对他们在上周全球股市大跌之后可能采取行动的期望。日本央行和英国央行承诺稳定金融市场，美联储打开了降息大门。七国集团财长3月初将就全球疫情举行电话会议。OECD称，预测假设公共卫生事件持续时间更长，并在亚洲、欧洲和美国持续蔓延，那么经济影响将很严重。在这种情况下，全球增长仅为1.5%，而包括日本和欧元区在内的经济体可能会出现衰退。
图2-1 CRB现货指数当月同比走势
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
2.1．全球经济趋于下行，CRB工业原料指数低位震荡
在全球经济受公共卫生事件影响、全球经济最近三年整体增长缓慢、各国降息空间有限和全球化及自由贸易发展遇阻的综合作用下，欧美各国央行采取的降息等货币政策短期将提振金融市场，但中期受全球经济和消费需求下滑等客观因素拖累各类资产价格仍有可能进一步回落或在年内跌宕起伏。因此，在2020年全球经济发展的环境较往年更加复杂、干扰因素增多、资金推动与实际需求矛盾加剧，各类企业面临的市场风险、价格波动风险和信用风险均有可能上升。金融机构和实体企业加强风险对冲是2020年最为重要的手段，国内各期货和期权品种将成为金融机构和实体企业避险风险和管控风险的有力工具。
CRB工业原料指数持续在低位震荡，在2008年金融危机时曾创下当月同比-40%的跌幅，按照其历史走势来看，往往-20%跌幅意味着商品中期见底，2015年原油及其他商品大幅下跌时，差不多也在-20%的位置开始企稳回升，但从目前数据来看，CRB工业原料当月同比为-5%左右，因此我们认为此时的低点仍不是大宗商品的底部，未来如果疫情恶化，可能会造成进一步的打压。
2.2．需求端打压油价，供给端亟待减产
一季度国际油价下跌力度较大，整体跌幅约为20%左右，其中布伦特原油由于OPEC+去年年底深化减产，供需面较为坚挺，跌幅稍小于美国原油。由于疫情对需求端的打压，OPEC+不得不继续深化减产，根据3月6日最新消息，欧佩克+成员国可能于4月增加原油产量。俄罗斯能源部长诺瓦克也表示，4月1日起，各国可以不受限制地按意愿产油；同意继续与OPEC+成员国合作，俄罗斯的产量将取决于企业的计划。预计一季度末原油仍有一定下行空间。
图2-2 EIA原油及汽油季节性库存图
数据来源：wind、方正中期期货研究院整理
图2-3 EIA原油及汽油季节性库存图
数据来源：wind、方正中期期货研究院整理
图2-4 美国原油出口季节性走势
数据来源：wind、方正中期期货研究院整理
图2-5 布伦特与WTI原油价差走势
数据来源：wind、方正中期期货研究院整理
从季节性库存图来看，2020年一季度原油仍是处于累库阶段，由于2019年年初库存基数较高，所以排除季节性干扰来看，今年的一季度累库并不太严重。原油虽然累库不多，但是我们发现汽油库存却是大幅增加，并远高于过去五年均值水平。汽油本身而言在一季度消费就比较疲软，往往都是夏季开始被动去库存，春季开始被动累库。由于今年市场突发公共卫生事件，对于汽油端消费的打压还是比较严重的，出行的减少引发汽油不断累库，最终造成原油炼化需求下降。
2.3．美国原油出口量维持高位，全球原油供应仍然充足
由于美国原油出口持续增加，导致了全球原油供应量可能并未减少，OPEC+的市场份额正不断被美国所侵蚀，美国页岩油短期内供应也难以下降，虽然钻机数正持续减少，但由于油气公司加大了DUC库存井的开发，导致了全美液压油产量能保持一定的增速。2020年美国原油出口平均值预计会高于400万桶/日，预计WTI原油与布伦特原油价差可能还会继续缩窄，目前两者价差约为5美金/桶。
此前市场曾寄托于OPEC+联合减产来支撑油价，但近期沙特与俄罗斯在减产方面仍存在一定矛盾，OPEC+同盟可能就此决裂，若后期OPEC+不断增产进行原油价格战，那么原油价格可能仍会大幅下挫，甚至一度跌至2016年低点28美金左右。
