李建军：全球经济被按下暂停键 未来将如何演绎

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李建军

　　全球组织和机构对全球经济今年增速的具体数值尽管存在差异，但是单边下调的趋势是一致的，向下修订的速度也“犹如闪电”。

　　一、全球经济前景一泻千里

　　新冠病毒不仅在全球性造成了公共健康危机，也对全球经济的健康产生了严重影响。尽管全球经济究竟会遭受多大影响还不能量化，但市场所给出的经济增速预测值却非常悲观，而且正动态的向下修订：

　　→ 3月23日，国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃预计，今年全球经济将陷入衰退。按照IMF经济衰退的标准，意味着今年全年经济增速在2.5%以下。而在3月初，IMF对今年全球经济增速的预测还在2.9%，1月份更是高达3.2%。

　　→ 在70多个国家和地区拥有450个重要金融机构（包括各国央行和主权基金等）的全球金融俱乐部--国际金融协会（IIF）也在3月23日更新了预测数据，调降今年全球经济至负增长1.5%，而3月初这个预测值是2.6%，上一周是0.4%。

　　→ 经合组织（OECD）对全球经济的预测从2.9%调降到1.5%。

　　→ 全球金融机构和评级机构对全球经济增长的预测模式也差不多。摩根士丹利这一周的预测是0.9%，上一周是2.1%。信用评级机构惠誉预测值从2.5%下调至1.3%，标普最新的预测是1.0%至1.5%。

　　全球组织和机构对全球经济今年增速的具体数值尽管存在差异，但是单边下调的趋势是一致的，向下修订的速度也“犹如闪电”。这充分说明全球经济增长前景的不确定性敞口还在变大，市场情绪显得比较慌乱。当前，世界各国的经济不确定性衡量指标（如股市波动性）都在急剧上升。

　　二、全球经济被按下了暂停键

　　美国著名智库美国企业研究所（AEI）在最近的一篇文章评论中，把这一次的全球经济危机说成是一次经济大暂停（The Great Pause）。这一说法显然是模仿了上世纪30年代的大萧条（The Great Recessions）的表述方式。不过从市场对经济增速预测的情形看，全球经济的确像踩了刹车，开始急速停顿。

　　我们可以从三个角度来理解这次全球经济的大暂停：

　　首先，全球经济的确是被按下了暂停键。为了控制新冠疫情的蔓延，全球很多国家都要求停止不必要的社会活动。虽然从疫情防控的角度来说这是必须的也是无可置疑的，但经济的损害也就此发生。

　　究其原因，现代经济体系是动态运转的，是在市场供给和需求的互联互通之下，由一连串的生产消费、投资交易组成的，需要劳动和资本等要素的循环流动。大规模经济活动的关闭带来了社会疏远，切断了市场互联互通和要素循环流动，必然导致全球经济要在当前的位置停留一段时间。

　　其次，是经济供需之间的“弹回反复冲击”。这一点同时体现在居民和企业两个层面。对居民来说，经济社会活动的暂停，意味着失业和社会劳动力供给下降，而职业生涯的中断则会让家庭收入下降，这必然会减少消费支出；从企业的角度看，供应链的隔断和劳动力的减少会导致产能利用率降低，同时最终需求的减少也会压低产量，并直接减少投资需求。

　　特别是注意的是，现代经济中服务业的占比非常高，在产出和就业方面是经济的主导力量。全球各国平均服务业在GDP中的占比近70%，美国是80%以上，欧洲在70%以上，中国这一比率也在60%左右。服务业涉及的旅游、餐饮、文化和体育等都具有很强的社会属性，都需要接触和交流，而且很多服务需求比如餐饮、美发甚至是旅行这样的需求时效性很强，比如在疫情之前大家每周出去聚餐一次，疫情之后也很难增加到三次，特别是考虑到收入下降的情况，就更不可能了，这意味着消失的产出不太可能弥补回来（了解了这一点，就不难理解为何美国总统特朗普希望在4月12日的复活节就重新开放美国经济活动了）。

　　这种供需之间的“弹回反复冲击”同样影响了国际贸易。IMF最近的一项研究表明，全球大宗商品的供需已经出现了下降，在近年出现的流行病或9/11袭击之后，都没有看到过这种幅度的下降，反映出全球各国对疫情控制措施对经济活动的抑制。

　　换句话说，供需之间的“弹回反复冲击”带来了生产和需求的自由落体状态。从全球PMI指数中，我们可以非常清楚的看到这一趋势。

　　第三，信用体系加剧了供需之间紧张的程度。现代经济体系是依赖于信用体系支撑的。如果把金融体系考虑进来，那么个人和企业的收入减少都会提高融资的成本，导致债务无法展期，也就是说信贷减少会加剧供给和需求冲击造成的经济下滑。

