先融期货：经济下行压力仍大 政策调整效果待显

　　【摘要】造成去年三季度后经济下滑压力加大的内外因素有所变化，即外部中美贸易摩擦有望缓解和主要经济体政策紧缩节奏发生变化，内部是去杠杆节奏趋缓，经济逐步承压和金融数据紧缩所表现的结构性分化获得政策调整方面的对冲。央行在2019年更多通过结构性工具逐步进行边际性放松，市场流动性环境已逐步改善，考虑到国内近段时间暂无通胀压力制约，反而需担忧通缩的可能性，基本面所面临的压力受到政策调整反向对冲影响，到目前为止信用扩张从信贷、实体企业资金成本等方面来看尚需努力推进，对实体经济的影响有待从数据上验证；3月中美贸易战协商的演变情况暂确定延后。我们延续此前的观点，预计一季度经济下行压力仍大，央行在上半年进一步降准空间较大，即使受到流动性压力冲击减弱，即美联储暂缓加息、缩表节奏维持对市场流动性的影响有待观察，央行进行继续调整的可能性暂有所收敛，不过更多关注点在于财政政策积极性表现。货币政策和财政政策的力度、灵活度将随着经济走势情况变化而有所调整，从两会政策内容的细节变化也可看到政策走向变化。

　　【关键词】金融供给侧改革 政策调整 减税

　　一、宏观经济情况回顾

　　年初以来全球主要经济体经济数据承压日显，目前全球经济局势及相关外需有较大不确定性，多数经济体经济放缓信号再现，美欧PMI数据延续下行态势。美国2月ISM制造业指数为54.2，较前值56.6下降明显，也明显低于市场预期，并创2016年11月以来新低，其中新订单指数55.5，前值为58.2；就业指数52.3，前值为55.5。欧元区2月制造业PMI终值为49.3，创2013年6月以来最低值，同期德、法的制造业PMI分别为47.6和51.5。据此预判未来几个月主要经济体经济增速方面不同程度承压的可能性将会提升。

　　尽管主要经济体的经济承压均是大概率增加，但是仍有相对偏好的情况存在，中国相对较高的经济增速有所下滑，我们认为全球经济共振下行局面日渐显露，只是进入一季度后各主要国家经济数据出现波动，令经济承压预期有所反复。就中国面临的环境来看，国内部分融资环境再度放松使得信贷和社融数据创单月记录、贸易不确定性随着中美贸易谈判的推进而降低和英国脱欧仍纠缠等因素都将对经济下行局面产生扰动影响。从目前国内外政策经济环境来看，全球主要央行年初以来表现更为谨慎，美联储开始释放“鸽派”信号，在2019年加息、缩表节奏放缓方面有所暗示；欧洲央行在2018年12月结束了购债计划，但仍明确表示货币政策将维持宽松，至少在2019年夏天之前不会开启加息进程；中国央行则在2019年1月进行了较大幅度的降准操作，加上此前有进行与小微企业贷款挂钩的定向降息操作，使得融资数据出现超预期变化，后续进一步调整的可能性仍较高。

　　图1：美国PMI（%）、欧洲PMI（%）

　　（一）经济下行压力仍大

　　经济基本面压力或弱于市场预期。我们此前担忧的经济基本面受内部去杠杆和外部贸易战因素影响有所缓解，从两会政府工作报告内容来看，政府在2019年政策走向选择方面更多考虑了增长和就业，在经济下行成大概率事件背景下，政府对经济回落容忍度提升的同时，也对经济托底对冲的政策手段、工具陆续推出。因此对于未来几个月中经济数据变化所引起的政策调整将是未来一段时间须重要关注。

　　经济增速：表现韧性仍强。2018年四季度GDP同比增速6.4%，较前一季度下滑0.1个百分点，显露出在全球经济增速放缓和内外需不足背景下经济增长持续承压。从两方面来看，首先全年增速按季度呈下滑趋势，分别为6.8%、6.7%、6.5%和6.4%；其次是消费对经济拉动在四季度为5.0%，较前一季度的5.2%显著下滑0.2个百分点。最新政府工作报告内容将2019年经济增速预期调整为6%-6.5%，政府也考虑到内外不确定因素对经济增长的影响。

