银河期货：镍供应缺口收窄 把握结构性的波段机会

　　行业年度要闻回顾

　　1．新兴铸管印尼镍铁一期项目全部投产

　　2018年2月6日9：28，新兴铸管股份有限公司副总经理许国方启动印度尼西亚OBI岛镍铁项目4#矿热炉生产线送电按钮，标志着新兴铸管印尼一期项目全部投产，同时，将意味着印尼高镍铁产量将进一步增长。

　　2．印尼青山第三个100万吨不锈钢项目投产

　　印尼青山第三个100万吨不锈钢炼钢项目于2018年6月20日投产，至此印尼青山方面在当地的不锈钢冶炼产能达到了300万吨。

　　3．印尼华迪镍业2台矿热炉业已全部投产

　　2018年10月，印尼华迪镍业第2台矿热炉投产，印尼华迪镍业有限公司，位于印尼Makassar东南方向班塔恩县境内的工业园区，工厂一期镍铁项目投建了2台16500kva矿热炉，生产高镍铁，7月底该工厂投产1台矿热炉。

　　4．山东鑫海有望年内投产2台设备

　　鑫海科技规划中的8台，已经有4台建设陆续完工，其中最快可能投产的1台48000KVA矿热炉，已经确认11月15日点火，烘炉20天至1个月左右，预计将在年底正式出铁。一切顺利的话，第二台设备或将延后一个月点火。

　　5．印尼恒嘉镍业有限公司有望2019年1月投产

　　印尼恒嘉镍业有限公司的镍铁生产线有望提前至2019年1月点火生产，其一期为2条42000kva产线。

　　6.Norilsk镍业预计其2018年产量同比增长5%

　　Norilsk镍业表示其2018年前1-9月，镍产量持平于15.71万吨。其2017年镍产量为21.0万吨，2018年全年预测产量为21.0-21.5万吨之间，同比可能增加5%。

　　7．青山正式推出304D产品

　　11月2日，青山实业在上海举行了全球首发高氮、高耐蚀、高强度节镍奥氏体不锈钢304D产品发布会。该钢种由于是用氮元素取代镍元素，从而引发市场对镍需求量下降的担忧。

　　二、全球供需平衡预测

　　图1：全球原生镍供需平衡表（单位：万吨）

　　资料来源：上市公司报告；INSG；银河期货

　　预计2019年全球原生镍供应缺口收窄至4.99万吨。其中，供应增量主要来自中国及印尼的NPI增量，其中印尼NPI增量主要来自印尼德龙、印尼青山及印尼金川等项目；2019年国内范围内的镍矿供应预期仍为宽松，则给国内NPI的新增产能释放提供了可能，主要增量将来自低成本的鑫海；2019年中国的废不锈钢供给将继续增长，但增幅将放缓。需求端，印尼青山的不锈钢产能及国内青山系的不锈钢产能在2019年仍有放量空间，且不排除2019年印尼存在其他300系产能投产的可能，而印尼不锈钢产能的释放将对国内的不锈钢出口形成压制。同时，新能源材料的快速发展将进一步刺激硫酸镍产能的投产和释放，进而带动镍消费。预计2019年全球原生镍消费仍表现为供应小于需求，供需都增长的情况下，供应增量大于需求增量，预计供应缺口将缩小至4.99万吨。

　　三、镍价走势回顾

　　图2：2018年LME镍价走势（单位：美元；吨）

　　资料来源：WIND；银河期货

　　2018年镍价年度均价为13000美元附近，同比上涨24.28%。镍价全年走势整体表现为倒“V”型，年内走势大致可分为三个部分。

　　第一部分为年初至6月上旬，表现为单边上涨走势。行情的上涨主要受两点因素的驱动，一方面，基于2019年供应缺口放大，去库存预期强烈；再者，海外对新能源的关注空前，且产业链各环节表达出不同程度的看好。

