瑞达期货：期指寻觅调整良机 静待慢牛确立时刻

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　　内容提要：

　　随着稳增长政策不断深入、减税降费等逆周期调控举措持续加码，加之中央政治局集体学习金融供给侧结构性改革、中美贸易磋商迎来全新格局等因素，令投资者对中国经济前景的担忧有了明显的缓和，成为推动处于历史估值低位的A股反弹的重要因素。在两会的预期逐渐兑现后，市场陷入整理的形态，加之海外市场扰动因素有所放大，令A股在季末出现较大幅度的波动。不过当前市场尚未出现明显的调整意愿，后续仍有进一步向上突破3129点的可能，逢高仍需控制好仓位。

　　需要留意的是，在经历快速的估值修复后，A股二季度所要面临的风险主要来源于海外市场波动、国内经济拐点尚未确认以及A股一季报业绩压力等。从目前的技术形态以及历史涨跌幅统计来看，上行趋势虽未改变，但阶段性的顶部形态逐渐显现，二季度或有冲高回落，回调休整的可能，但牛市的格局预计并不会因调整而出现改变。

　　策略方案：

　　风险提示：

　　经济拐点延后、中美贸易对话

　　一、基本面分析

　　1、全球经济放缓风险

　　今年以来，全球股市在主流央行货币政策态度转向的推动下，结束了去年四季度的低迷表现，迎来强劲反弹，再度上演了逢九必升的走势。不过货币政策转向的背后，则是央行对于经济前景的担忧，不管是欧洲央行续作TLTRO，还是美联储年内暂停加息并停止缩表。全球经济扩张趋势放缓，在过去一年的制造业PMI数据中已经得以体现，本月22日晚间公布的欧元区及德国制造业PMI表现令人大跌眼界，这一问题再次被推向高潮。全球资本市场担忧情绪加速升温，美债收益率倒挂，重要指数普遍大幅下跌。受此影响，A股市场主要指数亦在3月25日迎来大幅下挫，陆股通资金净流出超百亿元（史上第二大）。

　　图表1 主流央行货币政策

　　图表2 主要经济体制造业PMI

　　资料来源：瑞达研究，Wind

　　全球经济同步放缓或已启动，并对我国国内出口生产带来压力。我国2月份外贸增速大幅回落，转为负增长。基数和春节假期因素一定程度上影响了数据的表现，但PMI出口分项2月份创下2009年以来新低，外需未来几个月疲软的态势或将延续。因而在全球经济下行压力加大，外需二季度大概率回落的背景下，对国内经济的负面影响仍将延续。在外围环境偏弱的情况下，近段时间内采取的扩大内需举措，以及独立的央行政策，将有望为国内经济带来较强的韧性，并增强抵御外部风险的能力，推动经济保持稳健。

　　尽管主要经济体的表现对于国内整体经济扰动预计较为有限，但随着A股国际化进程的不断迈进，MSCI及FTSE相继将A股纳入其指数，加之QFII的投资限制进一步放开，A股与海外资金的联系愈加紧密。因此在海外市场出现剧烈波动时，A股已难独善其身。不管是2008年金融危机、2012年欧债危机，还是2018年A股持续回调以及下探2449点，都与外围环境的变化不无关系。二季度全球经济的走向预计仍将延续放缓的态势，随着欧美贸易摩擦的进一步加剧，脱欧问题的不确定性，海外因素或将成为A股牛途中调整的重要因素之一，而中美贸易问题的前景，亦是投资者需要留意的地方。