2.4．基金多头持仓仍有下降趋势
从油价与原油走势对比来看，基金净持仓头寸与价格走势较为一致，当空头大量增加时，油价便立即下跌，当多头大幅增加时，油价便大幅上涨。从油价与原油走势对比来看，基金净持仓头寸与价格走势较为一致，当空头大量增加时，油价便立即下跌，当多头大幅增加时，油价便大幅上涨。2020年油价大幅下跌，但观察其净多头持仓数量，并未比2018年12月份大跌时低，因此如果未来市场并不看好油价，则净多头头寸仍有下降空间，则油价还会进一步下探。建议等待净多头头寸历史最低点，便是原油企稳信号。
图2-6 布伦特原油持仓情况
数据来源：Bloomberg、方正中期期货研究院整理
图2-7 美国原油持仓情况
数据来源：Bloomberg、方正中期期货研究院整理
第三部分 新加坡燃料油市场情况
图3-1：新加坡套利船货涌入量
资料来源：wind、方正中期研究院整理
一季度新加坡燃料油市场价格呈先扬后抑走势，市场结构走弱。其中，高硫资源供应减少，但需求亦维持低位，市场整体维持稳定。而低硫燃料油市场气氛降温，1月初低硫油价格强势时吸引大量欧美套利船货在2月份抵达新加坡，市场供应充足。2月是船用油需求淡季，加之中国新冠病毒疫情扩散导致终端需求进一步降低，含硫0.5%船用燃料市场走势疲软。
价差方面，一季度高低硫价差逐步缩窄，最低触及140美金/吨，价差缩窄的逻辑主要是高硫燃油价格过低，裂解裂解修复。另一方面也是由于低硫价格过高，甚至一度高于柴油价格，随着原油价格下跌，低硫跌的速率更快，因此高低硫价差逐步缩窄。此外一季度燃料油的裂解价差修复完毕后，沿着-10至-5美金/吨波动。
图3-2：新加坡套利船货涌入量
资料来源：wind、方正中期研究院整理
3.1 新加坡燃料油供应平稳
供应方面，新加坡燃料油整体供应充足。低硫方面，由于1月初低硫燃料油价格大涨吸引了大量的低硫燃料油船货运往新加坡，同时由于运费大幅下降，进一步助力商家将船货运往亚洲市场。预计2月流入新加坡的低硫燃料油套利船货数量在300万吨，高于1月的200万吨，低硫资源供应充足。高硫方面，高硫燃料油供应源在减少，目前只有大型公司出售高硫燃料油，但由于需求已逐步从船用端转向炼厂以及发电厂，故而高硫燃料油市场维持稳定。
图3-3：新加坡套利船货涌入量
资料来源：wind、方正中期研究院整理
3.2 新加坡燃料油库存及需求情况
库存方面：2月，新加坡燃料油库连续上涨，整体运行区间在2150-2420万桶，截止2月27日当周，新加坡燃料油库存上涨至2497万桶，环比上涨5.98%，同比亦上涨15.26%。当前库存高于新加坡近5年均值，并且明显超出去年同期水平。本月有大量欧美套利船货抵达新加坡，同时受疫情影响，终端船用油需求低迷，“供强需弱”背景影响下，新加坡库存涨至高位。除陆上库存外，新加坡周边大约有300-500万吨的低硫燃料油浮动库存。
需求方面，新加坡海事及港务管理局（MPA）公布的最新数据显示，2020年1月新加坡船用油销量为451.5万吨，环比上涨1.09%，同比亦上涨7.53%。1月作为IMO2020全球限硫令正式实施的第一个月，含硫0.5%船用燃料市场气氛持续升温，终端需求大幅增加，支撑船用油销量继续维持高位。加之1月恰逢中国传统春节假期，亚洲航线运行的船东多提前备足假期期间使用的船用燃料，故而1月新加坡船用油销量继续上涨。但2月受传统淡季以及新冠病毒疫情扩散影响，新加坡船用油销量将大幅下滑。
第四部分 国内燃料油基本面况
4.1 国内燃料油产量供应平稳
