对冲研投
文 | 张驰 陈嘉昕
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
报告导读
本篇报告为烧碱上市首日策略前瞻，主要内容是对未来市场行情的展望，同时针对市场比较关注的氯碱 平衡、区域套利等问题做进一步探讨，其中也将包括对山东、江苏、新疆、华南等地区现货市场调研情况做总结。
我们的观点：
目前烧碱市场的核心在于供应减产、区域套利空间打开（包括出口套利），以及下游需求环比改善，因此市场趋势仍偏强。我们的逻辑：
1、上半年持续下跌的三大驱动即成本坍塌、需求走弱、出口下滑目前都已阶段性终结。
2、从氯碱平衡角度，在电石法 PVC 开工偏低，利润偏低，同时其他耗氯下游也处于开工偏低、需求偏 弱、利润偏低的情况下，氯碱装置供应或难有大幅回升。
从利润角度考虑，厂家或维持当前负荷，稳定经营， 来弥补上半年氯碱利润亏损带来的损失。假如厂家大幅提高负荷，或导致液氯价格承压，再次陷入补贴的局 面。因此即使未来检修装置回归，氯碱装置开工仍将受到耗氯下游的限制，从而支撑烧碱市场。
首日策略前瞻：
1、烧碱 9 月 15 日上市，首日合约 05 合约。根据我们调研情况，现货厂家偏传统，直销比例高，未来仓单量或有限。厂家参与力度不高叠加社会库有限，未来临近交割，期货盘面或将处于升水现货局面，以利于仓单注册。
2、烧碱仓单有效期 2 个月，单月注销，且运输和仓储要求高，期现贸易参与壁垒较高。未来在有仓单 的情况下，接货多头面临一定压力。
3、05 合约估值上，需参考首日挂牌价。从驱动上看，趋势向上。
01
市场核心驱动：供应减产、区域套利打开、下游需求环比改善
上半年市场的三大核心驱动：出口下滑、国内需求弱势、成本坍塌。
自 5 月下旬开始，因为氯碱装置利润偏低，部分厂家一度亏损，导致液碱厂家持续降负。虽然当时液碱 厂家持续降负，但不足以使得库存去化。随后 7 月开始，成本端电价上行，原盐价格稳住，成本坍塌阶段性终结。同时，厂家大幅减产，使得行业库存从 7 月下旬开始明显去化，市场处于产量下滑、库存下滑、利润偏低的格局，结构偏强，价格开始反弹。
随后片碱减产导致华南区域 50 碱区域套利空间打开，助推出口价格上行，导致出口下滑驱动阶段性终 结。同时下游需求因季节性因素环比改善。自此，上半年市场下跌的三大核心驱动全部终结，烧碱价格持续拉涨。
图 1：32 碱价格持续上行
图 2：50 碱价格持续上行 
资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 1.1 片碱供应减产导致华南区域套利空间打开
对于片碱而言，我国西北地区及华北内蒙古地区烧碱生产企业以生产片碱为主，而主要消费地在西南， 尤其是广西等地。当地下游生产企业会根据液碱和片碱价格情况来调整液碱和片碱的使用量。当片碱价格 较低时，也会优先考虑采购片碱来控制原料成本，反之当液碱价格较低时，也会增加液碱采购量而减少片碱 采购量。因此，对于华南市场而言，片碱与 50 碱价差尤为重要。而本轮的反弹也是从片碱开始，传导至华南市场，并最终影响到山东地区。
1.1.1 片碱开工持续低位，库存下滑，影响华南市场，驱动区域套利
7 月底内蒙古地区主流片碱企业进入检修期，片碱供应下滑，当时片碱开工低位在 58.29%，同比下滑 16.67%。目前行业整体开工 71.1%，同比下滑 7.84%。同时，库存偏低，同比下滑 37.04%，环比下滑 7.39%。片碱价格偏强导致华南 99%片碱与 50 液碱价差仍有近 500 元/吨，产生需求替代。近两周华南 50 碱价格持 续拉涨，目前在 1760 元/吨，山东—广东，江苏—广东之间仍有较大区域套利空间。促使山东、江苏地区 持续去库。
图 3：片碱开工偏低，同比下滑 7.84%。