　　第二部分为6月中旬到9月下旬，整体表现为单边下跌。一方面，宏观转向带动有色金属走势共振式回落，2018年6月15日，美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税措施，同时对约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见，中美贸易摩擦由此正式拉开；第二，2018年上半年海外镍库存加速去化，至6月中旬，仅LME镍库年内累计下降9.22万吨，而全年预期的供应缺口在10.0万吨以下，彼时仅印尼不锈钢炼钢预期内的增长，并未出现需求超预期的领域，海外去库存过头，存在显性库存隐性化的可能，价格“泡沫”逐渐去化；第三，三季度，国内硫酸镍较纯镍升水回落，硫酸镍产量放缓，原本使用在硫酸镍领域的部分镍豆流落市场，新能源预期降温。

　　第三部分为10月年底，表现为横盘后的下跌。10月的横盘走势主要为供应预期增量和需求现实增量的拉锯，10月份开始，国内300系不锈钢产量再度刷新历史新高，对应的需求增量预期强烈，而同期对于国内及印尼的镍铁供应在四季度的增量预期也同样强烈，从而表现为拉锯走势；从11月份开始，市场焦点已集中于国内叠加印尼的镍铁增量，且预期较为一致，期间穿插了宏观氛围的不断转向，但不改基本面的利空预期。

　　四、现货价格

　　1．纯镍市场

　　图3：人民币现货升贴水（单位：元/吨）

　　资料来源：WIND；银河期货

　　图4：保税俄镍Premium（单位：美元）

　　资料来源：WIND；银河期货

　　2018年，国内精炼镍升贴水整体表现有所分化，整体表现为“弱——强——弱”三个不同阶段，而不同产地之间的价差则表现为先扩大后缩小。俄镍年内最高升水出现在5、6月，主要是受增值税下调预期影响，贸易商群体普遍采取惜售措施延后交易，以获取增值税调整的带来的税差；同时，国内仓单快速下降，市场对于缺货预期增强，但预期未能兑现，三季度俄镍升水整体平稳，而四季度逐渐转向贴水状态。产地之间的价差的扩大集中在7月下旬，至11月中旬，产地价差最高至11000元/吨左右，而产地价差的扩大主要表现为金川升水的持续走高，俄镍升贴水变化较为正常。金川镍升水的走强主要是受其检修、减产影响，结合减产前的低库存操作，加剧市场惜售预期，即便在金川恢复正常生产后，这样的高升水状态仍维持了较长时间，直至电镀类需求的回落而升水随之回落。2019年随着国产进口NPI资源的增加，叠加国内废不锈钢供应仍有增量预期，则国内炼钢体系对于纯镍的依赖度将有所下降，这将不利于精炼镍升水的走强，而电镀类精炼镍则存在阶段性的机会。

　　2018年保税区贸易升贴水全年整体表现为“回落——探底——抬升”。上半年贸易升贴水表现为缓回落，下半年则表现为企稳抬升，全年升水波动范围为180-300美元/吨，较2017年波动范围收窄。上半年升水的高位回落，主要是由于前期受新能源需求强劲预期影响，冶炼商借签订长协推波助澜，使得年初贸易升水居高不下，而随着预期的落空，国内进口需求降温，进口窗口持续关闭，贸易升水逐渐回落。三季度，镍价的快速下跌，使得进口窗口频繁打开，且印尼炼钢产能的增加并释放，NPI回国量下降，精炼镍需求有所增长，刺激了进口需求，与之对应的贸易升水开始抬升，期间新能源领域的镍豆资源回流冶炼环节，且国内NPI供应有所增加，从而阻碍了贸易升水的进一步反弹。2019年，国内的镍需求结构存有调整预期，对应的贸易升水或整体低于2018年的水平。

　　图5：进口盈亏平衡表（单位：元/吨）

　　资料来源：WIND；银河期货

　　2018年，国内镍进口窗口整体表现为关闭状态，仅三、四季度出现较为集中的进口机会，年内进口盈亏的波动区间在-16043元/吨至631元/吨。进口窗口的打开主要是在行情快速回落的阶段导致的内、外盘变动的失调，通常表现为外盘的跌幅大于内盘，年内最大的亏损出现在4月，主要是由于内、外盘的背离走势导致，外盘短期而又迅速的拉升后快速回落，内盘未能跟随外盘的节奏，导致内、外盘短期内的快速背离。