　　图表3 外贸增速明显下滑

　　资料来源：瑞达研究，Wind

　　图表4 PMI出口指数

　　资料来源：瑞达研究，Wind

　　2、经济企稳成色待检验

　　一季度A股的大幅上涨我们认为更多将其归因于两会稳增长预期、天量信贷以及金融供给侧结构性改革所带来的风险偏好修复，推动A股估值快速回升。

　　目前的行情就如同医院给病人开了药方，让病人满心期待看到好转的希望，但疗效是个循序渐进的过程，需要一个观察期来检验效果。就如同当下的中国经济一样，国家已经下了货币、财政两大配方，在充满期待的上涨后，市场同样需要一个验证期（二季度），来消化前期的涨幅，毕竟当前的基本面仍较难支撑A股的持续上行，仍需等待经济拐点是否能真正的来到。

　　目前经济领先指标制造业PMI已连续三个月处在荣枯线下方，这一指标通常领先经济3-6个月。因此短期内货币和财政逆周期调控的效果尚未完全显现前，国内经济在未来几个月内预计仍将继续面临下行压力。一季度A股业绩增速进一步下滑的可能性较大，1-2月份工业企业净利润同比减少14%，在市场底已经到来的背景下，仍需静待业绩拐点的出现。从过往的数据来看，自2004年PMI数据首次公布以来，除了2008年金融危机外，PMI有四次低于荣枯线。值得注意的是，破位的同时亦是刺激措施开始见效，经济逐步回暖的时候。我们对二至三季度经济出现阶段性底部并回暖仍充满较强的信心。

　　图表5 工业企业利润与制造业PMI

　　资料来源：瑞达研究，Wind

　　1月份天量信贷数据给了市场足够的信心，作为中国经济重要领先指标的信贷数据，拐点的出现通常意味着经济将有望迎来回升，但二月份M2、社融增速均出现了一定幅度的回落，拐点的到来再度延期。目前Shibor利率已来到2015-16年低点附近，银行间流动性已较为充裕，在不搞“大水漫灌”的前提下，下一步更重要是通渠引流，推动资金流入实体经济，而非继续释放流动性。因此二季度银行间流动性预计将有所收紧，货币供应量等数据的表现或难出现明显的上升，从而倒逼信贷资金回流的实体经济，为定向降准提供空间。此外，接下去一段时间还需要重点关注M1与M2价差是否有继续收敛的趋势，意味着企业活期存款回暖增速大于定期存款增速，通常表示企业投资意愿回暖，经济景气度上升，这一指标与股市和商品市场的走势基本一致。

　　图表6 Shibor利率已处15-16年水平

　　资料来源：瑞达研究，Wind

　　图表7 信贷拐点仍需等待

　　资料来源：瑞达研究，Wind

　　二、股指资金供需对比

　　1、企业融资有所降温

　　据wind资讯统计，截至3月27日，一季度股权融资规模合计为3318.62亿元，较前一季度1686.19亿元明显上升，这主要与一二月份定增市场明显回暖有关。三月份融资市场有所降温，合计融资规模仅为648.22亿元，较二月份明显下滑，其中增发募集资金仅为60.34亿元，而作为牛市信号之一的增发市场，尚未出现升温迹象；IPO募集资金则为84.97亿元，较二月份有所上升。三月份资金消耗主要来源于可转债的发行，募集资金达到481.11亿元，其中中信银行可转债发行规模为400亿元，创下历史新高，主要用于补充银行核心一级资本，这将有利于增强风险抵御能力，在支持实体企业上，下更大的力度．

　　图表8 一级市场对资金消耗情况

　　资料来源：瑞达期货、Wind

　　2、大股东二级市场及回购交易情况

　　二季度限售解禁压力较一季度有较明显的减轻，开始流通股数为6024.71亿股，而一季度为6632.91亿股，处于年内较低水平。一季度大股东净减持市值为213.12亿元，去年四季度为152.57亿元。由于一季度行情波动较大，因而增减持市值均较上季度有明显上升，从增减持家数来看，增持家数减少的同时，减持家数则由762家上升至835家。月度数据上，大股东减持所带来的压力较二月份明显增大，净减持市值由73.3亿元激增到222.58亿元，减持家数由309家上升至479家，随着行情的逐步回暖，上市公司股东减持亦有所增加，这一现象或有可能在财报季分红后延续，对A股进一步上涨行情形成抑制。

