铁矿石价格经历上半年波澜壮阔上涨之后，随着供需关系的逐步改善，下游转弱拖累展开调整，目前调整并未结束，下半年预计维持震荡调整走势，期间补库、基差修复等推动有反弹。
要点：
◆受影响矿山产量缺口到年底大部分能弥补起来
◆三季度末和四季度国外矿山发货量总体会提升，到港量将保持高位态势
◆铁矿石库存筑底回升
◆钢厂限产实际影响减小，不改铁矿石需求季节性回落
◆下游转弱形成拖累
观点和操作策略：矿石供需关系改善，叠加下游转弱拖累，价格中期面临调整压力；成本、海运费和汇率影响偏小；短期在补库、基差修复动力下会有技术性反弹。结合技术分析，铁矿石期货主力合约价格预计震荡调整走势，下探500-540区间寻求支撑。
商品价值由供需决定，价格围绕价值波动，供需关系是商品价格决定因素。除此之外，还有其他因素对商品价格会形成影响，总体来讲，主要包括供需关系、宏观经济、成本利润，对商品期货价格的影响还有基差、市场情绪等。
就铁矿石而言，第一，因其是一个全球性的大宗商品，宏观因素影响需要放在一个时间段或较长时间上，短期宏观面对铁矿石影响往往不是主导因素，除非主要经济体连续出台重大政策。第二，产业自身的供需关系是铁矿石价格最主要影响因素。第三，由于目前国外四大矿山C1成本很低，在13-18美元水平，相比目前80美元以上价格，成本因素可以忽略不小；巴西到中国海运费涨至30美元附近，对铁矿石价格的影响也不是很大。第四，基差因素阶段性对期货价格形成影响，比如8月铁矿石换月后，基差持续拉大，使得下跌抵抗，随后基差回归驱动下资金做反弹。
本文将从铁矿石价格现阶段的主要影响因素按其影响层次进行分析。
一、基本因素分析
（一）供需关系改善
1．受影响矿山产量缺口到年底大部分能弥补起来
上半年淡水河谷溃坝矿难事故关停矿山，导致产量较去年同期减少4178万吨，下降23%；力拓和必和必拓产量也有下降，但FMG产量增长形成了弥补，四大矿山上半年产量合计较去年同期减少3920万吨，下降7.32%。淡水河谷矿难事故后关停9000万吨产能，目前已恢复4200万吨，年底前恢复2000万吨，尽管还有近3000万吨产能要2-3年内才能陆续恢复。但其他非主流矿山增产能形成一部分弥补，包括国产矿在矿价大涨后的增产，上半年国内矿产量增加840万吨。因此，年底前淡水河谷还有3000万吨未恢复的产能，可以通过其他矿山增产大部分弥补起来。
表1：国外四大矿山铁矿石产量（千吨）
数据来源：WIND，倍特研发
2．三季度末和四季度国外矿山发货量总体会提升，到港量将保持高位态势
从几大矿山最新公布的年报可以看到，力拓2019年发运3.2-3.3亿吨，其中已考虑10月轨道检修对发运的影响；BHP2020新财年计划发运2.73-2.86亿吨，2019财年发运完成2.7亿吨，增长3.5%左右；FMG2020新财年计划发运1.7-1.75亿吨，2019财年发运1.677亿吨，增长3%左右。总体上，澳大利亚三大矿山均有小幅增长计划，不过，9-10月BHP和力拓有检修计划，届时对发运会有一定影响。
巴西淡水河谷确认2019年发运3.07-3.32亿吨，据估算可能达到3.2亿吨左右；以此目标及之前发运量测算，目前至年底VALE周发运量将上升至850万吨左右。8月份以来VALE周发运量大幅提升上了720万吨，8月底再度提升至838万吨的高水平。这一态势和矿山方面的目标来看，接下来几个月VALE周发运量会维持较高水平。
从国内天港量来看，7月到港量9625万吨，大幅回升，接近近三年高点（去年10月9735万吨）。随着澳大利亚发运量回升至相对稳定水平，巴西发运量提升，抵触澳大利亚检修影响的发运量，三季末和四季度国内到港量将保持高位态势。
图1：近年进口铁矿石分月到港量
数据来源：WIND，倍特研发
3．铁矿石库存筑底回升
VALE矿难事故供应出现缺口，叠加国内粗钢产量不断走高，矿石需求旺盛，港口进口铁矿石库存从今年4月中旬开始持续一路下降，至7月中旬三个月降3430万吨，降至三年来低点。但随着巴西发货量的回升，7月到港量大幅回升，港口库存已自7月中旬开始缓慢累库。结合前文所述VALE基本确定今年发运量达到3.2亿吨目标，后续几个月周发运量将提升至850万吨左右，相应中国到港量也会较前期增加。
图2：港口进口铁矿石库存
数据来源：Wind资讯，倍特研发