　　从比价来看，全年沪伦比值整体表现为先回落后抬升，导致这样变化的原因，一方面是由于内、外盘价格的失调；再者，人民币的连续贬值在一定程度上加剧了比价的抬升。进口窗口打开阶段主要是集中在比价抬升的时间段。

　　从2019年国内镍原料的需求结构及精炼镍进口需求角度去看，则预计2019年国内镍进口窗口打开频次将继续下降，从进口盈利程度角度去看，则预计进口盈利幅度将偏小，进口窗口打开时间点或将集中在三季度。

　　2．红土镍矿与镍生铁价格

　　图6：港口红土镍矿价格（单位：元/吨）

　　资料来源：WIND；银河期货

　　图7：国内镍生铁价格（单位：元/镍；元/吨）

　　资料来源：WIND；银河期货

　　2018年，国内港口镍矿价格整体表现为平稳，从各品味镍矿价格的节奏来看，低镍矿表现为小幅抬升后的平稳，中、高镍矿镍矿则表现为不同节奏的抬升后回落。年内低、中、高镍矿港口报价累计变动2.78%、-3.03%、2.44%。

　　2018年国内镍矿价格的变化主要受供求关系的影响，而镍价变动对其影响相对较小。上半年，中、高镍矿价格的冲高回落主要是由于国内高镍铁利润的持续，带动镍铁厂镍矿的备货的积极性上涨，伴随镍价的上涨，从而带动镍矿价格的阶段性的上涨，镍矿需求增长的同时，供应也在增长，且镍矿的供应较为充裕，导致镍矿价格难以匹及镍价的上涨节奏，相反，镍矿进入买方市场阶段，从而导致中、高镍矿价格的阶段性的回落。下半年，中镍矿港口价格整体平稳，而高镍矿价格却再度进入冲高回落的过程，高镍矿价格的冲高主要是受镍铁厂利润的持续影响，镍铁厂为了提高镍点、扩大利润，从而扩大了高品矿的需求，进而带动高品矿价的抬升，但随着4季度国内镍铁厂利润的快速压缩，镍铁厂对高品矿的需求再度回落，矿价也应声而降。低镍矿价格全年较为平稳，主要受供需背离及成本因素影响，2018年国内低镍铁产量逐渐下降，对应的低镍矿需求也随之下降，而低镍矿供给仍较为充裕，表现为低镍矿价格的弱势预期，供需两弱，但低镍矿价本身仍受成本支撑，最终表现为价格的全年平稳。考虑到镍矿的需求及开采情况，预计2019年中、高镍矿价格将有一定程度的反弹，而低镍矿价格或仍将表现为低位平稳。

　　外盘方面，1.5%品味中镍矿CIF报价年内累计下降9.09%，外盘中镍矿同样经历了冲高回落的走势，但波动幅度整体偏小。

　　镍铁方面，2018年国内高、低镍铁整体走势都表现为冲高回落，但节奏上有所差异。高、低镍铁年度均价同比分别上涨15.01%、10.29%。

　　高镍铁价格和期镍价格走势整体较为一致，在节奏上略比期镍价格变化迟缓。2019年9月前，高镍铁价格整体处于上升通道，且高镍铁较镍板表现为贴水，高镍铁的利润在价格上涨的过程中得以放大，从而刺激了国内产能的释放。9月后高镍铁价格开始回落，高镍铁较镍板开始表现为升水，高镍铁利润也在不断的被压缩，却仍然刺激产能不断释放，这个过程中有部分产能是受前期的环保因素影响。随着印尼和国内镍铁产量的增量预期，则2019年高镍铁较镍板或将表现为贴水格局。

