国泰君安：玉米期权：日历价差策略

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　　➢策略概述：

　　（1）策略构成：卖出C2001C1900，卖出C2001P1860，买入C2005C1940，配比1：1：1。近月卖出宽跨配上远月看涨的策略构成，代表观点是近月震荡为主，远期轻仓看多。

　　（2）建仓步骤：玉米2001合约反弹到1900左右，卖出C2001C1900，下跌到1860左右，卖出C2001P1860，玉米2001合约回调到1900左右，买入C2005C1940。

　　➢策略依据：

　　（1）基本面：现货价格产区价格止跌企稳，港口价格在盘面带动下反弹40元/吨左右。港口库存结束持续多周的连续下降，目前在170万吨，目前仍然处于同期偏低水平，对价格形成一定支撑。

　　（2）技术面：上周盘面做多资金大幅流入，推动价格上涨，玉米2001合约以及2005合约反弹突破下跌趋势线，止跌企稳态势显著。

　　（3）周期面：大周期看经历2017-2018两年波动率下滑周期后，2019年，玉米步入波动率上升周期，小周期看，20天波动率率短期内拐头向下，60天波动率开始向上，因此，做空近月波动率、做多远月波动率。1-5价差角度看，11月份有86.7%的概率，是5月合约强于1月合约，因此方向上，近月做震荡策略，远月买入看涨。

　　➢风险因素：

　　（1）贸易谈判形势转好，中国将大幅增加农产品采购，情绪上利空玉米。

　　一、基本面分析

　　玉米现货价格，北方港口目前价格在1890元/吨；南方港口价格1990元/吨。

　　图1 玉米锦州港

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　图2 玉米广州港

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　南北港口库存，截止10月21日数据，累计170吨，较上期减少6.1万吨。

　　图3 南北库存

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　图4 南北库存季节性走势

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　贸易情况，国内北方锦州港平仓价为1890元/吨，南方港口价格为1990元/吨，南北价差为100元/吨；外盘cbot玉米目前在388美分/蒲式耳，目前进口到港完税后成本为2280元/吨，进口利润为-290元/吨。

　　图5 南北港口玉米现货价格

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　图6 进口玉米利润

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　需求端国内生猪，全国猪肉价格继续上行，全国生猪平均价格为40.3元/公斤，较上周五下跌了0.59元，跌幅1.4%；较去年同期的13.28元/公斤上涨了27元，涨幅203%。

　　图7 仔猪生猪平均价

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　图8 猪粮比价

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　图9 生猪存栏

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　图10 猪肉养殖利润

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　需求端国内淀粉，国内玉米淀粉价格先抑后扬。山东、河北地区玉米淀粉市场报价2380-2450元/吨；东北报价为2200-2360元/吨，较去年同期下跌100-310元/吨。

　　图11 东北、山东淀粉价格

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　图12 国内淀粉出口

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　二、技术面分析

　　玉米近期连续上涨，突破10月份反弹高点，并且同时突破5月份以来的下跌趋势线，企稳止跌态势明显。后续走势看，贸易谈判的潜在利空制约做多动力，猪肉需求端的爆发还需要进一步证实。因此，整体判断，玉米期货价格止跌转震荡的概率较大，是否反转成为单边上涨趋势需要观察。

　　策略建议是近月合约以卖出宽跨做震荡为主，配合少量头寸做多远月看涨。

　　图13 玉米2001合约走势

　　资料来源：Wind

　　图14 玉米2005合约走势

　　资料来源：Wind

　　图15 玉米期权波动率曲面

　　资料来源：Wind

　　三、周期面

　　大周期看经历2017-2018两年波动率下滑周期后，2019年，玉米步入波动率上升周期，小周期看，20天波动率率短期内拐头向下，60天波动率开始向上，因此，做空近月波动率、做多远月波动率。1-5价差角度看，11月份有86.7%的概率，是5月合约强于1月合约，因此方向上，近月做震荡策略，远月买入看涨。

　　图16 玉米指数长期波动率走势

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　图17 玉米指数2018年以来波动率走势

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　图18 玉米1-5价差走势

　　资料来源：Wind

　　图19 玉米1-5价差统计分布

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　表1 玉米1-5价差统计特征

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　表2 玉米1-5价差统计特征

　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所

　　国泰君安期货1队 王智奇

责任编辑：宋鹏