　　最近几周，金融状况显著收紧，这意味着企业在通过股票和债券市场融资时面临更高的成本。由此，企业投资和个人消费就会进一步下降，信用体系恶化实际上起到了一种收缩经济增长的乘数作用。

　　基本为结论：全球经济“大暂停”是一种劳动力供需危机、信用危机和流动性危机的危机复合体。这就是全球经济增速被不断下调的根本原因。

　　三、全球经济如何演绎：可能的几种情况

　　经济危机有一些“标配”，比如股市暴跌50%或更多，信贷市场冻结，大量企业破产，失业率飙升至10%以上，GDP年化收缩10%以上。不过，无论是在2008年的全球金融危机还是上世纪30年代的大萧条时期，这些经济危机的 “标配”都是在三年左右的时间内才逐步发生的。但这一次，几乎在过去三周的时间里就几乎出现了这些现象或者在可预见的未来必然发生，特别是全球股市表现尤其明显。

　　经济衰退的传统定义是经济产出连续两个季度收缩的时期，这也被称为经济衰退的技术定义。不过实际上不管是IMF确定全球经济衰退，还是负责判定美国经济情况的美国国家经济研究局 （NBER），在界定经济衰退时，都会综合考虑经济增速、就业、工业产出、收入和跨境的贸易和资本流动等因素，所以一般的衰退可以概括为“经济活动的显著下降蔓延到整个经济体，持续几个月以上”。

　　美国国家经济研究局把经济从衰退到复苏归结为四种路径：（1） V型复苏，表示第一季度出现下跌，立即被第二季度的上涨所抵消；（2）U型复苏，意味着从衰退中复苏的时间更长；（3） L型复苏，即在相当长一段时间内，市场由下跌转为持平；（4） I型复苏，意味着经济自由落体一段时间。

　　现在市场普遍认为全球经济将在今年下半年也就是三季度可以恢复正常，也就是对全球经济的预测是以V型复苏为前提的。实际上，U型复苏甚至L型复苏也需要认真考虑。原因在于，无论是财政还是货币政策的宽松都需要更长的时间来支持经济复苏和金融体系的稳定，这就意味着全球经济可能出现一种新常态，就像2008年全球金融危机之后全球经济持续的低增长一样，宏观政策要花费更长的时间才能回到正轨（财政赤字的下降和长期利率回到正常的水平），随之而来的全球流动性泡沫和保护主义也是全球经济持续增长的巨大阻碍。

　　四、宏观政策的目标、原则和方式

　　这次经济因为新冠疫情而出现的暂停，至少到目前还没有给经济的生产能力造成实质性伤害，因此政府的政策目标就是对抗顺周期的恶化程度。利用财政和货币政策保住居民、家庭与企业、贷款人与借款人之间的经济和金融关系网，“不惜采取任何手段，让每一个个体、每一个家庭和每一个企业都能度过今年第二季度（keep everyone，households and businesses whole through the second quarter）”。

　　只有这样，才能抑制暂时冲击转化为长期经济下滑的可能性，确保经济在疫情之后瞬时启动。

　　财政政策重点：为经济暂停而受到冲击的家庭和企业提供现金转移支付、财政补贴和税收减免，帮助人们满足基本生活需求，以及企业维持经营的基本开销。

　　货币政策重点：中央银行应向金融机构和市场提供充足的流动性，包括降低利率和直接的资产购买，和政府部门配合提供临时性的信用担保，满足企业短期流动性需求。

　　就政策原则来说，应该快速提高政策的实施力度，确保政策的可信度，改变市场的悲观预期。2012年时任欧洲央行行长马里奥·德拉吉在拯救欧元区经济的时候就曾以“不惜一切代价”为代价来应对欧债危机，现在来看是很有效果的。所以可信和有力的政策是应对危机的一剂良药。

　　此次全球各国政府在应对经济大暂停的时候，也坚持了“不惜一切代价”的救助原则：

　　一是反应速度快，救助规模大。2008年全球金融危机期间，美联储直到雷曼兄弟于2008年9月倒闭3个月后才启动了量化宽松计划，欧洲各国政府和央行的行动还要更晚一些。相比之下，这一次各国政府出台救助计划的力度要大得多，实施速度也快得多。比如，美联储在今年3月已经连续两次降息至零利率，并出台了无限制量化宽松政策。英国央行也在3月连续两轮降息，把基准利率从0.5%调至0.1%。欧洲央行在3月19日推出了7500亿欧元紧急资产购买计划。连一向审慎的德国政府也废除了“施瓦茨零”（即平衡预算）的铁腕政策，推出了大规模刺激计划（市场预计这会使德国财政赤字升至5%。）