　　尽管低镍铁整体走势和期镍走势的关联度较高，但就节奏上差异仍较大，低镍铁的全年高点出现在10月中旬，低镍铁较期镍价格的延时回调，一方面是由于成本的支撑，主要是由于焦炭价格的上涨；再者，随着环保因素的持续，部分低镍铁产能被迫关闭，导致低镍铁供应全年呈现下降态势，且低镍铁的可用于贸易的流通比例下降，期间伴有部分200系精炼产能的关停，低镍铁面临供需两弱、低流通性的特点，其价格的指导性正在失去。2019年国内部分200系一体化产能将复产，最终将导致低镍铁的可流通比例进一步下降。

　　3．不锈钢价格

　　图8：国内不锈钢现货价格（单位：元/吨）

　　资料来源：WIND；银河期货

　　2018年，国内不锈钢行情各系别有所分化，其中300系行情整体表现得比较平缓，而200系和400系行情则表现为持续的单边下跌。304、201、430冷轧年度均价同比分别0.97%、-5.96%和-4.11%。

　　2018年304行情走势分为两大波段，第一波段为上半年的“V”型走势，行情的走势一方面是受镍价影响，从而带动不锈钢成本的波动，但304的基本面情况对其价格影响更为明显，表现为印尼的进口资源对国内市场的冲击和压制，尽管在5月份镍价快速拉升，但不锈钢的跟涨幅度仍旧偏小。下半年，304行情整体表现为平稳横盘，至四季度有所加速下跌。三季度进口不锈钢量放缓，同时镍价回调，不锈钢成本压力放缓，同时供应压力放缓，不锈钢进入到平稳期，但随着四季度国内300系炼钢的增加，市场压力再度凸显，价格加速下跌。201和430的整体走势全年都表现为单边的下跌，其中201主要是由于供应的增加对应的需求的疲软，而430的走势一方面是由于成本的回落，同时需求放缓，导致利润连续被压缩。

　　2019年，国内不锈钢的增量将覆盖所有系别，其中200系的增量将来自2家主要200系不锈钢产能的复产，300系产量将来自2018年新增产能及部分前期碳钢产能的转产至2019年放量，400系产量的增加将主要是由于用来缓解200及300系的利润压力的转产。同时，2019年将面临国内冷轧产能的新增投放及海外的炼钢增量，届时对300系行情将产生两个维度的压制，200系行情则需面临与中频炉资源“厮杀”的过程。400系将面临成本重心的下移及需求的放缓影响，在2019年或将延续弱势回调走势。

　　五、库存

　　图9：精炼镍库存（单位：吨）

　　资料来源：WIND；银河期货

　　图10：国内港口镍矿库存（单位：万吨）

　　资料来源：WIND；银河期货

　　截止2018年12月中旬，LME镍库存量为20.91万吨，同比下降44.0%；同期上期所镍库存量为1.45万吨，同比减少63.75%。就两者库存变化节奏来看，整体节奏较为一致，都表现为连续的下降，从降幅来看，上期所降幅大于LME，主要是由于上期所库存基数在年初整体偏低。

　　以上期所交割库及保税区等仓库为代表的国内镍显性库存，至12月上旬，其总量为6.71万吨，加上同期LME镍库存21.28万吨，则全球镍显性库存为27.99万吨，同比下降42.01%。全球显性库存的下降主要是由于国内及海外都出现了去库，但不排除海外存在显现库存隐性化的过程。

　　截止2018年12月21日，国内港口镍矿库存总量为1404万吨，同比增长5.69%；其中高、中镍矿总量为1084万吨，同比增长75.12%；低镍矿320万吨，同比下降12.33%。

　　2018年，国内港口镍矿库存整体表现为小幅回落后持续增加，且港口库存数量不断刷新近年来的新高，从库存结构来看，增量较为迅速的为中、高镍矿，主要是由于矿的来源国的增加影响，尤其是来自印尼中品味镍矿的增加，低镍矿库存的下降主要是受需求下降的影响。预计2019年国内低镍矿库存将有抬升趋势，而中、高镍矿库存较难突破2018年的水平。

