光大期货：豆粕区间震荡 波动率下行

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　　摘要

　　外围方面，需求疲软叠加美豆丰产供拖累了美豆，全球油脂油料市场难脱弱势震荡格局。国内方面，油厂开工率创纪录，豆油豆粕单周供给增加，未来豆类供给从目前的数据上看仍然有很大缺口，但紧张程度可能低于预期。因此，目前市场形势不明朗，没有明显趋势，价格容易形成区间震荡格局。而从期权角度，目前的波动率已过度反应了期货价格的不确定性，未来均值回归的概率较高。策略建议采用卖宽跨式的策略做空波动率，获取Vega收益。

　　一、本周期现货行情概览

　　本周，国内外欧美股市大幅下跌、原油重挫令悲观情绪蔓延，资金对高风险资产缺乏心情，加速离场。豆类期价承压下挫，豆油、棕榈油领跌市场，豆粕现货表现坚挺。

　　表1：本周期货价格变动情况

　　资料来源：光大期货研究所

　　二、主要研究观点

　　1、天气炒作仍在 美豆出口不旺

　　美豆目前加速收割中，天气担忧仍在。作物报告显示，上周美豆收割率53%，进度加快，但仍落后于去年同期及五年均值水平。气象预报显示，下周产区仍有降雨，或将阻碍收割进度，关注实际降雨情况。收割推迟的影响不仅在于丰产压力推迟，更重要在于增加大豆损产风险，包括降雨及气温下降对美豆的产量和质量的不利影响。目前看，损产风险不大，但因未消除，还需要关注后期变化。需求方面，中美贸易纠纷仍在，中国美豆采购量大幅萎缩。缺乏中国需求，再加上其他国家没有提前采购的习惯、多根据价格买进等原因，美豆出口表现令人失望。USDA周度出口销售报告显示，10月18日当周，美国18/19年度大豆出口销售净增21.27万吨，低于市场预期的30-70万吨；美豆粕净销售增20.3万吨，符合预期的5-30万吨；美豆油净销售2.63万吨，高于市场预期的0-2.2万吨。

　　图1：美豆收割进度

　　资料来源：USDA 光大期货研究所

　　图2：美豆产区天气展望

　　资料来源：NOAA 光大期货研究所

　　图3：美豆出口状况

　　资料来源：USDA 光大期货研究所

　　图4：美豆粕出口状况

　　资料来源：USDA 光大期货研究所

　　图5：美豆油出口状况

　　资料来源：USDA 光大期货研究所

　　图6：美豆压榨利润

　　资料来源：USDA 光大期货研究所

　　总的来说，虽有收割推迟，但美豆丰产逻辑无法证伪，在这种情况下，美豆出口数据令人失望，中美贸易纠纷无缓解迹象，美豆期价短期难以突破900美分，后期价格或将在850-890间波动。

　　2、南美加速播种关注巴西大选

　　为了抢占市场，巴西农户加速播种。据巴西咨询机构AgRural公司称，截至10月18日，巴西大豆播种进度创下史上最快，达到了35%。但与此同时，巴西农户面临困难，由于运费和汇率无法确定，巴西农户已经两周没有对外销售。此外，巴西大选临近，目前还没有结果，后期不确定性较大，其他国家也不敢贸然采购，关注政局对巴西大豆销售影响。

　　图7：南美豆升贴水

　　资料来源：WIND 光大期货研究所

　　图8：南美天气展望

　　资料来源：USDA 光大期货研究所

　　3、油厂高开工率 豆类现货充足

　　消息显示，国内油厂本周从阿根廷采购3船大豆，分别12月初和12月底到港，同时取消了部分美豆船期。至此，国内11-1月大豆到港量预计1710万吨，低于去年同期的2671万吨。但市场有传言称，明年1-2月中国将抛售500-600万吨大豆，同时巴西早熟大豆1月可出口300万吨左右。远期供给或没有市场想象的那么紧张。

　　本周油厂开工率继续上升，创历史最高水平。天下粮仓统计，全国各地油厂大豆压榨总量201.54万吨，开机率57.54%。下周临近月底，部分油厂有检修或缺豆而停机，下周压榨量或下降，但下下周压榨量或重回200万吨高位。受到油厂高压榨影响，下游豆粕和豆油的周度供给量增加，库存存在增加风险。这意味着市场预期的四季度供给紧张还没有到来，需要等待，继续观察。