图 4：片碱库存偏低，同比下滑 37.04%。 
资料来源：百川资讯，国泰君安期货研究 图 5：华南片碱价格偏强
图 6：华南地区片碱和 50 碱价差较大 
资料来源：百川资讯，国泰君安期货研究 未来片碱市场整体货源仍偏紧，根据我们调研的情况，新疆地区企业接单情况良好，预售订单在 3 周 至 2 个月之间，内蒙地区市场成交活跃。虽然 9 月中旬后，部分检修装置复产将导致开工有所回升，但在 库存低位且厂家大量预售的情况下，片碱短期市场仍偏强。在此情况下，片碱将继续支撑华南市场 50 碱价 格，区域套利的存在将支撑山东、江苏高度碱市场，并影响 50 碱和 32 碱排产。
1.2 华南市场的套利导致 50 碱价格上行，进而助推出口价格上涨
国内 50%液碱主要用于长距离运输。比如华东船运液碱到华南地区，以及液碱的出口。主要是为了节约 物流成本。因而对于华南贸易商和出口贸易商来说，存在竞争关系。根据我们的调研情况近期山东某厂家出口招标价 410 美元/干吨，较前期价格大幅上涨。考虑到上周出 口价格在 350 美元/干吨，且全年来看，欧洲买家离场对烧碱出口影响仍较大，因此该订单或更多是出口贸 易商的补空行为。但不可否认的是，华南贸易商的套利对出口价格的上涨起到了助推作用，导致目前山东、 江苏地区出口空间打开，50 碱库存大幅去化，山东 50%液碱库存环比-39%。出口的好转同样会影响 50 碱 和 32 碱排产。
图 7：出口利润上行
图 8：东北亚 FOB 价格上涨 
资料来源：隆众资讯，Bloomberg，国泰君安期货研究 烧碱出口利润是出口数量的超前指标，目前出口利润好转，出口空间打开，但利润并未回到去年高位。去年出口爆发期间，出口利润超过 500 元/吨。但在人民币汇率大幅贬值的背景下，未来烧碱出口或有一定好转。
图 9：液碱出口数量同比偏低，后期或有好转
图 10：50 碱-32 碱价差打开将影响排产 
资料来源：Wind，国泰君安期货研究50碱市场受华南和出口市场的影响，价格上涨幅度更大。目前山东 50 碱-32 碱价差已上行至 220 元/ 吨，一般来说，华东地区 32 碱到 50 碱蒸发成本在 150-160 元/干吨左右，而 50 碱-32 碱价差走强会导致 厂家加大蒸发力度，多生产 50 碱。排产增加将导致 32 碱区域供应减少，从而驱动市场价格上行。
1.3 内需环比改善支撑烧碱需求
而内需方面，主要下游氧化铝行业开工回升、利润回升，支撑烧碱需求。同时粘胶短纤、印染行业、造 纸行业需求也在环比改善。
1.3.1 氧化铝需求环比改善，对烧碱采购价持续上调
国内氧化铝需求占到烧碱需求的 30%左右，是烧碱最大的下游需求。7 月开始云南地区电解铝企业复产 速度加快，8 月中国电解铝市场开工相较于上月回升，开工率达到历史高值，带动氧化铝市场需求明显提升， 在此市场行情下，氧化铝企业挺价意愿较为强烈。部分下游电解铝企业存在一定的刚需，氧化铝现货价格上行也在一定程度上刺激下游企业提前入场采购。刚需加囤货的支撑，使得氧化铝现货价格整体上行。进而影 响行业利润，促使氧化铝开工回升，支撑烧碱需求。
国内 8 月氧化铝产能开工率上升至 82.7%，环比上月上升 1.6%，处于历史中性偏高位置。
图 11：氧化铝开工率 82.7%，环比上升 1.6%
图 12：氧化铝价格上行 
资料来源：上海有色网，国泰君安期货研究山东、山西、广西、河南四省是氧化铝生产较集中的省份，这四省烧碱总需求量排名全国前四。从各省 氧化铝开工和产量来看，目前山东、山西、河南的产量都环比回升，广西氧化铝产量也处于高位。从新增产能看，山西奥凯达化工有限公司扩建产能 40 万吨已建成，已有少量产出，但尚未达成满产，预计将于 9 月 底达到满产运行状态。同时，近期河南、广西地区部分氧化铝企业实现复产，未来氧化铝产量将继续上涨， 因此对烧碱需求呈上行态势。