　　六、国内镍金属供需

　　1．镍供应

　　图11：国产镍生铁产量（单位：万吨）

　　资料来源：WIND；安泰科；银河期货

　　图12：精炼镍月度进出口（单位：万吨）

　　资料来源：WIND；安泰科；银河期货

　　2018年1-11月，国内镍生铁产量（金属当量）为43.3万吨，同比增长16.05%。其中高镍铁产量为37.06万吨，同比增长24.15%；低镍铁6.24万吨，同比下降16.35%。

　　2018年国内高镍铁产量继续大幅增长，主要是由于2018年国内高镍铁利润持续在高位，且镍矿的供应较为充裕，矿价整体偏低，低镍矿让渡了利润空间，刺激了国内高镍铁产能不断地增、复产，6、7月份，内蒙、江苏、河南等地区的高镍铁生产受环保因素影响，出现了阶段性的产量下降，但此后陆续复产，尽管四季度的价格下跌压缩了镍铁厂的利润，但利润空间持续存在。低镍铁产量的同比下降，主要是基于环保和需求因素，环保导致部分小高炉关停，同时，部分200系一体化工艺的不锈钢厂处于停产状态，期个别主流200系不锈钢厂对炼钢进行了转产，供需两弱，最终导致低镍铁产量连续2年下降。随着国内大型镍铁厂项目的投产，则2019年国内高镍铁产量有望增加，但考虑到进口资源对价格的压制的可能性，则国内现有产能或将有部分关停或转产。尽管2019年国内有200系产能的复产预期，但其高炉一直运行，因此2019年国内低镍铁的消费增长预期只能来自现产普碳的产能转回不锈钢的生产。

　　2018年1-10月，国内精炼镍净进口量为17.83万吨，同比增长14.88%。精炼镍进口增长主要是来自需求结构的变化，一方面，新能源产业的持续增量需求继续存在，导致镍粉、镍豆的进口增量被放大；第二，进口镍铁资源出现了大幅下降，使得国内对此的替代资源的纯镍的需求有所增加；第三，国内精炼镍产量同比出现了一定程度的下降，因此，国内内在的供应的下降需要寻求替代资源。随着2019年国内叠加印尼的镍铁供应增加的预期，则国内后期的镍需求结构将继续发生变化，国内对精炼镍的需求有下降预期，对应的2019年精炼镍的进口或同比有下降预期。

　　2．镍需求

　　图13：国产300系不锈钢月度镍需求量（单位：万吨）

　　资料来源：WIND；银河期货

　　2018年1-11月，国内不锈钢产量为2547.86万吨，同比增长7.47%，产量的增长主要由于200系和400系产量的增长。同期，国内300系产量为1229.45，同比增长2.02%。国内300系产量的增长主要是来自下半年钢厂系别切换及新增产能的释放，其中北海诚德、广青、青拓实业股份等产能的释放对于国内300系产量的增长影响较大。2018年海外新增不锈钢产能的释放对国内不锈钢产能的释放起到了一定的抑制作用，但就影响的程度和影响面未到深化阶段，这样的影响在2019年或将有所加深，与此同时，国内的部分产能仍需对外释放，预计2019年国内300系产量仍有增量预期，但增幅或将偏低。

　　图14：2018年1-10月国内镍资源供应结构（单位：万吨）

　　资料来源：wind、安泰科、银河期货

　　2018年1-10月，国内范围内的原生镍供应量为76.51万吨，同比增长0.19%。其中源自进口部分为30.68万吨，占比为40.10%；国产原生镍供应量为45.83万吨，占比为59.90%。根据原生镍资源的属性来区分，纯镍部分的量为31.40万吨，占比为41.04%；镍合金部分金属量为45.11万吨，占比为58.96%。

　　图15：2017年1-10月国内镍资源需求结构（单位：万吨）

　　资料来源：银河期货

　　2018年1-10月，国内市场对原生镍（不含镍盐）的需求量为88.25万吨，同比下降2.45%。同期国内范围内（含进口）原生镍的供应量为76.51万吨，供应缺口为11.74万吨。