　　图2：中国经济增速（%）、GDP分项构成（%）

　　数据来源：Wind，中电投先融期货投资咨询部

　　前瞻数据方面：3月份，官方制造业PMI再度回落至49.2%，较上月跌0.3个百分点，继续运行在荣枯平衡线下，制造业增速放缓势头仍延续，对比往年数据，2月受节日因素影响会略大，预示着一季度经济运行仍偏弱势。在分项指标中，生产指数和新订单指数分化，与上月相比生产修复后再度快速下降，需求则是相反，说明供需在年初出现不匹配情况。若后续需求有所提升能带动生产好转，则目前需求反转将预示着生产短期见底，但是考虑到春节因素影响，部分下游企业库存在低位补库导致支撑上游原材料，可是PPI走势仍回落，那么供给在未来会受制于需求，现在预计2月并没有形成持续扩产的动力，而且企业盈利仍有下行压力，那么后续经济下行压力将明显。

　　外贸方面：1月我国进出口总值3959.8亿美元，增长4%。其中，出口2175.7亿美元，增长9.1%；进口1784.1亿美元，下降1.5%；贸易顺差391.6亿美元，扩大1.1倍。外贸进出口数据大幅好于市场预期，有春节季节性因素影响，同时抢出口效应影响仍存，而且美元偏强同时商品价格有所下行也对贸易增速形成拖累。对欧盟、东盟和日本等主要市场进出口增长明显，对带路国家进出口增速高于整体，对美进口增速大幅下降，对美出口则小幅增长，导致对美贸易顺差扩大明显。原油、天然气等商品进口量增加，铁矿砂、大豆进口量减少，大宗商品进口均价涨跌互现。民营企业进出口增速均较高，是同期中国外贸增速的两倍多。在全球经济、贸易均不乐观背景下，内需表现不强，后续外贸数据将可能承压明显，建议综合一季度数据判断分析更有说服力。

　　图3：中国制造业PMI、外贸（%）

　　数据来源：Wind，中电投先融期货投资咨询部

　　在工业方面：参考春节前后制造业PMI数据弱势情况，当前原材料与产成品库存指标的下滑应该更多是受需求走弱导致的企业主动去库所致。另外，五大发电集团耗煤增速下滑、钢材社会库存仍继续积累、水泥价格持续下滑，汽车销售增速继续趋势下行，目前经济尚未表现出企稳回暖迹象，短期内经济走势仍然可能相对承压，前一月看到工业增加值和盈利增速回落情况预计仍在近期延续。

　　图4：中国工业增加值增速（%）及规模以上工业企业利润（亿元，%）

　　数据来源：Wind资讯，中电投先融期货投资咨询部

　　通胀方面：通胀尚表现仍温和，紧缩预期仍较强。1月CPI同比上涨1.7%，预期1.9%，前值1.9%。1月通胀数据受季节性影响略弱，同比增速较上月下滑0.2个百分点，主要是受猪肉、鲜果、交通和通信同比增速下滑导致；当月CPI环比则上涨0.5%，明显弱于以往月份的季节性。其中，食品项环比上涨1.6%，明显低于季节性，尽管节日和天气因素推升了部分食品的价格，但猪瘟扩大背景下养殖场集中出栏和调运政策放松加大供给使得猪肉价格环比下跌1%，实际生猪数据持续下行明显，后续猪肉价格变化或对食品项数据影响将加大。CPI非食品项环比由负转正至0.2%，主要受春节效应影响，例如旅游和服务因素。此外，受近期国际原油价格止跌企稳影响，交通燃料项的环比跌幅有所收窄。预计通胀维持低位仍将持续一段时间。