图 13：山东氧化铝周度产量上升
图 14：山西氧化铝周度产量上升 
资料来源：百川资讯，国泰君安期货研究图 15：河南氧化铝周度上升
图 16：广西氧化铝周度产量上升 
资料来源：百川资讯，国泰君安期货研究 从氧化铝利润来看，四大主产区利润均为正值，有助于该地区开工回升。尤其成本较高的山西和河南地 区，因为山西和河南铝土矿主要为国产矿，其耗碱量高，单吨氧化铝耗碱量在 0.13-0.15 左右，而进口矿 单吨耗碱量在 0.06-0.07 左右，国产矿耗碱量几乎双倍于进口矿。因此山西和河南地区氧化铝利润回升、 开工回升，对烧碱需求支撑较强。
图 17：氧化铝利润，山西和河南利润回升
资料来源：百川资讯，国泰君安期货研究 8 月底，山西采购氧化铝价格上调 200 至 3000 元/吨送到。目前山东区域 50%折百价格 2720 元/吨附 近出厂，山西与山东价差扩大，刺激山东部分高浓度液碱出货。但因山东 50 碱价格走势偏强，后期价差或 缩小。整体看，山西采购价格上调后，山东西部往山西的区域套利空间打开，使得部分山东高浓度烧碱货源 流向山西。
图 18：山西 50 碱-山东 50 碱折百价差偏强
资料来源：百川资讯，国泰君安期货研究 1.3.2 造纸行业开工回升、利润回升，全年需求维持稳定增长
在纸浆和造纸工业领域，烧碱作为助剂，可以去除纸浆中的木质素、碳水化合物和树脂等非纤维素，并 中和其中的有机酸，制出以纤维素为主要成分的纸浆，提高纸张质量。造纸行业作为传统的烧碱下游用户， 占烧碱下游需求约 8%。2023 年 1-7 月我国机制纸及纸板累计产量 7894.7 万吨，同比上升 1.6%，同比呈现稳步好转态势。从 终端行业来看，白卡、生活、文化纸等终端行业利润较 7 月底明显回升，整体开工环比改善。未来，在 9- 11 月季节性旺季支撑下，造纸行业需求预期继续环比改善。全年来看，造纸行业对烧碱的需求好于 2022 年，维持稳定增长。
图19：1-7月我国机制纸及纸板产量累计同比上升1.6%
图 20：造纸终端行业开工环比改善 
资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图 21：白卡纸行业利润稳定
图 22：生活纸行业利润回升，同比大幅好于去年同期 
资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究图 23：双胶纸利润回升，同比大幅好于去年同期
图 24：铜版纸利润回升，同比大幅好于去年同期 
资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究1.3.3 粘胶、印染开工环比好转，需求稳定增长
烧碱是印染、化纤行业的一种重要原料，在印染过程中，它可以用来去除黏胶剂、油脂和小纤维，软化 布料，让染料进入纤维、色彩均匀；在化纤生产中，烧碱可以用来制造人造丝，单吨粘胶纤维的碱耗近600kg。
目前印染、化纤行业消费约占烧碱总需求的 16%。上半年印染、化纤行业主要受纺织服装行业出口下滑的影响，整体需求偏弱。而今年国内纺织服装行业 需求相对处于稳定增长态势。下半年在消费市场逐步回暖、终端需求持续复苏的带动下，粘胶短纤行业开工回升、利润回升、库存下滑，印染行业开工处于近几年同期高位。9-10 月份粘胶、印染行业对于烧碱需求 预期上升，从而支撑江苏、浙江地区烧碱市场。
图 25：粘胶短纤开工回升
图 26：印染开工回升，同比高于往年同期 
资料来源：CCF，国泰君安期货研究 图 27：粘胶短纤利润好转，同比好于去年
图 28：粘胶短纤库存持续下滑，库存偏低 
资料来源：CCF，国泰君安期货研究 02