国家统计局数据显示，2019年12月份，中国燃料油表观消费量为350.9万吨，环比上月大涨166.98万吨或90.79%。另外，2019年1-12月中国燃料油表观消费总量为2834.05万吨，同比涨2.13%。12月份，中国燃料油表观消费量明显走高，主要是受低硫燃料油需求旺盛影响，本月保税燃料油进口量暴涨，且国内炼厂燃料油产量有所增加。具体来看：2019年12月我国共进口燃料油203.3万吨，环比暴涨92.17%；同期共出口燃料油147.2万吨，环比减少8.5%。产量方面，据国家数据统计，本月中国燃料油产量为294.8万吨，环比上月增加23.35%。
图4-1：国内燃油产量情况
资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理
4.2 国内燃料油进出口波动不大
因海关总署规定从2020年开始，不再单独发布1、2月份的进出口数据，改为在3月份合并对社会发布。据国家海关数据统计，2019年12月我国共进口燃料油203.3万吨，环比暴涨92.17%；同期共出口燃料油147.2万吨，环比减少8.5%。进口方面，限硫令实施近在咫尺，低硫船燃需求持续强劲，加之1月将迎来春节假期，国内保税油玩家备货情绪高涨。另外，中国出口退税即将落地消息成为亚洲市场焦点，新加坡市场出现出现轻微抛售现象，亦支撑12月份我国进口保税油数量激增。出口方面，12月份我国燃料油出口量虽然环比走跌，但仍处于年内较高水平。一方面，前期高硫资源基本清库完毕；另一方面，下游低硫船燃需求旺盛，国内经销商销量较为可观。不过1月份受农历新年假期以及突发疫情影响，出口量或继续下降。
图4-2：中国燃料油进出口情况
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
4.3 国内燃料油开工延后
2020年2月份44家山东地炼常减压装置平均开工率为41.81%，环比大跌近25个百分点，同比亦大跌20个百分点以上。2月份，全国疫情继续发酵，地炼降量以及停工更加集中，进入2月份仅停工炼厂就高达10家以上，其中更是包括中化工旗下三家规模炼厂，故山东地炼开工率遭遇断崖式下跌，一度触及36%附近低位。当然，随着下半月以后，省内外高速交通陆续恢复以及全国多地陆续复工复产，中下游需求稍有复苏从而带动地炼出货向好，库存压力亦得到暂时缓解。不过，因疫情完全控制及中下游均恢复正常仍需时间，故在终端需求有限阶段，地炼产品行情仍难根本好转。不过中下游仍在陆续复工下，地炼市场仍较前期有所改观。因此，大部分停工地炼亦开始陆续计划复工，联盟、无棣、滨阳等已在本月底陆续复工，玉皇、神驰、中化工旗下地炼则多计划在3月中上旬复工，故整体预计3月山东地炼开工率将有大幅度反弹，且若各地炼如期复工，月底更是有望回到55%甚至以上水平。
图4-3：国内燃油产量情况
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
2月份全国其他地炼开工率在46.56%，环比大跌8.12个百分点。2月份疫情席卷全国，经济、生活方面基本处于停摆状态，下游需求严重萎缩。与此同时，成品油行情跌势不断，区域间交通封锁，炼厂库存压力凸显，避险情绪高涨下，炼厂停工、降量较集中，多维持低负荷运行，故2月全国其他地炼开工率明显下降。预计3月份，随着疫情逐步得到控制，中下游复工增多，地炼开工率或小幅反弹。节前停工炼厂均暂未复工，而自疫情爆发以来，下游需求不断萎缩，东北、河北、河南尤其是湖北地区地炼均明显降量，导致整体开工率走低。预计在肺炎疫情未有明显好转以及其他各省交通管制森严下，其他地炼开工仍以低负荷运行为主，短期内开工率低位震荡。
第五部分 航运市场情况
5.1 船用市场疲软、油运指数大跌
航运市场整体季节性效应较强，一般而言，春冬季偏淡，夏秋季偏旺。其中一季度来看，所有的航运指数基本上都呈现为震荡下跌走势，其中有些运价指数跌幅巨大，以原油运输指数为主。