　　二是财政和货币政策功能趋同，直接救助实体经济。财政政策自不必说，英国、德国、意大利，美国政府都推出了财政的补贴计划。一般来说，央行是不应该拥有风险资产直接参与实体经济的。但如果流动性危机开始转变为偿付能力危机，从现在的情况看，央行仍然可以创造流动性。实际上，美联储就已经开始把干预范围扩大到美国实体经济之中了。

　　这种干预可分为三大类：

　　→ 为大企业提供运营保障：美联储将为高评级公司发行的公司债券提供担保，并实质上购买公司债来发放廉价贷款提供运营的信贷资金；

　　→ 为家庭和企业提供贷款：美联储接受由汽车贷款、信用卡、学生贷款和其他类型的信贷担保的资产组合，促使银行继续向需要贷款的消费者和企业发放新贷款。

　　→ 为民间借贷计划提供支持：与财政部联合，支持中小企业贷款。

　　五、未来政策重点

　　经济的大暂停并不是经济本身出现的问题导致的，所以经济能否快速恢复的核心仍在于对疫情的控制，以及由此而来的社会秩序的正常化。从经济的角度看，尽管宏观政策不太可能对经济重新常态化有实质的帮助，但各国政府的政策底线应该是大幅降低疫情冲击对全球经济的风险。

　　一是继续扩大资产负债表。尽管在不到一个月的时间里，全球主要政府和央行就完成了在2008年全球金融危机后花了三年时间才完成的任务。但在大萧条和2008年全球金融危机期间，大部分经济活动并没有像今天这样被按下暂停键。因此，鉴于此次经济冲击的性质，未来大规模的刺激仍然是政府政策应有的选项。

　　当然，这会导致政府财政赤字比例大幅上升。如果说保守的德国政府财政赤字都将突破GDP5%的话，那么其他国家极有可能突破10%。在这种情况下，如果使用传统的政府债务融资无疑会提高市场利率，把经济复苏扼杀在摇篮里。此时就需要债务货币化，通过“直升机撒钱”直接向家庭发放现金的规模必将扩大。市场预估美联储的资产负债表会冲向7万亿美元，甚至可能达到9万亿到10万亿美元的峰值，这种可能性是很高的。

　　二是救助企业可能更加重要。在政策选择上，企业和居民都非常重要，但如果非要做一个优先选项，那么企业可能对经济后期的复苏更为重要。当前企业陷入困境，并不是因为管理不善，或者产品没有销路，而完全是疫情冲击所致。如果企业倒闭，新企业的资本投资、融资、生产销售再加上雇佣工人将需要很长时间，这肯定会延长经济复苏的时间，加剧经济衰退的程度。相反，如果这些企业能够安然度过危机，一旦危机解除，就能迅速恢复生产能力，从供应商那里采购产品，向客户销售产品，增加居民收入满足最终需求，形成经济增长的正向反馈。由此，对企业的救助可能会成为疫情之后经济是V型复苏，还是U型或者L型复苏的一个关键所在。

　　三是全球的政策协调很重要。根据IMF统计，受新冠疫情影响的危机开始以来，投资者从新兴市场撤资830亿美元，是有史以来最大的资本流出。未来全球流动性是否充裕，是全球金融体系稳定的关键。

　　这需要一个两层方案的架构：

　　第一层是各国政府在财政和货币政策上的一致性。保障各国国内流动性充裕，这一点我在上面的政策分析中已经多次提及。各国政府的财政和货币政策的一致性已经基本达成共识，未来需要观测的是量化指标，特别是各国资本市场和债券市场，以及信用利差的表现。

　　第二层是跨境资本流动的外溢性特别需要注意和防范。这里面最核心的指标是主要货币的汇率变化，比如上周美元指数的走强就是一个非常危险的信号，预示着全球流动性可能不足而引起资本跨境的异常流动。未来各国央行可能需要进一步提高货币政策的一致性，确保一国内部以及各国之间应具有充足的流动性，这是成功扭转金融状况快速收紧趋势的先决条件，本质上也是各国财政和货币有效性的保障。

　　(本文作者介绍：经济学博士，金融学博士后。现任中国商务出版社融媒体中心主任；中商智库秘书长、首席研究员。)