烧碱开工 9-10 月份供应压力不大，开工或维持偏低水平
烧碱新增产能整体较年初统计大幅减少，2022 年烧碱产能 4584 万吨，2023 年预计新增产能 174 万 吨，产能增幅 3.8%。虽然今年待投产产能仍有 87 万吨，但其中一些装置例如陕西金泰并不会在今年完全投产。
从检修来看，6-8 月份为全年检修高峰期，9-10 月份装置复产与检修同在。随着检修装置逐渐复产， 11 月之后，市场供应压力或增大。从氯碱平衡角度考虑，在电石法 PVC 开工偏低，利润偏低，同时其他耗氯下游也处于开工偏低、需求 偏弱、利润偏低的情况下，氯碱装置供应或难有大幅回升。从利润角度考虑，厂家或维持当前负荷，稳定经 营，来弥补上半年氯碱利润亏损带来的损失。因此即使未来检修装置回归，氯碱装置开工仍将受到耗氯下游的限制。
2.1 2023 年烧碱新增产能 174 万吨，产能增幅 3.8%，下半年新增产能压力不大
2022 年烧碱产能 4584 万吨，2023 年预计新增产能 174 万吨，产能增幅 3.8%。期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 2023 年烧碱市场仍处于产能小幅扩张，今年东南电化 30 万吨 8 月中旬投产，目前未满产，主要因下 游开拓需要时间。陕西金泰 60 万吨预计四季度投产，但计划先开 1 条线。整体看，今年待投产能对市场影响不大。但从长期来看，由于东南电化靠近港口，且福建靠近广东地区，运输成本低于山东和江苏地区，2024 年仍有 30 万吨产能待投产。因此，未来东南电化继续投产后，华南、出口市场对山东、江苏市场的支撑将 有所减弱。
表 1：2023 年新增产能投放 174 万吨
资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 2.2 9-10 月检修仍较多，11 月之后检修将明显减少
一般情况下，氯碱企业每 2-3 年大检一次，氯碱企业检修多根据市场行情、当地环保政策和液氯需求 等调整，特别是较大规模的氯碱企业检修，会直接影响到烧碱供应量，对市场产生较大影响。大的氯碱企业装置检修是分产线停车，并非同时全部停车，一般历时 1 个月；中小规模氯碱厂家一般停车检修历时 7-14 天。从今年检修情况看，9-10 月市场检修仍较多，目前国内烧碱产能利用率 79%，同比下降 3.67%。全国 20 万吨及以上液碱样本企业总计库存 28.25 万吨，环比-5.60%，同比-7.62%。周内华北、华南库存下滑 较为明显，其中山东区域液碱库存环比-19%
图 29：烧碱开工偏低
图 30：液碱库存下滑 
资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究表 2：烧碱检修表
资料来源：百川资讯，国泰君安期货研究 2.3 氯碱平衡将影响烧碱开工
对于烧碱企业而言，影响装置开工负荷变化主要是液氯。因液氯易产难销，耗氯产品市场相对低迷的时 候，厂家会加大补贴力度，2022 年最严重的时期，局部地区商品氯倒贴运费甚至达 1000 元/吨。烧碱和液氯很多时候会存在“跷跷板”效应。其本质上是氯碱综合利润分配的问题，也有很多时间是同向变化。
比如 2021 年能耗双控期间，山东和江苏烧碱企业开工大幅下降，烧碱和液氯的市场供应均处于紧 缺状态，这个时候就不存在氯碱平衡的问题，也不会考虑利润分配，所以两者同步大涨，直到供应恢复。而目前氯碱同步上涨的情况，很大程度上也是受到需求端均有好转，且供应端检修较多，氯碱装置负荷 偏低的影响。四季度中后期，烧碱检修较少，随着装置复产，供应压力上升，市场会再次面临压缩氯碱装置 利润还是维持低负荷的局面。从目前耗氯下游看，整体开工偏低，或导致厂家难以大幅提升氯碱装置负荷。
图 31：电石法 PVC 开工偏低