　　图7：中国CPI、食品分项增速（%）

　　数据来源：Wind资讯，中电投先融期货投资咨询部

　　当月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨0.1%，环比下降0.6%。因总需求疲软态势未改，叠加商品价格有所走弱，综合作用拖累PPI继续下挫，后续对企业盈利水平将产生影响，预计今年PPI走低后仍面临较大通缩风险。其中，生产资料同比-0.1%，生活资料同比0.6%。石化产业链相关产品价格环比的惯性下跌是PPI环比下跌的主要原因。分行业来看，石油开采、石油燃料加工、黑色金属和化学原料、化学纤维等行业产品价格均有显著下滑。此外，黑色系春节复工后的需求是后续市场关注的焦点。在地产销售下滑背景下，地产赶工需求仍在，叠加大量新批基建项目开工，并且两会报告中为明确提及对房地产市场调控，因城施政背景下边际性放松的支撑对需求韧性是否能维持或是接下来需要重点关注的。

　　图8：中国PPI、CPI-PPI（%）

　　数据来源：Wind资讯，中电投先融期货投资咨询部

　　总体来看，年初部分数据已经出现积极变化，建议综合分析一季度数据更能反映目前经济环境，预计投资增速在一段时间内仍处于低位是大概率事件，而目前政策托底经济的效果将体现在基建投资增速能否在近期企稳并有所回升，若年中经济数据进一步下滑，或外部环境有所变化冲击，则可能触发相关政策进一步调整，毕竟从两会政府报告内容来看部分政策空间相对已扩大。

　　（二）货币金融超市场预期

　　货币政策基调未变，但进一步边际性宽松概率提升。货币金融方面：金融严监管及结构性去杠杆背景下市场流动性、贷款和融资均大增。1月新增人民币贷款3.23万亿，预期3万亿，前值1.08万亿；1月社会融资规模增量4.64万亿，预期3.31万亿，前值1.59万亿，贷款和社融增量双双超预期。中国1月M2同比8.4%，预期8.2%，前值8.1%；M1同比降至0.4%。虽然金融数据创新高，但存在一定结构隐忧，对于后续经济基本面下行趋势影响有限，这一数据变化并不具有可持续性，其对社融和经济的推动力度仍待察。

　　同期，人民币贷款增加3.23万亿元，同比增速13.4%，创单月信贷数据新高。分部门看，住户部门贷款增加9898亿元，其中，短期贷款增加2930亿元，中长期贷款增加6969亿元；非金融企业及机关团体贷款增加2.58万亿元，其中，短期贷款增加5919亿元，中长期贷款增加1.4万亿元，票据融资增加5160亿元；非银行业金融机构贷款减少3386亿元。从分项数据来看，新增信贷中票据贴现占比较高，不排除商业银行支持小微企业融资增加了短期的小企业贴现业务，但是票据融资在新增数据中占比接近三分之一，并且远高于过去3年同期均值，票据在新增贷款中分量较重。同期非金融公司短期和长期贷款新增、环比均有所回落，同比数据偏稳，目前信贷对实体经济支持力度有待进一步观测；居民户短期和中长期贷款数据则变化不明显，消费贷增加情况有限。

　　在信贷创记录同时融资总量也是创记录，结构有所好转。社会融资规模增量为4.64万亿元，同比增速为10.4%。亦是创单月新高。其中，人民币贷款增加3.57万亿元；外币贷款折合人民币增加343亿元；委托贷款减少699亿元；信托贷款增加345亿元；未贴现的银行承兑汇票增加3786亿元；企业债券净融资4990亿元；地方政府专项债券净融资1088亿元；非金融企业境内股票融资293亿元。社融大增的主要分项是信贷和债券融资改善明显，此外地方政府专项债提前发行并增加，表外融资变化不大，委托贷款降幅缩小，信托贷款由负转正。考虑到春节因素，应把1、2月份甚至一季度的数据统筹考察，不宜对单月数据过度关注，社融增速单月反弹后的持续性仍需观察。随着降准、TMLF资金投放和表外融资收敛等情况变化，近期资金面偏松利于资金价格，债券融资在需求端一定程度有利，但未来地方债、专项债供给增加会对资金面有所压力。此外，非标融资合计减少幅度从2018年9月开始呈现逐步收窄的趋势，随着政策对非标融资的重视度上升，非标融资也有望在年内逐步企稳。