　　图表9 限售解禁市值

　　资料来源：瑞达期货、Wind

　　图表10 大股东净增（减）持变化

　　资料来源：瑞达期货、Wind

　　图表11 大股东增持情况

　　资料来源：瑞达期货、Wind

　　图表12 企业回购情况

　　资料来源：瑞达期货、Wind

　　2、资金供给面

　　（1）基金持仓变动

　　截至3月27日，伴随着A股的回升，基金分类股票投资比例上升至58.64%，较年内低点回升约5%。在行情启动中段，资金介入意愿明显增强。作为中长期资金的代表之一，此时资金的介入，也反映出基金至少对于中期A股的走势相对乐观。

　　图13 基金分类股票投资比例

　　资料来源：瑞达期货、Wind

　　（2）陆股通

　　截至3月27日，一季度陆股通累计净流入1159.06亿元，较上季度525.26亿元明显增加，海外资金的流入意愿依然不减。一季度外资净流入主要依赖于一、二月份，三月资金净流入呈现断崖式下跌，净流入量降至38.18亿元。随着一季度A股持续反弹，加之投资者对全球经济增长的担忧情绪升温，三月份最后一周陆股通净流出量达到102.75亿元，而周一净流出107.74亿元，仅次于2015年股灾后，外资阶段性获利了结的意愿有所升温。

　　图表14 陆股通资金净流入情况（亿元）（周）

　　资料来源：瑞达期货、Wind

　　（3）两融余额迎来回升

　　今年以来两融余额保持快速上行态势，截至3月27日，达到9191.71亿元，较年初增长22%，杠杆资金的介入也为过去一段时间A股上行提供了较强的动力。不过从目前两融余额以及成交额占A股的比重来看，在稳杠杆的背景下，两融资金后续为A股带来的增量资金预计较为有限。

　　图表15 两市融资融券余额

　　资料来源：瑞达期货、Wind

　　三、二季度股指走势展望

　　一季度随着稳增长政策不断深入、减税降费等逆周期调控举措持续加码，加之中央政治局集体学习金融供给侧结构性改革、中美贸易磋商迎来全新格局等因素，令市场对国内经济即将企稳的预期不断升温，推动A股投资偏好的明显上升。不过随着海外市场的扰动因素逐渐显现，加之国内逆周期调控举措尚未显现前，在经历了连续近一个季度的上涨后，A股市场阶段性回调的压力正在逐渐增大。在当前的环境下，市场尚未出现明显的调整意愿，在震荡整理过后或有进一步向上突破3129点的可能，逢高仍需控制好仓位。

　　在春暖花开的春季，难免会遭遇倒春寒的袭扰，寒意的到来只是自然规律，而目前的A股似乎也正处于春意盎然的阶段。不过需要留意的是，在经历快速的估值修复后，A股二季度所要面临的风险主要来源于海外市场波动、国内经济拐点尚未确认以及A股一季报业绩压力等。从目前的技术形态以及历史涨跌幅统计来看，上行趋势虽未改变，但阶段性的顶部形态逐渐显现，二季度或有冲高回落，回调休整的可能，但牛市的格局预计并不会因回调而出现改变。

　　四、策略

　　中长期（4月初至6月中旬）策略（逢回调买入）：

　　1）对象：IC1906

　　参考入场点位：5250-5350（买入）；

　　入场时间：四月初

　　目标点位：5600

　　止损设置：5150

　　2、套利策略：今年以来IF与IC价差从低位快速回升，大盘股搭台小盘股唱戏的格局尤为明显。在慢牛途中，做多价差仍是一个较为合适的选择。

　　3、套保策略：当上证指数达3200点附近，适当增加套保比例。大盘蓝筹选择，IF或IH；中小盘套保标的选择IC。

　　瑞达期货

责任编辑：宋鹏