航运市场分类型来看，一季度BDI指数都呈现下跌趋势，与往年类似，去年BDI指数极其火热，7月份时期创了2500点近五年新高，主要是全球铁矿石供应出现问题，港口库存急速下滑，以铁矿石为主的干散货需求偏旺。但年底之后，BDI指数一路走低，叠加今年年初由于疫情打压效应，下游开工较低，干散货需求疲软，但2月份底之后，BDI指数仍小幅回升，总体来看，要比2018年强一点，但比过去五年均值水平稍低一点。其中BDI指数又由好望角运费、巴拿马运费以及超大灵便型运费组成。BDI指数大幅下跌的主要原因是好望角运费跌幅巨大，并在历史首次为负数，该运价主要是衡量铁矿石和煤炭。
图5-1：航运市场各大运价指数
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
图5-2：CCFI指数与SCFI指数
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
原油运价指数在2019年年中大幅上涨之后，便一直处于高位震荡，进入2020年一季度以来，指数呈现大幅下行走势，主要原因是油价大跌叠加疫情影响，造成全球原油运输活动有所减弱，此外沙特由于减产极大减少了其对外原油出口，中国一季度原油需求疲软也引发了运价大跌。
图5-3：航运市场各大运价指数
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
图5-4：CCFI指数与SCFI指数
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
图5-5：航运市场各大运价指数
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
图5-6：CCFI指数与SCFI指数
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
新造船价格指数来看，2019年1月份整体触顶而回落，其中干散货船价回落最为平缓，从去年经济数据来看，房地产仍具有一定韧性。下滑程度最大的为油轮，集装箱在2019年8月份企稳后并没有大幅波动。今年一季度也仅仅是油轮造价仍在下滑，究其原因，主要还是全球原油需求疲软所致，不然OPEC+也不会持续减产，从2016年第一次减产到现在为止已经整整4年多。
集装箱运价来看，仍是整个航运指数的一大亮点。中国集装箱出口运价指数创近五年新高，总体来看并未受到疫情影响而大幅走低，目前回落乃属于季节性效应，这一块对船用燃油价格起着较大支撑作用。
第六部分 供需平衡表预测与分析
表：国内燃料油供需平衡表
数据来源：wind、方正中期研究院整理
由于燃料油1-2月份产量数据及进出口数据还未发布，目前最新数据仍为去年12月份数据，据国家海关数据统计，2019年12月我国共进口燃料油203.3万吨，环比暴涨92.17%；同期共出口燃料油147.2万吨，环比减少8.5%。2019年12月份，中国燃料油表观消费量为350.9万吨，环比上月大涨166.98万吨或90.79%。另外，2019年1-12月中国燃料油表观消费总量为2834.05万吨，同比涨2.13%。12月份，中国燃料油表观消费量明显走高，主要是受低硫燃料油需求旺盛影响。
展望一季度，随着中国燃料油出口退税政策的正式落地，国内各大炼厂开启低硫船用燃料油出口供应模式。2月份国内炼厂低硫船用燃料油产量超过15万吨，出口通关数量接近7.5万吨，其中保税低硫380CST数量在5.62万吨，保税MGO的数量在1.86万吨。虽然目前我国保税燃料油市场供应来源依旧主要依靠进口，但在政策红利刺激下，国内炼厂低硫船燃的生产井然有序的进行着，产量有望进一步得到提升，加之出口方式也将呈现多样化，未来，燃料油进口数量有望呈现不断下滑之势。
第七部分 价差及套利机会
7.1 跨期套利机会
图7-1：新加坡纸货380月间价差走势