　　综合来看，央行通过多渠道投放资金，使得货币金融数据有所改善，尤其是社融和新增人民币贷款超预期，市场资金需求也有一定回升。在实体经济下行压力较大的背景下，企业融资结构不够合理的情况短期内可能依然持续，未来关注于信贷结构和融资结构的变化情况。并且若央行继续保持流动性松紧适度，通过预调、微调等定向政策工具使政策传导机制转向畅通，那么经济基本面改善将更快实现。

　　图10：中国货币、信贷构成（%，亿元）

　　数据来源：Wind资讯，中电投先融期货投资咨询部

　　图11：中国社会融资构成（%，亿元）

　　数据来源：Wind资讯，中电投先融期货投资咨询部

　　二、宏观政策展望

　　（一）货币政策

　　相对而言，主要经济体政策调整出现一定同步性。去年下半年美国多项经济数据表现偏好，使得美联储12月如期进行加息操作，但进入2019年后情况发生变化，美联储最近的会议声明对经济增长的表述转为稳固，近期企业和消费者信心有所回落，新公布的多项数据未能尽如人意，2019年的经济增速将可能有所放缓，其面临的风险及不确定性包括英国可能“硬脱欧”、中美贸易谈判尚未落地。因此预计美联储年内对加息时点和加息节奏的选择或更趋于谨慎，缩表规模可能会在一段时间后改变，其对市场流动性所产生的影响在近期已经显露。年初欧洲情况延续不乐观，2月公布的欧洲多国经济数据依旧疲弱，表明欧元区经济仍未能企稳。目前来看，英国“硬退欧”的可能性暂不大，不过仍需警惕英国国内政治风险。或者欧央行年内加息概率正在降低，目前市场预期欧央行加息动作可能会推后至明年中，毕竟随着经济增长和通胀预期走低欧央行正在释放更多宽松信号。

　　2018年中国的货币政策基调尽管维持稳健中性，但其一直在去杠杆、防范金融风险和稳经济之间维持平衡，同时叠加外部因素影响，使得经济下行压力强于预期。进入下半年后当经济下行压力加大时候，央行进一步微调货币政策，提升灵活性、前瞻性以稳定经济增长，尤其是央行在元旦前后进行的一系列操作更说明货币政策稳健同时注重灵活性和前瞻性。

　　2019年货币政策基调仍为稳健，但从年初央行表现、央行报告、银保监会讲话以及两会政府工作报告内容来看，此前略偏紧的货币政策已然显著转变，至少在年初央行连续进行了多项操作，总体上货币政策已经相对宽松，未来货币政策的灵活性和前瞻性会更突出。

　　首先，央行操作。先有央行觉得自2019年起，将普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准调高，利于扩大普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面；之后央行在1月中正式实施全面降准以及投放定向中期借贷便利（TMLF），大幅投放流动性同时，并首次出现了中期借贷便利（MLF）+公开市场操作（OMO）的长短结合操作方式。为应对春节期间流动性需求较大的问题，央行还建立“临时准备金动用安排（CRA）”为全国性商业银行提供临时性流动性支持；而且自动质押融资业务新规也自1月底正式施行，其对春节前后的流动性水平有利；定向降准和差别准备金动态调整等普惠金融措施也在2月施行，对春节后流动性有较大正面影响。央行对春节前后流动性水平进行“削峰填谷”操作的效果较好，自节后至今流动性也维持较为平稳偏松的情况。

　　其次，央行货币政策执行报告。2月下旬央行发布了2018年第四季度货币政策执行报告。其中，稳健的货币政策删除“中性”提法，并删除“货币供给总闸门”的表述，明确货币政策偏松的姿态，强化逆周期调节；在经济下行压力仍大、消费增长乏力及企业有效融资需求不足的背景下，未来降准操作空间仍存，经济下行与金融机构风险偏好降低也需要长期流动性进一步支持；围绕降低实体企业融资利率的主线，结合目前部分企业融资困难、外部影响因素有所弱化、同期市场利率处于走廊下限、市场贷款利率仍有下行空间，年内降息的可能性存在，下调OMO、MLF、抵押补充贷款（PSL）等政策利率的可能性更大。