图 32：电石法 PVC 利润偏低 
资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究图 33：PVC 仓单数量过高
资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 从 PVC 市场来看，因国内下游需求偏弱，前期期货升水，导致大量无风险套利，盘面仓单持续累积。随着市场交割临近，期货市场近期放量回调对市场形成较大拖累。后期随着交割货源回流现货市场将会进 一步加大短期市场压力。即使 09 合约的仓单转抛 10 合约，届时也将会对盘面产生较大压力。此外，乙烯 法 PVC 利润较好、开工回升也会限制未来电石法 PVC 装置的开工回升。
图 34：环氧丙烷开工偏低
图 35：环氧丙烷利润略有好转 
资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究图 36：环氧氯丙烷开工偏低
图 37：环氧氯丙烷利润偏低 
资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究图 38：二氯甲烷开工稳定
图 39：二氯甲烷利润偏低 
资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究图 40：三氯甲烷开工稳定
图 41：三氯甲烷利润偏低 
资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 图 42：氯化石蜡开工稳定
图 43：氯化石蜡利润偏低 
资料来源：百川资讯，国泰君安期货研究对其他耗氯下游而言，除环氧丙烷当前利润状况较前期有所好转，其他行业利润同比去年均偏低，也这 限制了整体开工的回升，以及对液氯的消耗。
图 44：液氯价格正值
图 45：氯碱利润较 7 月明显回升 
资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 因此从目前耗氯下游看，整体开工偏低，利润偏低，限制液氯消耗量，或导致未来厂家难以大幅提升氯 碱装置负荷。从利润角度考虑，厂家或维持当前负荷，稳定经营，来弥补上半年氯碱利润亏损带来的损失。假如厂家大幅提高负荷，将导致液氯价格承压，再次陷入补贴的局面。因此即使未来检修装置回归，氯碱装 置开工仍将受到耗氯下游的限制，从而支撑烧碱市场。
02
结论与投资展望
目前烧碱市场的核心在于供应减产、区域套利空间打开（包括出口套利），以及下游需求环比改善，因 此市场趋势仍偏强。上半年持续下跌的三大驱动即成本坍塌、需求走弱、出口下滑目前都已阶段性终结。
从氯碱平衡角度，在电石法 PVC 开工偏低，利润偏低，同时其他耗氯下游也处于开工偏低、需求偏弱、 利润偏低的情况下，氯碱装置供应或难有大幅回升。从利润角度考虑，厂家或维持当前负荷，稳定经营，来弥补上半年氯碱利润亏损带来的损失。假如厂家大幅提高负荷，或导致液氯价格承压，再次陷入补贴的局 面。因此即使未来检修装置回归，氯碱装置开工仍将受到耗氯下游的限制，从而支撑烧碱市场。
首日策略方面：
1、烧碱 9 月 15 日上市，首日合约 05 合约。根据我们调研情况，现货厂家偏传统，直销比例高，未来仓单量或有限。厂家参与力度不高叠加社会库有限，未来临近交割，期货盘面或将处于升水现货局 面，以利于仓单注册。
2、烧碱仓单有效期 2 个月，单月注销，且运输和仓储要求高，期现贸易参与壁垒较高。未来在有仓单的情况下，接货多头面临一定压力。
3、05 合约估值上，需参考首日挂牌价。从驱动上看，趋势向上。
责任编辑：张靖笛
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