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
燃料油目前合约连续性开始增强，并不仅仅只有1、5、9合约属于主力合约，从期现结构来看，燃料油呈现为congtango，近月价格偏低远月价格偏高。燃料油跨期套利机会在一季度较少，主要原因是05合约目前不存在大涨的可能性。油价若在一季度至二季度开始修复后，燃料油有望在二季度企稳，夏季是原油及燃料油的消费旺季，但由于受到疫情在海外爆发会引发需求端减弱，但从国内疫情总体数据来看，国内有望在5月份之前控制住，而在二季度末，中国船用油的需求会得到极大的提升，建议可以逢低做多2009合约，并做空2101合约。
7.2 跨品种套利机会
从沥青与燃料油协整模型来看，目前价差处于中枢值高位，未来价差仍有回落概率，建议逢低做多燃料油2006，同时沽空沥青2006合约，但注意的是由于今年疫情对经济打压较为严重，国内势必为了稳定经济会大力推行基建计划，因此有可能沥青与燃料油的价差长期维持在较高位置。
图7-2：燃料油、沥青与原油相关性走势
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
图7-3：燃料油与沥青协整模型价差图
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
第八部分 技术分析与季节性走势
图8-1：燃料油指数周线走势
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
燃料油周线走势来看，春节过后，受疫情影响燃料油持续大跌，并触及前期支撑线1930元，随后展开三周左右的反弹，主要是裂解价差的修复。随后由于疫情发酵加之海外疫情迅速蔓延，燃料油已于2月21日触及周线趋势压力位后开启一轮回调，此时原油大跌加重了燃料油的跌幅，短线来看，燃料油走势仍强于原油，OPEC+已于3月5日开启新一轮的减产，且减产额度超市场预期，因此燃料油后市有望小幅走强，建议关注压力位2255元/吨。从燃料油季节性涨跌来看，并未有明显的规律，但1、5、6、12月通常处于上涨状态，其他时间都处于下跌状态。而上涨时间通常是春节进入夏季时期，这一时期由于船东备货可能对燃料油有较大的提振作用。
表：燃料油季节性涨跌
资料来源：wind、方正中期研究院整理
第九部分 后市预测及操作建议
一季度燃料油呈现“过山车”走势，总体表现为先扬后抑，其中对市场价格影响较大的便是突发公众卫生事件，引发全球资本市场动荡，商品等风险资产自然也遭到了大幅抛售，引发恐慌式下跌。由于去年年底燃料油大幅下跌，造成了裂解价差崩塌，因此今年一季度上涨的逻辑主要是裂解价差修复，后因疫情发酵及原油大跌影响而逐步走弱。
上游方面，我们认为油价一季度反转可能性不大。利空因素主要OPEC+减产协议破裂，另一方面疫情在海外蔓延问题，很难说二季度能彻底控制疫情。一季度末油价仍有较大下探空间，但油价下探至35美金以后，许多油气公司将会大幅亏损，因此后期仍需要观察俄罗斯与沙特是否会再次召开减产会议。
下游航运市场方面，由于近期需求疲软，燃油近月走势偏弱，近期上海集装箱运价指数和成品油运价指数均大幅下跌，因此航运市场仍未见底，未来需求仍受疫情影响较为疲软，航运燃料油的旺季预计在二季度末才会到来，但受油价大跌影响，燃料油难以“独善其身”，目前单边机会几乎不再，若选取远月进行做多，则存在远月深度升水加大成本问题，由于期现结构表现为深度的contago，后期可以择机进行套利，套利方式选取多2009，空2101方式做多价差。目前卖保机会不再，买保机会需要等待原油企稳，建议在原油价格30美金时，可以逐步建仓买入燃料油进行买保。
方正中期期货 徐元强
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