　　第三，银保监会新闻发布会讲话。2月25日银保监会在国新办新闻发布会上讲话，并在官方网站发布《坚决打好防范化解金融风险攻坚战》，介绍有关情况。从银保监会表示来看，结构性去杠杆达到预期目标，降杠杆仍需要进行，银行方面要按照审慎风险管理标准发放贷款，将印发办法建议“敢贷、愿贷、能贷”机制，金融风险总体得到有效控制，面临的形势依然是复杂严峻。我们对此理解为金融结构性去杠杆暂告一段落，未来一段时间稳杠杆成为主流，如何让实体企业在信贷机制中受惠并控制金融风险值得进一步观察。

　　第四，两会报告内容。今年政府工作报告中提到广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。去年由于金融去杠杆的影响，去年M2和社融规模增速均快速下降并导致实体经济融资不畅。而今年1月社融规模和新增信贷大幅度增长后，市场均对社融增速是否见底仍存争论。目前来看，年初的信贷数据大超预期或难以持续，季节性因素和政策引导因素对一季度数据影响会偏大，即使去杠杆暂缓而转变为稳杠杆，当前市场对货币政策预期或过于乐观，毕竟外部不确定性仍存并且内部政策效果显露仍需时日。

　　回到当下，目前相对偏宽松的货币政策尚未有效传导至信用端，不管是社融增速还是M2增速均未能明显转势，广义流动性仍然保持低迷可能是因为当前实体经济相对较高的风险性使得银行没有较强的资金投放动力，同时实体经济困难所对应出现了融资需求减弱的情况，既然当前货币政策的传导机制仍然并不畅通，后续是否能够转变为“宽信用”使得相关金融数据结构变化延续1月出现的小幅回升才是需要重点关注。预计稳健货币政策在实际执行过程中应实际经济环境不同而相应进行灵活适度松紧应对将有更多变化。年内受贸易战因素和主要经济体紧缩政策不确定性影响或有所淡化，不过实体企业融资利率能否实际持续降低将是我们在展望2019年货币政策分析中所重点关注的。

　　（二）财政政策

　　去年底召开的中央经济工作会议定调2019年经济工作，强化宏观政策逆周期调节，积极的财政政策要“加力提效”。从政策逆周期调节角度来看，财政可以加大减税降费力度，也可以进行扩大支出进行大力度投资。

　　积极的财政政策要加力提效。就政府工作报告内容来看，今年赤字率拟按2.8%安排，比去年预算高0.2个百分点；财政赤字2.76万亿元，其中中央财政赤字1.83万亿元，地方财政赤字9300亿元。适度提高赤字率，综合考虑了财政收支、专项债券发行等因素，也考虑为应对今后可能出现的风险留出政策空间。今年财政支出超过23万亿元，增长6.5%。中央对地方均衡性转移支付增长10.9%。改革完善县级基本财力保障机制，并缓解困难地区财政运转压力，决不让基本民生保障出问题。

　　总体减税降费目标两万亿，积极财政发力显著。总体减税降费力度较2018年的1.3万亿再度提升7000亿。内部结构来看，预估增值税减税8000-9000亿左右，个税调整减税4000亿左右，城镇职工基本养老单位缴费比例调减降费5000亿左右，叠加年初小微企业普惠性减税以及后续的电价、交通、网费等领域降费，共计将达到两万亿左右规模。这一规模算是力度空前，若实际执行到位的话，对企业端尤其是制造类、批发零售企业有利，通过增值税调整、小微企业普惠性减税、养老保险单位缴费比例调减均是针对企业进行减负，未来企业经营环境和盈利能力改善将会受益。

　　投资是稳增长的看家法宝，而投资分项中房地产投资和基建投资又是重点。在房地产投资方面，年初地方“两会”陆续召开，各地房地产调控政策进一步明朗，其中稳地价、稳房价、稳预期的“三稳”是大部分省份明确提及的政策关键方向，“一城一策”、“完善住房保障体系”也成为2019年房地产政策方面的关键词。从政府工作报告关于房地产的内容来看，房住不炒未再提及，关于改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展，健全地方税体系，稳步推进房地产税立法被提到。