　　数据方面，截至第43周，国内油厂大豆库存707.84万吨，高于上周703.29万吨，大豆库存拐点还需要再次确认；油厂豆粕库存77.02万吨，低于上周的89.31万吨，库存持续下降；豆油库存185万吨，高于上周的181.43万吨，豆油库存继续攀升。库存差异令现货粕强油弱。

　　图9：国内大豆周度压榨量

　　资料来源：天下粮仓 光大期货研究所

　　图10：油厂大豆库存

　　资料来源：天下粮仓 光大期货研究所

　　图11：油厂豆粕库存

　　资料来源：天下粮仓 光大期货研究所

　　图12：油厂豆油库存

　　资料来源：天下粮仓 光大期货研究所

　　图13：大豆进口成本

　　资料来源：WIND 光大期货研究所

　　图14：油厂压榨利润

　　资料来源：WIND 光大期货研究所

　　4、非洲猪瘟发酵 不利豆粕远期需求

　　本周非洲猪瘟还在继续发酵，从东北蔓延到云南。截止目前，市场已经出现47例非洲猪瘟，蔓延12个省1个直辖市，全国25个省禁止生猪调运。猪价产区与销区价差达到历史高位，产区生猪被迫压栏，利好豆粕现货需求，但长期看生猪养殖亏损范围加大，猪周期拐点或提前到来，利空明年的豆粕饲料消费。

　　同时继行业下调生猪饲料蛋白标准后，禽类饲料蛋白标准也被下调。2018年10月26日，中国饲料工业协会批准发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》《蛋鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准，自2018年11月1日起实施。两项标准的出台将有效减少豆粕等蛋白饲料原料用量。据测算，猪配合饲料平均蛋白水平下调1.5个百分点，有望将生产1公斤猪肉的蛋白质消耗从0.45公斤降至0.39公斤，降幅达13%；蛋鸡、肉鸡配合饲料蛋白水平也将降低约1个百分点。新标准在全行业全面推行后，养殖业豆粕年消耗量有望降低约1100万吨，带动减少大豆需求约1400万吨。该标准虽然对当前的豆粕饲料消费影响不大，但利空远期豆粕饲料消费。

　　图15：仔猪价格

　　资料来源：WIND 光大期货研究所

　　图16：生猪价格

　　资料来源：WIND 光大期货研究所

　　三、豆粕期权波动率表现及推荐策略

　　1、策略概述

　　当前豆粕期货主力合约M1901的历史波动率为17.64%，位于59.2%的历史分位，但豆粕期权平值合约波动率已达到23.3%，位于90%历史分位，在当前期货市场多空方向皆有明显支撑的情况下，我们认为未来价格在3200~3500区间震荡的可能性较大，而波动率将向历史波动率趋近。

　　图17：M1901历史波动率

　　资料来源：WIND，光大光子

　　图18：M1901历史波动率分布

　　资料来源：WIND，光大光子

　　根据以上分析，适合当前行情的策略为卖出宽跨式，同时保持delta中性，即获取波动率下行的收益，关键风险因子为Vega。

　　2、因素分析

　　开仓时保持Delta中性，以12：11的比例开仓行权价为3500的看涨及3200的看跌期权，该组合的Greeks及关键因子Vega的风险特征：

　　图19：豆粕期权策略组合及Greeks

　　资料来源：WIND，光大光子

　　图20：Vega敏感度分析

　　资料来源：WIND，光大光子

　　3、风险控制

　　本策略的逻辑基础在于豆粕期权过高的隐含波动率，策略运行过程中，为达到获取Vega收益的目的，需要控制Delta保持中性，防止由于价格大幅波动暴露方向性的敞口。

　　由于波动率可能会发生与预期相反的波动，即上涨，此时，策略应根据资金属性设置一定止损限制，及时平仓等待更好时机入场。

　　四、观点总结

　　综上所述，外围方面，需求疲软叠加美豆丰产供拖累了美豆，全球油脂油料市场难脱弱势震荡格局。国内方面，油厂开工率创纪录，豆油豆粕单周供给增加，未来豆类供给从目前的数据上看仍然有很大缺口，但紧张程度可能低于预期。因此，目前市场形势不明朗，没有明显趋势，价格容易形成区间震荡格局。而从期权角度，目前的波动率已过度反应了期货价格的不确定性，未来均值回归的概率较高。策略建议采用卖宽跨式的策略做空波动率，获取Vega收益。

　　光大期货期权队

责任编辑：宋鹏