对冲研投
文 | 田亚雄 中信建投期货
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
2023/2024年度美豆9月报告：
大豆种植面积预期8360万英亩，8月预期为8350万英亩，环比增加10万英亩；
大豆单产预期50.1蒲式耳/英亩，8月预期为50.9蒲式耳/英亩，环比减少0.8蒲式耳/英亩；
大豆产量预期41.46亿蒲式耳，8月预期为42.05亿蒲式耳，环比减少0.59亿蒲式耳；
大豆压榨量预期22.9亿蒲式耳，8月预期为23亿蒲式耳，环比减少0.1亿蒲式耳；
大豆出口量预期17.9亿蒲式耳，8月预期为18.25亿蒲式耳，环比减少0.35亿蒲式耳；
大豆期末库存预期2.2亿蒲式耳，8月预期为2.45亿蒲式耳，环比减少0.25亿蒲式耳。
报告的超预期体现在：
1、种植面积的上调部分对冲单产下调的减产。
2、压榨预期受到减产的干扰，目前美国大豆榨利非常逼近历史同期最高水平。
3、美豆出口弹性充裕，极大程度对冲了减产对去库的压力。
报告之后，市场正形成新的预期：
1、目前单产调整较8月PF田间巡查结果（49.7）更为乐观，或是因为基于渐进调整的思路。
2、考虑到巴西的出口替代，新季美豆的平衡表中出口项富有充足的弹性，甚至足以应对单产下调至【49，49.5】蒲每英亩区间所带来的去库压力，美豆23-24年度的期末库存或持续位于2亿蒲以上。
3、市场对于本作物季美豆单产的交易基本结束，在整体的商品估值水平没有系统性的出现大幅上行的过程中，减产计价或终止于【1400，1450】美分，这是一个关键信号。
估产过后，我们跟踪什么？——考验需求的弹性
未来平衡表的调整需要重视需求和供应同步向下调整的联动特征，平衡表的供需分项并非独立，需求也是供应的函数。新季美豆的需求上确定的增量是压榨，但出口端存在富余的弹性，其弹性由巴西的高于历史同期的四季度待出口量建构。
压榨——存在需求的刚性，不言自明
来源：NOPA、路孚特、中信建投期货美豆的压榨需求以利润为锚，榨利接近历史同期最高水平——1200元每吨，并诱发历史最高水平的压榨水平，即便是在美豆低库存-高价的年份。
美豆的压榨需求从20亿蒲逐步来到23亿蒲，背后有着充分的逻辑支撑：1、在减产年份，产业利润向主产国倾斜，重资本的美国压榨产业的议价属性使其超越种植行业，成为大豆产业链最大赢家。2、美国生物柴油需求的高增速。
出口——无底线的迎合单产下调？
本季美豆的出口是巴西让渡出来的，这暗示高价的美豆有望刺激出巴西充裕的供应以至于美豆的去库幅度被大幅度抵消，这其中的关键在于2023年后面几个月的巴西出口潜力。
来源：CHS、USDA、中信建投期货巴西出口市场的最新局面：9-12月巴西大豆出口将较上年猛增500-600万吨
8月份巴西大豆出口较上年跳增240万吨至840万吨。9月份出口季节性放缓，但仍将非常高，巴西谷物出口商协会（ANEC）最新预估在730万吨（对比2022年9月400万吨）。
2023年9-12月巴西大豆出口将较上年猛增500-600万吨。（油世界预估在1765万吨，对比去年同期1226万吨）
9月初巴西大豆库存仍预期高达4260万吨。出口预估暗示2023年12月末库存在670万吨。但要关注的摇摆因素是大豆压榨及豆粕和豆油需求发展。巴西大豆出口高于预期。2023年1-12月出口预估上调至9850万吨，基于产量在1.58亿吨，较2022日历年7870万吨猛增近2000万吨
市场基于此的重要表现是美豆的销售进度缓慢。去年同期美豆新季在9月前的销售达到2400万吨，今年或仅仅能到到1000-1100万吨的预售，也在表明市场对四季度的巴西大豆降价存在期待。
此外，需要重视23-24年度巴西充沛的出口能力，截至目前巴西大豆的销售进度也就仅仅68%（过去两个月每周大致增加1%），不论是当下和未来，美豆出口都要受到巴西大豆出口影响，换句话说超预期的巴西可售库存未来美豆出口仍旧存在下调的弹性，也托底着美豆新季的期末库存。
如果巴西在23-24年度得以实现1.63亿吨的大豆产量，其新季的出口能力有望达到1.05亿吨（本季预计9750万吨），这暗示美豆新季出口的下限被进一步下移到1600mlb（当前的预估值为1790mlb）
综上，未来南美大豆实现丰产之前（产量：阿根廷+2300万吨 YOY，巴西+700万吨 YOY，乌拉圭+200万吨 YOY），美豆平衡表虽然不至于大幅宽松，但大概率极度收紧的概率有限。
数据来源：USDA，中信建投期货展望：
最利空的组合是美豆产区降雨恢复+密西西比河&巴拿马运河水位恢复+巴西卖压导致CNF近月下跌100美分以上+我国油厂隐性大豆库存充裕+国内豆粕累库压力陡升压制基差。以上条件的满足是向下打破01都豆粕【3800，4400】这个估值区间的前提条件。
考虑到未来因为水位问题可能出现的内河费用上行进而美湾贴水上涨，带动巴西升贴水持稳，那么即便存在国内豆粕现货市场的卖压，那么01豆粕下方空间会非常有限，抛压将来到M05。（笔者倾向于认为3500对于05合约显著高估），暗示若要博弈近月的国内买船不足叠加未来半个月因为水位问题造成的运费上涨，那么1-5的逢低正套还有空间。
若押注水位问题在未来半个月并未引致显著的运价上行，则M11-1的反套有望在现货卖压的氛围里大有可为，但M11-1的逢低正套更符合主流思路。
以上是短线博弈的思考路径。
在非常长远的未来，笔者倾向于认为全球压榨的恢复将系统性压低豆粕估值，预计23/24年度（今年10月-明年9月）全球大豆压榨将增加1070万吨至3.265亿吨，扭转22/23年度下降近300万吨的颓势，这对于远月豆粕的压制及油粕比估值的提升或立竿见影。
择时：油粕比的定价关键在粕，全球豆粕供应有望在23-24年作物季内转宽松，这一因素只有当23-24年南美大豆基本实现丰产及农民销售变得更积极的时候才会被认可。南美丰产的定价线索：1.2-5月巴西CNF报价下调（目前15-50美分）；2．巴西及阿根廷大豆的播种进度。
责任编辑：张靖笛
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