　　在基建领域。2018年地方基建受财政整顿影响，还有预算约束、PPP项目清查、负责人终身追责等因素扰动，短期内基建增速变化需关注财政支持力度。2019年大规模基建有望持续发力。国家发改委等中央机构及各地方政府年初以来密集披露相关信息，审批通过计划开工一系列万亿规模级别的基础设施投资项目。据有关研究机构初步测算，2019年新增固定资产投资有望达到3.8万亿元，从而将整体固定资产投资规模扩充至67万亿元左右，与2018年相比，有望实现6%左右的增长。这一切有赖于更加宽松、积极的财政政策。

　　年内政府赤字比上年提高0.2%，增量为2800亿元，并通过增加特定国有金融机构和央企上缴利润，一般性支出压减5%以上、“三公”经费再压减3%左右，长期沉淀资金一律收回等方式来增加政府可支配资金。同时，地方专项债发行额度提升到2.15万亿，比去年多增加8000亿元。与以往政府扩大投资的方式不同，此次财政政策着力点是基建与减税并重，除了继续进行基建投资外，此次政府工作报告最大的亮点是下调了增值税为制造业实实在在的减负。

　　（三）金融监管变化

　　金融严监管由去杠杆转向供给侧改革，金融行业2019年定调进行金融供给侧结构性改革。2月下旬中央政治局集体学习，总书记提出金融供给侧改革，其核心原因在于目前的金融产品和服务难以有效服务于实体经济。从三个方面去理解金融供给侧改革：1、优化金融结构和融资结构，其中金融体系的结构中一些高风险的金融机构占用了大量的流动性资源，应当实施市场化退出，融资结构在于促进直接融资发展，多层次资本市场建设，科创板的注册制改革等；2、优化信贷结构，信贷结构调整重点引导金融结构对于战略性新兴产业、三农、小微等薄弱领域加大支持力度；3、提升金融效率，加大金融和科技的融合，推动金融科技发展，大数据、云计算、区块链以及人工智能等现代科技手段要融入金融领域。

　　金融供给侧结构性改革有五方面主要任务：稳总量，即稳住货币总量；调结构，即优化金融结构；防空转，即限制资金在金融体系内部空转；防风险，即防控系统性金融风险；补短板，即补齐金融发展短板，加强金融基建。其核心是增强金融服务实体经济的能力，在重点支持对象、金融服务体系、银行体系和资本市场做文章，并注重在稳增长的基础上防风险，今年政策方向仍是以稳为主，而且防范金融风险的重点发生转变，金融交易、金融违法和金融腐败将会受到强监管。

　　三、综述

　　上文主要回顾了2019年年初以来宏观经济情况，以及对未来一段时间宏观经济和政策方面的展望，我们关注点在于上述因素中政策因素权重增加对金融市场的影响。随着主要央行收缩节奏变化，近期金融市场的主要矛盾已逐步转变，在全球经济下行周期中市场风险偏好已然回升。

　　此前我们提出的观点，一季度的两个矛盾点已经有所缓和，即外部中美贸易谈判不确定性的影响和主要经济体政策紧缩变化的流动性压力，内部去杠杆背景下经济数据全面承压情况下结构性分化如何以不同政策措施来对冲应对。后续关注点在于两个矛盾点缓和后对经济基本面的影响情况，需要一段时间的经济数据来验证。我们预计央行在2019年仍会通过更多结构性工具甚至普适性工具进行调整，进一步配合财政政策效果彰显。此外，国内金融严监管基调暂未变，在执行力度、节奏和措施方面有转变。结合金融供给侧结构性改革的内容来理解中央全面深化改革委员会第四次会议强调完善系统重要金融机构监管，对于弥补金融监管短板，引导大型金融机构稳健经营，防范系统性金融风险具有重要意义。

　　先融期货

责任编辑：宋鹏