截至8月28日国内大中型钢厂进口铁矿石平均库存24天，随着矿石价格高位大跌，钢厂采购节奏放是，平均库存从7月底的29天降至24。与往年对比来看，今年当前钢厂平均库存可用天数基本与2018年同期的25天、2017年同期的25.5天持平，高于2016年同期的20天。目前库存处于中位水平，并不低，加上矿石供应紧张的时候已过，而后期还有冬季限产，在矿石供需关系逐步改善后，矿价承压调整，钢厂利润被压缩，钢厂成本控制意识增强，不用急于采购，补库需求不强，因此，可以预计后续一段时间钢厂会维持目前中位库存水平。钢厂采购积极性不高，港口库存疏港量也难高，港口库存预计筑底进入累库期。
图3：大中型钢厂进口铁矿石平均库存可用天数
数据来源：Wind资讯，倍特研发
4．钢厂限产实际影响减小，不改铁矿石需求季节性回落
今年国内粗钢产量较往年大幅增长，对矿石形成旺盛的需求，前7个月国内粗钢产量较去年同期增加3396万吨，增长8.64%，折合计算增加铁矿石消费5500万吨左右。叠加矿石供应缺口，形成供需紧平稳格局，推动价格大涨。而从往年粗钢产量分月情况来看，呈现每年7-8月份粗钢产量达到峰值，随后出现回落，特别是四季度末明显回落的特征。
环保限产常态化，实际影响较往年减小。现在环保限产不搞“一刀切”，随着这两年钢厂效益好之后，上马环保设备环保达标率越来越高，受限产能范围和数量也下降，因此，既使有采暖季限产措施，实际限产影响减小。但对矿石需求来讲，相对上半年仍然会形成一定的抑制。
考虑到房地产投资开始转入调整，经济下行压力加大，钢材需求较上半年也会出现环比下滑，钢厂订单跟随下滑，在钢厂利润被大幅压缩后，可以预计四季度粗钢产量将较上半年出现下降，呈现季节性回落特征。因此，尽管今年限产实际影响较往年减小，但因下游需求下滑，粗钢产量下滑，会使得铁矿石需求受到抑制出现环比下滑。
图4：国内粗钢产量情况
数据来源：Wind资讯，倍特研发
（二）下游转弱形成拖累
年初实施逆周期调节政策，宽信用下放水，大量资金流入房地产市场，使得房地产投资在年初土地购置面积断崖式下降，新开工面积、房地产到位资金大幅下降的局面得以扭转，上半年呈现出资金持续流入、高新开、高施工，房地产投资增长继续回升的态势，这也是钢材需求上半年超预期旺盛，受季节性因素影响明显减小的主要原因。
但随着中央再次强调“房住不炒”，不把房地产作为刺激经济的手段的政策转向，对房地产市场的监管趋严，房地产市场海外融资，银行渠道、非银渠道、债券融资等可谓全面收紧。7月房地产到位资金增速已出现回落，可以预见的是将继续保持回落态势。8月土地市场已明显降温，溢价率创今年以来新低。随着更多开发商谨慎拿地，连续7、8个月土地购置面积断崖式下降处于低位，尽管开发商加快开发节奏，施工面积短期可能还继续保持相对高位外，房地产投资转入调整也是大势所趋。既使政策面会出现降准、降息等逆周期调节，但政策边际效应会大大降低，只会令房地产投资调整的速度放缓而已，相比上半年下滑是必然的。而上半年正是房地产投资保持增长态势，施工、新开工面积保持高位增长，钢材出现超预期旺盛需求，而上半年，随着房地产投资的调整，可以确定的是钢材需求将跟随下降。在目前钢材市场处于需求主导的背景下，需求将令价格承压，利润收窄，下游转弱也成趋势；而下游转弱将向上游原料传导，钢厂会将压力向上游转嫁，在矿石供应改善之后，需求的下滑，使得矿石供需关系进一步改善，上半年矿石强势的议价能力下降，承接下游转弱，价格面临调整压力。
图5：房地产投资领先指标走势情况
数据来源：Wind资讯，倍特研发
（三）主要矿山成本很低，海运费居高，人民币汇率缺乏持续贬值基础，均对铁矿石价格影响偏小
从VALE上个月发布的2019年财报来看，其二季度C1成本17.6美元。因为VALE为了加大发货量，达到今年3.2亿吨发运量的中值目标，前期大量租船，导致巴西至中国海运费持续大幅上涨，7月份还在20美元左右，9月初已涨至29美元。既使海运费大涨，加上C1成本，也不超过50美元，而对于目前80多美元的铁矿石进口价格来说，成本对价格影响作用很小。力拓C1成本在14-15美元，加上澳大利亚至中国11美元左右海运费，还不到30美元，成本更低。