　　10月底，国内镍显性库存库存（含保税区）累计下降了3.50万吨，那么可以认为1-10月国内消化镍隐性库存8.24万吨。钢厂及市场（非样本库）的精炼镍、镍生铁等库存一定程度上充当了国内镍隐形库存。

　　七、成本

　　图16：镍原料经济性比较（单位：元/镍）

　　资料来源：WIND；银河期货

　　图17：国内NPI生产成本（单位：元/镍）

　　资料来源：WIND；银河期货

　　2018年，国内镍原料的经济性全面整体表现为“废不锈钢＞高镍铁＞‘低镍铁+镍板’”。废不锈钢的经济性最强出现在6、7月份，主要是由于镍价回落的过程，废不锈钢快速跟跌，而高镍铁价格的回落有一定的滞后性，从而表现为高镍铁进行的趋弱，而废不锈钢及“低镍铁+镍板”模式的经济性增强。9、10月份，随着钢厂对废不锈钢需求量的增加，导致废不锈钢的挺价意愿强烈，废不锈钢的经济性迅速下降。四季度高镍铁价格加速下跌，最终表现为与废不锈钢之间的价差的收窄，废不锈钢的经济性受到“威胁”。2018年，废钢的经济性已逐渐被钢厂所认识，势必将加大2019年国内废不锈钢的使用量，从而导致废不锈钢的经济性将有所下降，而“低镍铁+纯镍”模式的经济性将会阶段性的存在。

　　2018年，国内高镍铁生产处于持续的盈利状态，且利润在三季度达到年内的高点。高镍铁利润的持续，本质上是由于镍矿的供应过剩，从而导致镍矿给镍铁让渡了利润；第二，高镍铁经济性的持续，且高镍铁的供应量始终偏紧，产能转产的环保、行情风险、成本、时间等不确定性因素，使得其他产能转产镍铁的可能性下降；第三，印尼镍铁产量的就地消化，以及部分印尼镍铁资源销往海外，导致回国的镍铁镍铁资源有所下降。随着2019年国内及印尼镍铁产能的逐步释放，对矿的需求将大幅增加，结合矿开采成本上升的双重预期，则预计2019年国内高镍铁利润或将被压缩，不排除产能扩增过程导致的高镍铁成本倒挂的可能，区域及工艺差异将是考验镍铁厂的生存能力的重要因素。

　　八、2019年行情展望

　　预计2019年全球原生镍的供应增量主要来自印尼与中国，预计增量在16.02万吨，而中国范围内的废不锈钢供应将继续增加。需求端的不锈钢方面，预计2018年中国与印尼300系仍处于增量状态，这部份增量将带动镍消费6.38万吨，同时，硫酸镍的消费将处于放量阶段，这部分消费增量将带动镍消费5.40万吨。因此，我们预计2019年全球镍供应缺口将收窄至短缺4.99万吨

　　预计2019年NPI增量将大于新能源对原生镍需求的增量，则全球范围内的镍消费结构将发生变化，表现为对精炼镍依赖度的下降，非电镀类精炼镍升贴水操作需谨慎

　　预计2019年全球原生镍供应缺口收窄，理论上全球原生镍库存仍需继续下降，但考虑到2018年全球显性库存下降大于供应短缺数量，则不排除为显性库存的隐性化，则这部分隐性库存不排除成为2019年缺口的有效填充，或许我们很难看到2019年全球镍显性库存的大幅下降

　　预计2019年镍价缺乏大级别趋势性的走势，可能宽幅震荡为主，则交易策略上，建议波段操作，2019年一季度可考虑做多钢厂利润操作（多不锈钢空镍），之后结合国内不锈钢出口情况而调整为做空钢厂利润策略（空不锈钢多镍）；2019年镍进口窗口关闭时间段或将增长，一旦出现进口窗口打开则可考虑内外正套操作

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责任编辑：宋鹏