人民币兑美元汇率今年8月贬值，破7.0大关，贬值幅度2.96%，经历这波贬值后，从目前宏观经济形势和市场背景来看，人民币短期缺乏进一步贬值基础。因此，短期两三个月内就人民币汇率对进口铁矿石价格影响预计很小。
因此，现阶段成本、海运费和汇率因素对铁矿石价格影响较小，不是主要驱动因素。
图6：铁矿石基差走势情况
数据来源：Wind资讯，倍特研发
（四）基差修复的力量往往吸引资金推动短线反弹
通常下跌走势中，期货价格会领先于现货下跌，一旦市场被空头氛围笼罩，期货跌起来会比现货快，跌幅也会比现货大。因此，在下跌后半段很容易出现期货较现货超跌，而基差不断拉大的现象。基差拉大后，如果现货不补跌，期货价格会出现抗跌；在现货出现企稳迹象后，超跌的期货价格会矫枉过正，做基差修复的资金进场推动期货价格反弹。如今年8月底9月初，铁矿石基差阶段性拉大后，随后出现反弹，基差得以修复。
另外，钢厂节前备货等阶段性补库，也容易推动铁矿石价格短期反弹。相比而言，这两个因素的影响力量较前面三个因素要小，而且更多是短期驱动。
图7：铁矿石基差走势情况
数据来源：Wind资讯，倍特研发
二、技术分析
铁矿石期货价格自7月下旬开始持续大幅下跌，跌幅35%，跌破自去年12月之后持续上涨行情的0.382位，意味着回吐涨幅的三分之二多，从技术上讲基本回吐前一波涨势，前一波涨势的趋势已完全被破坏。短线跌至580附近修复基差动力带动反弹，结合前面分析的供需关系改善和下游形成拖累，铁矿石价格面临调整压力。技术上短线反弹后，也有回落试低点的过程，而一旦需求受抑制，下游转弱，使得市场预期跟随转弱，前期低点预计难以形成下档支撑。铁矿石期货指数向去年10月高点540附近下探，在540-500区域寻求支撑的可能会比较大。
图8：铁矿石期货指数走势
资料来源：文华财经，倍特研发
三、结论
随着巴西受影响产能的年底前的继续恢复，其他矿山包括国产矿产量的增加，供应偏紧的局面改善。而下游需求下滑，下游转弱向原料端传导，会使得矿石需求受抑制；钢厂库存中位水平，随着VALE发货量的提升，到港量预计会保持高位态势，结合矿石需求受抑制，港口库存进入筑底累库期。矿石供需关系改善，叠加下游转弱拖累，价格中期面临调整压力；矿山成本很低，尽管海运费上涨，但对于目前80多美元价格来讲，影响较小；人民币汇率短期缺乏进一步贬值基础，汇率影响预计也很小；短期在补库，基差修复动力下会有技术性反弹。结合技术分析，铁矿石期货主力合约价格预计震荡调整走势，下探500-540区间寻求支撑。
四、交易策略
基于以上基本因素分析、技术分析和做出的研判：
铁矿石2001波段交易策略660下方承压波段做空，目标看540-500；如果下跌过程中技术性反弹上涨，则做多铁矿石2005合约进行反向操作，进行对冲；如果反弹幅度进一步扩大，则考虑止损铁矿石2001合约，单边持有2005合约，等待更高的技术压力位后空铁矿石2001，整体使用仓位30%左右。
短线技术性反弹视基差和补库等推动因素，结合技术分析研判。总体上以波段交易为主，短线技术性交易以辅。
五、风险控制
风险因素：
政策面，因全球经济出现下滑态势，主要经济体实施宽松货币政策，国内也有再次加大逆周期调整的需要。后市如果政策面逆周期调节力度超预期，使得房地产投资调整较预期放慢或大大不如预期，钢材需求未如预期明显下滑，进入矿石需求受抑制不如预期，需要及时对市场影响因素和价格走势进行重新研判。
如果今年采暖季环保限产力度较往年明显下降，对矿石需求未如预期受抑制，也需要及时通过调研等重新研判，修正价格走势判断。
如果VALE发货受到影响，未能保持提升量持续发货，到港量不及预期，对矿石价格支持作用会增强，也需要调整判断。
风控措施：
1．在坚持原方向的情况下，如果觉得反弹空间有限，则利用远月合约进行对冲控制风险。
铁矿石2001合约，做空后，超过持仓均价15点左右使用铁矿石2005合约做多进行对冲操作，从而控制亏损额度，等待下跌；超过持仓均价40点开始考虑止损操作，超过50点出场。
铁矿石2001合约，做多后，低于持仓均价15点左右使用铁矿石2005合约做空进行对冲操作，从而控制亏损额度，等待上涨；比持仓均价低40点开始考虑止损操作，低50点出场。
2．短线交易，每次亏损超过3%止损。
倍特期货1队 刘明亮
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